認為“紙比特幣”供應無限量，從而抑制價格，這種想法是對真實現象的錯誤解讀。

即使在近期資金外流之后，比特幣ETF自推出以來仍積累了近770億美元的資產。盡管邁克爾·塞勒的策略在5月份進行了32枚比特幣的小規模拋售，引發了市場“恐慌”，但自去年10月以來，該策略仍已購入價值超過120億美元的比特幣。那么，為什么比特幣價格沒有飆升至歷史新高呢？

許多網絡批評人士將價格下跌歸咎于“紙比特幣”或“合成比特幣”。

其理念是，雖然真正的比特幣總量上限僅為 2100 萬枚，但理論上可以無限量地交易“紙比特幣”，形式包括公司股票、交易所交易基金 (ETF) 份額、衍生品和其他金融產品。大型投資者無需觸及鏈上任何比特幣，即可進行做空、觸發清算和倉位重組。

今年早些時候，網紅CryptoNobler 在一篇獲得數百萬次瀏覽的病毒式傳播帖子中表示，隨著期貨、永續合約、期權、ETF、包裝比特幣和其他產品的出現，比特幣不再像供求資產那樣進行交易。

“從那時起，比特幣的供應量理論上就變成了無限的，”他寫道。“一旦合成供應超過真實供應，價格就不再對需求做出反應，”CryptoNobler說道。

“一個真正的比特幣現在可以同時支持一份ETF份額、一份期貨合約、一份永續合約、一份期權delta、一筆經紀貸款和一份結構性票據。”

CryptoNobler 聲稱供應量無限。

同樣，早在今年2月，BitMEX創始人亞瑟·海耶斯就將當時比特幣的暴跌歸咎于摩根士丹利與貝萊德IBIT比特幣ETF掛鉤的結構性票據。這種delta對沖機制本質上意味著，當比特幣價格小幅下跌時，銀行會自動拋售，從而加劇跌勢。

吉姆·比安科擔心紙比特幣。(X)

Bianco 研究創始人 Jim Bianco 對此帖子表示贊同，認為比特幣由于 ETF、結構性票據和其他衍生品而存在“合成供應問題”，這些衍生品“都向系統中充斥著‘紙’比特幣”，這意味著價格發現與鏈上波動脫鉤。

他說：“華爾街的介入使比特幣變成了一種偽部分準備金制度。而鏈上比特幣只需要代碼。”

雖然與比特幣相關的金融產品和衍生品確實會影響價格，但這遠比某個抽著雪茄的銀行家印制一堆假比特幣要復雜得多。

大多數專家都不相信批評者所說的“紙比特幣”真的存在。

二月份的delta對沖拋售

Hayes 回復了 Bianco 的“紙比特幣”帖子，指出 IBIT 的 delta 對沖并不會抑制價格。

“我不認為這意味著比特幣只會下跌。Delta 對沖也會放大上漲行情。趨勢是你的朋友，但也可能并非如此。”

Pod Network 首席執行官 Shresth Agrawal 表示，“紙比特幣”的概念完全誤解了其運作機制。

“衍生品供應并非無限——它們是零和博弈。每一個合成多頭頭寸都需要一個對應的空頭頭寸，而當自然空頭頭寸沒有出現時，做市商就會接管這部分，并通過買入現貨進行對沖。因此，衍生品需求會傳遞到現貨需求中，而不是從現貨需求中流失。”

紙比特 幣：訪問 產品

分析師戴夫·韋斯伯格表示，人們所說的“紙比特幣”產品主要分為兩大類——“準入產品和杠桿產品”。

準入產品包括ETF和結構化票據等。這些產品使擁有證券賬戶的人或資產管理公司能夠通過股票市場投資加密貨幣。

“如果他們想要比特幣，他們沒有機會購買現貨比特幣，所以他們會購買 ETF，因為 ETF 是一種準入產品，”韋斯伯格說。

“這其中沒有任何環節會生成紙比特幣。”

美國現貨比特幣ETF是受監管的投資產品，需要經過審計的財務報告和托管控制。Glider聯合創始人布萊恩·胡安表示，如果一只ETF聲稱持有一定數量的比特幣，那么它實際持有的比特幣數量就是那么多。

“BTC ETF 需要托管現貨 BTC。投資者購買 ETF 后，托管機構的 BTC 余額會在與做市商/授權參與者進行一些交易后增加，這些做市商/授權參與者可以鑄造 ETF。鑄造 ETF 會直接減少流通中的 BTC 供應量。”

