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文 劉俊

預(yù)料之中，SpaceX（SPCX.US）上市首日大漲超19%，公司市值突破2萬億美元。馬斯克也因其在SpaceX和特斯拉的合計(jì)持股而成為全球首位萬億富豪。

SpaceX上市掛牌定價(jià)每股150美元，也就是說，資本市場給了一家火箭公司94.7倍市銷率——這家公司2025年?duì)I收186.7億美元，合并xAI后的重述凈虧損49.4億美元。此次SpaceX的IPO募資750億美元起，是沙特阿美2019年256億美元基礎(chǔ)募資的2.9倍。

沒有哪個正常的估值模型能解釋這個價(jià)格。但大家都知道，買SpaceX，本質(zhì)上是在買三個關(guān)于未來的賭注。

一、三條“血管”喂養(yǎng)一個帝國

馬斯克手上有六張牌，分成四個戰(zhàn)場。

太空層是SpaceX火箭和10300余顆Starlink衛(wèi)星。地球?qū)邮荰esla 600萬輛電動車和正在爬坡的Optimus機(jī)器人。數(shù)據(jù)層是xAI Colossus超算和Grok大模型。生物層只有一張小牌：Neuralink腦機(jī)接口，還沒什么收入，但指向的是最長期的賭注——人機(jī)融合。

六張牌分布在四個戰(zhàn)場，看上去互不相關(guān)。真正讓它們連成一體的，是戰(zhàn)場之間的三條管道。

能源流。Tesla為xAI孟菲斯超算中心裝了價(jià)值3.75億美元的Megapack儲能系統(tǒng)，支撐近2吉瓦的電力需求，相當(dāng)于一座中型城市的用電量。xAI和SpaceX的巨量能耗，反過來給Tesla Energy提供了工業(yè)級的規(guī)模化場景，把它從單一產(chǎn)品部門推上了整個帝國的能量底座。

沒有Tesla的電池，xAI的超算撐不住；沒有xAI的算力需求，Tesla Energy的規(guī)模化會慢上幾年。這是一筆各取所需的交易，但交易的雙方是同一個老板——這意味著沒有談判桌，沒有利益博弈，只有一道命令。協(xié)同效率是市場化合作的數(shù)倍，但風(fēng)險(xiǎn)也同樣集中在同一個決策者身上。

數(shù)據(jù)流。Tesla全球車隊(duì)——600萬輛車，每車8顆攝像頭——構(gòu)成了人類有史以來最大的物理世界傳感器網(wǎng)絡(luò)。FSD累計(jì)100億英里駕駛數(shù)據(jù)，每日新增2900萬英里。

這些數(shù)據(jù)灌進(jìn)Colossus超算的20余萬塊GPU，訓(xùn)練出更好的FSD、Grok和Optimus模型，再通過OTA部署回車隊(duì)，產(chǎn)生更多數(shù)據(jù)、更多場景。這個飛輪每轉(zhuǎn)一圈，都在把競爭對手甩得更遠(yuǎn)。Waymo和Cruise差的從來不是算法，是600萬輛車在真實(shí)道路上24小時跑出來的數(shù)據(jù)。

現(xiàn)金流。Falcon火箭發(fā)射成本每公斤1500美元，不到行業(yè)均價(jià)5000美元的三分之一，占據(jù)全球80%發(fā)射份額。Starlink以超過1200萬用戶覆蓋164個國家，年?duì)I收114億美元，operating income約44億美元。

這些錢回流去喂Starship下一代火箭和太空AI數(shù)據(jù)中心的部署。

火箭降本是為了多發(fā)射衛(wèi)星，衛(wèi)星組網(wǎng)是為了收訂閱費(fèi)，訂閱費(fèi)的利潤再去造更大的火箭。一個自我喂養(yǎng)的循環(huán)。

三條管道互相依賴，構(gòu)成了一套文明級基礎(chǔ)設(shè)施的代謝系統(tǒng)。季度利潤從來不是這套系統(tǒng)的目標(biāo)——底層架構(gòu)要承載的，是把人類送上多顆行星的重量。季度財(cái)報(bào)對這個系統(tǒng)來說只是體溫計(jì)，不是引擎。

