記者 杜濤

6月5日，國務院辦公廳印發《關于加強監管防范風險促進私募投資基金高質量發展的指導意見》（下稱《意見》）。《意見》提出，嚴控新設政府投資基金，縣區原則上不得新設，確有必要新設的應當報上級人民政府批準。

看到這份文件，南方某地縣區財政部門負責人想起了一件往事。幾年前，當地曾計劃聯合一家省級國企合作設立產業基金。彼時，區縣一級政府希望通過與上級國企綁定，解決資金與招商難題。雙方默認遵循“上級國企吃肉、地方政府喝湯”的合作邏輯：由省級國企出資占大頭并擔任基金管理人，統籌項目投放與收益分配；區縣僅小比例出資，收益僅需覆蓋資金成本、實現國有資產保值增值即可，大部分利潤讓渡給對方。

為促成合作，當地相關人員還專程帶隊前往合肥，考察學習“合肥模式”。盡管最終這家省級國企并未達成合作，但成立產業基金，依舊成為當地推進發展的重要手段。

目前，“土地財政”難以為繼，區域競爭日益加劇，疊加稅收優惠政策陸續退出，部分地方政府開始探索從“土地財政”向“股權財政”轉型，嘗試借助私募基金這一金融工具進行招商引資，推動地方經濟發展。

在此背景下，一大批縣區主導的政府引導基金相繼落地。投中數據顯示，截至2025年底，區縣級基金數量占政府基金總數的44%，但受縣區級資金量較少等限制，其資金規模僅占整體的11.3%。

快速擴張的背后，各類問題也不斷顯現。上述縣區財政部門負責人說，產業基金運作屬于高維度金融游戲，需要的專業度遠超區縣級政府的駕馭能力。當前地市一級尚且難以“玩轉”，而部分縣區連“三保”支出都捉襟見肘，貿然涉足基金業務，不僅無益，還極易因專業能力不足，引發國有資產流失、新增隱性債務等風險。他同時提醒，當下不少中介打著“基金”旗號活躍在基層，利用地方政府急于轉型的心態設局牟利。

北方某縣分管金融的副縣長對經濟觀察報表示，私募基金作為一種市場化金融工具，本應成為地方撬動產業升級的有力杠桿，可在欠發達地區的實踐中，卻頻頻出現“好經念歪”的現象。比如，在地市級乃至縣域層面，對金融工具的認知匱乏與專業人才斷層，致使基金運作變味，最終異化為地方融資的風險點。

此前2025年國辦1號文（《促進政府投資基金高質量發展的指導意見》）已對相關行為作出約束，這次《意見》更是進一步收緊監管、劃清了紅線。多位地方財政人士認為，《意見》核心是落實“統一大市場”建設，一方面嚴禁市縣層面以基金為名變相進行財政補貼，另一方面嚴防地方隱性債務無序擴張。

為何出臺？

一位基金從業人士最近一直在研究《意見》。他認為，《意見》強化了對私募基金（包括股權類、證券類）的監管。一直以來，私募基金實行備案制，基金公司及其發行的基金產品均需在中國證券投資基金業協會備案。

《意見》提到，針對私募基金行業準入機制有待完善、監管不到位、制度不健全、部際央地協調配合不足、部分政府投資基金和國有企業投資基金出資人責任落實不到位以及部分私募基金成為違法犯罪、新型腐敗和隱性腐敗工具等問題，構建加強監管、防范風險的制度體系和長效機制，推動行業在規范中發展、在發展中提升。

“嚴控新設政府投資基金，縣區原則上不得新設”等要求，被納入《意見》“強化源頭防控”章節。

上述基金從業人士認為，一方面，縣區投資能力偏弱，優秀投資標的項目稀缺，整體投資效率不高，容易造成財政資金浪費；另一方面，部分區域設立的基金，往往要求城投或地方政府固定利率兜底，進而形成隱性債務。

在該從業者看來，這種模式延續了過去地方政府舉債搞基建的老路，只是投資標的換成了風險更高的股權投資，且無法像基建那樣形成實體資產。

上述北方某縣分管金融的副縣長解釋，更深層的問題在于思維模式的錯配。許多地方干部習慣沿用“基建思維”：重投入、輕產出，重建設、輕運營。當他們試圖用這種思維去駕馭高度市場化的產業基金時，必然會導致全流程走樣變形。