同樣，Strategy是一家上市公司，會在經審計的美國證券交易委員會（SEC）文件中披露其比特幣持有量。您可以放心地認為，它持有的比特幣數量與其聲稱的完全一致。

紙比特幣也指杠桿產品

韋斯伯格將期權、期貨和期貨合約等衍生品歸類為杠桿產品。但他再次強調，這些產品并不會改變比特幣的有效供應量，它們只會增加用于投機比特幣價格的美元數量。

該雜志指出，由于衍生品的交易量遠大于現貨交易量，這意味著大量資金不再用于購買現貨比特幣。

“自從Arthur在BitMEX發明永續合約以來，情況一直如此，”Weisberger反駁道。“自2018年以來，有一點始終不變：永續合約市場的流動性是現貨市場的五倍。這是不變的。任何聲稱永續合約會長期擾亂價格的說法都必須解釋2020年和2021年的上漲行情。這種說法毫無道理。”

高杠桿與清算級聯密切相關。雖然這些波動可能始于現貨價格，但隨著被清算的多頭頭寸以市場價格自動出售，它們很快就會陷入螺旋式下跌。這也促使現貨交易者拋售他們的頭寸。

Nebula 首席執行官 Jason Rindhal 表示，衍生品提供合成敞口，從而加劇價格波動。

“‘紙比特幣抑制價格’的說法從根本上混淆了合成敞口和合成供應，”他表示。“沒錯，衍生品現在交易量占主導地位，并且改變了短期走勢，因為價格波動更劇烈，清算更快，倉位也更加重要。但每一種衍生品都有交易對手，系統會進行凈額結算，而且不存在任何機制可以無限量地創造比特幣并將其拋售到市場上。稀缺性依然完好無損。”

比特幣雖然存在人為操縱……

雖然用“紙比特幣”來思考這個問題可能是錯誤的，但這并不意味著比特幣的價格不能通過衍生品進行操縱。

韋斯伯格表示，現貨和期貨之間的相互作用是 10 月 10 日閃崩的根本原因，他采用的策略可以追溯到 2000 年代初花旗集團的“邪惡博士”債券市場策略。

“花旗集團曾采用過一種策略，即建立大量現貨頭寸并用期貨進行對沖，然后拋售現貨，導致期貨價格進一步暴跌，從而從期貨交易中獲利。他們給這種策略起了個綽號叫‘邪惡博士’，結果被歐洲監管機構處以巨額罰款。”

接受采訪時問他是否認為10月10日發生的事情就是這樣。

“當然。我想這種情況發生過好幾次了。”

關于紙比特幣的想法抄襲自黃金狂熱者

韋斯伯格表示，關于紙比特幣的說法與幾十年來圍繞“紙黃金”流傳的說法如出一轍。

黃金難以運輸，也不便于用作貨幣。（AdamBliv，X）

“黃金的紙面互換——大宗互換、跨市場互換、期貨——被指控操縱黃金市場并使其多年來保持低迷，”他說道，并指出黃金反壟斷行動委員會指控銀行通過黃金互換、做空期貨和通過國際清算銀行進行租賃等機制來壓制金價。

韋斯伯格表示，這種理論可能有一定的道理，“因為全球黃金價格大多以期貨價格為基準。期貨結算時，價格就與期貨價格一致。而比特幣——這是一個根本性的區別——所有衍生品的價格都與現貨價格無關。它并不以期貨價格為基準。黃金價格可能正是由于期貨價格的自我參照性而被操縱的。”

他解釋說，黃金價格之所以脫離期貨市場，是因為“轉移數噸黃金極其困難”。只有不到1%的黃金交易量最終以實物交割，因此價格更多地取決于“銀行和其他交易商之間的大型掉期合約、交易和結構性產品”。他表示，“這使得價格更容易被操縱。”

但當比特幣期貨在芝加哥商品交易所 (CME) 上市時，它是基于 Kraken、Coinbase 和 Bitstamp 等幾個不同現貨市場的加權平均值。

“現貨價格起決定性作用。以前ETF采用現金結算時，價格有可能與ETF掛鉤，但這種情況從未真正發生過。現在ETF采用實物結算——也就是說，通過實物交付比特幣來創建新的ETF份額，并在解散份額時取回比特幣——ETF對供應量沒有影響，除了少數做空者和做市商會在一兩天內進行交易。

“做市商沒有任何動機去進行方向性押注，因為那不是他們的業務。”

FTX 和 Bithumb 上的 Paper Bitcoin

能找到的唯一一個確鑿的“紙比特幣”例子，就是像FTX這樣的交易所上顯示的虛假比特幣余額，這些余額僅僅是屏幕上的數字，沒有任何實際的支撐。今年早些時候還有另一個例子：Bithumb的一名實習生在一次2美元的贈送活動中誤操作，意外發放了62萬枚根本不存在的比特幣，當時價值超過420億美元，而交易所實際上并沒有這些比特幣。

受 Bithumb 災難的打擊，韓國金融服務委員會已強制規定，所有加密貨幣交易所必須在 2026 年 5 月底之前每五分鐘將其內部記錄與其實際資產持有量進行核對。

“那不是紙比特幣，那是欺詐，”韋斯伯格說。“這或許是無意的欺詐，但它就是欺詐。欺詐是可恥的。任何在無法提供儲備金證明的交易所進行交易的人，都應該感到羞恥。”

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