這套系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)也在于此——任何一個環(huán)節(jié)斷裂，整條鏈條都會松動。

閉環(huán)越是龐大、越是自洽，傳統(tǒng)估值模型就越失靈。

Morningstar給SpaceX的公允價(jià)值是7800億美元，只有IPO定價(jià)的44%，理由是xAI的持續(xù)虧損和可終止的AI計(jì)算合同撐不起萬億估值。估值權(quán)威Aswath Damodaran把公允價(jià)值錨在1.3萬億美元，認(rèn)為SpaceX對AI市場規(guī)模26萬億美元的預(yù)估過于激進(jìn)。高盛的看多模型則一路看到2030年4740億美元營收預(yù)期。

多空分歧懸在那里，誰都說服不了誰。SpaceX值多少錢，財(cái)報(bào)給不出答案。真正的變量，藏在三個還沒兌現(xiàn)的期權(quán)里。

二、九十四倍市銷率，押的是三個還沒發(fā)生的未來

第一張：全球壟斷期權(quán)——Starlink。

Starlink的EBITDA利潤率63%，年化利潤近50億美元，是公司唯一確定性盈利的業(yè)務(wù)，也是整個太空夢想的現(xiàn)金引擎。可以這么說，164個國家、超過1200萬用戶的覆蓋下，Starlink已經(jīng)是太空互聯(lián)網(wǎng)的準(zhǔn)壟斷者。

低軌衛(wèi)星的頻譜資源和軌道slot的獨(dú)占性，會隨時間繼續(xù)放大這張“天網(wǎng)”的壁壘。競爭對手要進(jìn)場，不只是要造衛(wèi)星，是要搶已經(jīng)被占完的軌道位置。這在物理上就是一道越來越高的門檻。

第二張：AI基礎(chǔ)設(shè)施超級周期期權(quán)。

IPO前兩周，SpaceX簽下Anthropic 12.5億美元/月和Google 9.2億美元/月的AI計(jì)算大單，年化260億美元——已經(jīng)超過了Starlink全年?duì)I收。Colossus超算22萬塊GPU在122天內(nèi)建成，這個18個月前尚不存在的業(yè)務(wù)，如今貢獻(xiàn)了公司最大的收入增量，也是估值膨脹的核心引擎。

AI算力正在從“軍備競賽”升級為“基礎(chǔ)設(shè)施軍備競賽”。SpaceX手里握著Tesla的能源底座和自身的工程能力，在這個賽道上有獨(dú)一無二的成本結(jié)構(gòu)。別人租數(shù)據(jù)中心、買電、買儲能，它全都能自己造。垂直整合在AI時代意味著定價(jià)權(quán)。

當(dāng)競爭對手還在跟電力公司談判長期供電協(xié)議時，SpaceX已經(jīng)在自己的地盤上發(fā)電、儲電、用電，閉環(huán)算賬。

第三張：太空數(shù)據(jù)中心革命期權(quán)。

軌道太陽輻射強(qiáng)度比地面高約36%，加上不受晝夜和天氣影響可連續(xù)發(fā)電。FCC已接受SpaceX軌道數(shù)據(jù)中心的頻譜申請并啟動公眾評議。市場給這個期權(quán)標(biāo)了300至500億美元的價(jià)簽。

最遙遠(yuǎn)，也最科幻——但一旦兌現(xiàn)，全球算力與能源的地理格局將被改寫。把數(shù)據(jù)中心搬到太空，散熱問題和土地問題一并解決，唯一的問題是火箭夠不夠便宜、夠不夠頻繁。SpaceX正在解決這個唯一的問題。

SpaceX掛牌那天，馬斯克憑借42%經(jīng)濟(jì)權(quán)益和85%投票權(quán)成為人類首位萬億富翁。他手里握著三張通往不同未來的押注憑證，每一張都足以重新定義一個行業(yè)。