該副縣長認為，在基層能力尚不足以駕馭復雜金融工具的現實下，“以行政的藥治行政的病”成為一種無奈但必要的選擇。特別是在縣域層面，根深蒂固的“基建思維”取代了“產業思維”，導致基金運作全流程變形：募資靠攤派、投資靠批示、管理靠行政、退出靠兜底。這種做法，使得基金即便在形式上合規，也無法產生實質性的產業效益，最終留下的往往是一地雞毛的爛攤子。

更值得警惕的是，為吸引社會資本參與，不少區縣基金不得不承諾“讓渡收益”，甚至通過結構化設計將風險轉嫁給國有資本。這種“只求落地、不計盈虧”的做法，讓基金失去了杠桿效應，反而加重了地方財政負擔。

上述基金從業人士講述了一個地方政府遇到“空手套白狼”的故事：前幾年，北方某城市一家基金公司與當地財政部門成立了一只私募基金，但這家公司本身并無募資能力，就跟當地政府提出，由地方財政部門先盤活存量資產及各類可變現資產，所得資金交由他們管理投資，并收取遠高于市場水平的管理費。

在上述副縣長看來，國家近期從嚴監管縣區私募基金和國企投資，正是針對上述亂象。監管的核心，一方面是防范隱性債務風險，另一方面是遏制國有資產流失。基層倘若專業能力不足、產業規劃模糊，還任由基金充當融資通道，最終“買單”的仍是財政和國企。因此，監管層不得不踩下剎車，等待基層具備相應的治理能力。

縣區難搞

上述縣區財政負責人所在地區，近期計劃新設一只基金，專項支持科研成果轉化項目。該項目原本計劃采用財政資金直投模式，后受外地經驗啟發，嘗試切換為基金運作模式，以此放大資金杠桿效應。

不過此次合作最終未能達成。對接的省級國企評估后認為，該區縣資源稟賦不足、出資規模過小，且基金需要承擔定向招商引資的附加義務，相較于其自主投資的高回報項目，合作性價比極低，因此最終拒絕入場，整個項目也不了了之。

這種“一項目一基金”的模式，并非基于專業的資產配置規劃，核心是為了滿足招商引資的企業獎補訴求：企業往往要求地方政府必須配套一定比例的股權投資，否則不予落地。這種“基金+項目”的招商模式已經成為多地慣例。企查查顯示，在“合肥模式”頗具影響力的安徽省，有財政收入不足40億元的縣，其下屬一家國企平臺設立了15只私募基金。

上述縣區財政負責人認為，在傳統的稅收優惠和財政補貼被限制后，設立產業引導基金，已然成為地方政府招商引資的主要抓手。但這一模式在實踐中逐步異化。縣級產業私募基金的資金大多來源于本級財政或城投平臺，本質仍屬于財政公款。一旦投資失利，大量財政資金難以回籠，進而可能轉化為地方隱性債務。

以某縣區設立的產業基金為例，該基金財政出資超千萬元，先后投向4個項目。受IPO上市渠道收窄影響，僅有1個項目通過大股東回購的方式勉強退出，且回籠資金不足以覆蓋另外三個失敗項目的本金。這種“投四虧三”的情況雖是早期股權投資的常態，卻在審計過程中引發了國有資產流失的爭議。

在“基金招商”的背后，地方政府也面臨著愈發嚴峻的國有資產保值增值壓力。對縣級政府而言，產業引導基金始終陷于兩難困境：一方面，只要能將企業引入本地，即便基金本身出現賬面虧損，招商任務也算完成；另一方面，早期投資的高失敗率注定了多數項目難以退出，這可能會觸發監管的問責機制。

造成這種被動局面，原因之一在于專業人才的極度匱乏。以某縣財政局為例，全局僅有兩三人真正理解基金運作邏輯，多數工作人員只能聽懂基金管理人講述的產業故事和市場前景，無法對其專業判斷進行有效地質詢與監督制衡。