但三張期權(quán)能不能兌現(xiàn)，最終指向同一個變量：市場和技術(shù)路線都管不了這件事，真正起決定作用的是一個人的判斷力、精力和心智狀態(tài)。這個單點(diǎn)，比任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都更難被定價(jià)，也更難被對沖。

三、天才和定時炸彈，長在同一個人身上

馬斯克今年五十四歲，他的身上貼滿了互相矛盾的標(biāo)簽。

“第一性原理”的信徒——拒絕類比，把事物拆到物理本質(zhì)。火箭原材料成本只占成品2%，他自研火箭把發(fā)射成本打到十分之一。電池原材料約80美元/千瓦時，他自建電池廠把電池包成本壓到約100美元。

同時他也是一個納米管理者——比微觀管理再深十億倍。Model S交付前三周還在改車身設(shè)計(jì)，留給員工的選項(xiàng)永遠(yuǎn)是三個：反駁、澄清、執(zhí)行。

2008年冬天，SpaceX前三次發(fā)射全敗，Tesla瀕臨破產(chǎn)。他把最后的3500萬美元同時押進(jìn)兩家公司。第四次發(fā)射要是再失敗，賬上的現(xiàn)金只夠活幾天。那是他最黑暗的時刻，也是最輝煌的賭注。

十四年后，440億美元收購Twitter，完成商業(yè)史上最具爭議的豪賭。到今天，這筆交易的賬面回報(bào)仍然是一筆糊涂賬，但它證明了同一個道理：馬斯克不會在任何人認(rèn)為“合適”的時候收手。

“我想死在火星上——只是不要死在著陸時。”

這種孤注一擲的氣質(zhì)，在商業(yè)上成就了他，在政治上則反噬了他。2025年領(lǐng)導(dǎo)DOGE推動削減2萬億美元政府開支的政治跨界，讓Tesla品牌推薦分從2023年的8.2/10暴跌至2025年的4.0/10，品牌價(jià)值縮水36%，股票應(yīng)聲下挫。一條推文曾在2020年單日蒸發(fā)Tesla 140億美元市值。

創(chuàng)造力與破壞力，始終來自同一個大腦。

馬斯克公開承認(rèn)自己患有阿斯伯格綜合征：社交困難，超聚焦能力，能在單一問題上沉浸數(shù)十個小時。這種神經(jīng)多樣性或許正是解析他的關(guān)鍵。天才和瘋子住在同一個大腦里，你拆不開。

你無法只接受那個殖民火星的夢想家，而拒絕那個凌晨三點(diǎn)發(fā)推擾亂市場的攪局者。買了SPCX的股票，押注的是這個人的全部——天才和瘋狂，一并打包。這就是1.77萬億美元里最難估值、也最無法對沖的那一部分。

從2002年創(chuàng)立SpaceX到2026年萬億帝國掛牌，馬斯克用了二十四年。

這二十四年里，他沒有消除這個單點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，他只是讓它變得越來越值得承擔(dān)。每一次險(xiǎn)些破產(chǎn)、每一次擾亂市場、每一次政治跨界，最終都沒有終結(jié)這個系統(tǒng)，反而讓這套代謝機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)得更快。

這或許是市場真正在定價(jià)的東西：三張期權(quán)的現(xiàn)值只是一部分，另一部分是這個人在極端壓力下屢次被逼到墻角、又屢次走出來的存活率。

納斯達(dá)克鐘聲敲響的那一刻，定價(jià)的從來不是財(cái)務(wù)報(bào)表。真正值那1.77萬億的，是一個關(guān)于人類如何走出地球搖籃的敘事，和一個已經(jīng)被反復(fù)驗(yàn)證——無論多少次瀕臨崩潰都能撐過去——的偏執(zhí)靈魂。

這個帝國有沒有終局？也許有。但在終局到來之前，馬斯克已經(jīng)做了一件沒人能做的事——他把一家火箭公司的IPO，變成了對整個未來的全民公投。（完）