人才短板是多位受訪對象的共識。上述副縣長稱，北方縣域普遍存在嚴重的人力資源錯配問題：頂尖金融或產業人才持續流向一線城市，從事精細化、專業化工作；而掌握縣域資源配置與決策權的基層干部，大多缺乏現代化產業認知和金融專業能力。這種認知斷層，導致即便有好的政策工具（如私募基金），也難以被正確運用。“我們很大程度上是在聽基金管理人講故事。”上述某縣財政局人士坦言，面對基金管理人描繪的各種專業路線，由于缺乏對應的專業知識儲備，地方政府極易陷入信息不對稱的不利地位。

市場邏輯

過去兩三年，一位基金管理人每年都會被五至十家市縣政府主動約見，洽談基金合作項目。

她發現，地方政府的合作訴求變得愈發務實且強勢。在合作過程中，各地普遍要求投資機構必須先落地實體產業、完成招商引資KPI，并將其作為財政資金準入的前置條件。換言之，財政資金能否到位、何時到位均屬未知，且不承諾必然出資，機構的產業導入能力已成為能否合作的唯一“敲門磚”。

現實中，項目落地過程中的權責錯配成為最大阻礙。招商部門偏好立竿見影的大型企業，對短期無產出的早期投資項目缺乏動力；財政部門則更擔心風險問題，不愿擔責。此外，早期項目孵化周期長達5至8年，遠超地方主政官員的任期。

上述基金管理人說：“基金是高度市場化的產物，但基層操盤者往往缺乏商業思維。為規避履職責任，基層官員更傾向于嚴格執行‘條條框框’，而非追求商業效益。”

這種體制與市場的沖突可能導致基金運作頻頻異化。為迎合“只賺不賠”的考核要求，大量名義上的股權投資異化為“明股實債”。部分國企設立的種子基金設置了大量剛性回購條款，徹底背離了風險投資的市場化本質。

該基金管理人分享了一個業內案例：一名高校教授引入地方產業基金后，企業發展遇阻，嚴苛的回購條款使其陷入困境，個人也被列入信用黑名單。

此次《意見》也提出，嚴格禁止私募基金違規從事借貸、“名股實債”等行為。對財政體量有限的區縣而言，盲目大額出資設立基金，一旦產生虧損，不僅加重財政壓力，相關責任人還將面臨國有資產流失的追責。

上述基金管理人認為，地方政府若想真心實意扶持產業，必須建立一套科學的容錯機制。風險投資本身是概率游戲，高失敗率是行業常態，成功則依賴天時、地利、人和。若將投資風險簡單歸咎于某一任官員或某一家企業，只會扼殺全社會的創新活力。但當前多地政府在基金運作中，缺乏對“風險投資”屬性的基本尊重，一旦項目虧損，便啟動嚴苛的國有資產流失追責程序，導致基金管理人及創業者如履薄冰。

未來如何？

隨著《意見》的落地，未來地方政府產業基金會如何變化？

上述基金行業人士認為，從《意見》內容來看，未來對私募基金的管理會變得更加嚴格，企業的合規成本會增加，小規模私募基金就沒有了競爭優勢。《意見》只是私募基金行業合規和高質量發展的開始，未來監管力度可能會進一步加強。

對于地方政府來說，《意見》則堵死了又一條不合規的融資途徑。

近年來，縣區政府對產業基金、REITs（不動產投資信托基金）等新型金融工具表現出了極大的熱情。然而，這種熱情更多源于對“新錢”的渴望，而非對工具本質的理解。許多地方將REITs簡單視為原有融資工具的替代品，試圖將其作為化解存量債務或獲取新資金的渠道。但由于缺乏優質的底層資產和成熟的平臺公司運作能力，大多數嘗試最終流于形式，甚至淪為新的風險點。

政策的影響仍需要觀察。據一位地方投融資人士介紹，其所在城市的開發區本來準備成立兩只新的產業基金，但《意見》出臺帶來了不確定性，因為目前仍無法判定市屬開發區是否屬于《意見》的約束范圍。

上述副縣長也有成立產業基金的計劃。他希望圍繞當地的特色產業，利用金融工具實現資產盤活。但《意見》的發布，讓他的計劃也難以實施。

在其看來，目前很多欠發達地區正處于化解債務風險階段，資產質量修復尚需時日，短期資金回報率不及發達地區，導致資本流入意愿低迷。這種“修復期”的資本真空，若不能得到有效填補，不僅會導致地方錯失產業升級窗口，甚至可能迫使地方政府重回依賴非標融資的老路，陷入“化債—停滯—再舉債”的惡性循環。