本文來自微信公眾號：字母AI，作者：袁心玥，編輯：王靖，題圖來自：AI生成

SpaceX上市第一天，馬斯克成了人類歷史上第一個萬億富翁。

同一天，2008年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主保羅·克魯格曼發(fā)文《Elon Musk， Human Ponzi Scheme》，直接把馬斯克稱為“真人版龐氏騙局”。

在這篇火力全開的文章里，他抨擊馬斯克收購Twitter之后“摧毀了X的商業(yè)模式，把它變成了一個糞坑”，廣告商逃離，銀行被套在130億美元債務(wù)里。它后來甚至不是因為業(yè)務(wù)本身起死回生，而是靠特朗普回歸和AI熱潮續(xù)上了命。

在文章的最后，克魯格曼直言：“埃隆·馬斯克這個龐大的龐氏騙局，終將崩盤。”

在克魯格曼看來，馬斯克的財富機(jī)器，早已不只是靠火箭、電動車和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)運轉(zhuǎn)。它更像是一套圍繞“馬斯克天才神話”建立起來的資本循環(huán)：投資者相信馬斯克能創(chuàng)造未來，于是不斷買入他的公司；公司估值上漲，又反過來證明馬斯克確實能創(chuàng)造未來。

SpaceX上市，則把這套循環(huán)推到了最危險的一步。

因為這一次，買單的人不只會是馬斯克的信徒、華爾街玩家和主動下注的投資者。

那些不相信馬斯克的人，也可能被迫買單。

一、真人版龐氏騙局

保羅·克魯格曼不是普通的馬斯克黑粉。

他是2008年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主，后來長期在《紐約時報》寫專欄，幾乎一直站在美國經(jīng)濟(jì)和政治爭論的一線。

這篇《Elon Musk， Human Ponzi Scheme》從一個冷笑話開始：

克魯格曼說，自己昨天出了一趟門。先坐上了Hyperloop，穿過Boring Company挖好的地下隧道；然后用腦機(jī)接口叫來一輛完全自動駕駛的特斯拉出租車；路上順手讀了火星殖民地的最新新聞。

當(dāng)然，這一切都沒有發(fā)生。

沒有真正運行起來的Hyperloop，沒有大規(guī)模商業(yè)化的地下隧道，沒有全面兌現(xiàn)的特斯拉完全自動駕駛，也沒有火星殖民地。

可是在過去十年里，馬斯克不止一次承諾，這些東西最晚到2025年就會實現(xiàn)，甚至更早。

克魯格曼想說的是：馬斯克最擅長的不是把每一個未來都變成現(xiàn)實，而是用一些美好的愿景，讓資本市場提前為這些未來掏錢。

他承認(rèn)，馬斯克不是沒有真實成功。特斯拉確實曾經(jīng)站在電動車?yán)顺鼻懊妫擎溡泊_實是重要且可行的業(yè)務(wù)。

但在克魯格曼看來，這些真實成功不足以解釋馬斯克今天的財富規(guī)模。真正支撐馬斯克成為世界首富的是一種自我實現(xiàn)的信仰。

他在文章中寫道：“馬斯克的財富歷來主要建立在自我實現(xiàn)的信念之上——相信馬斯克天才的投資者紛紛涌入他所控制的公司股票，而這些公司價值的飆升又進(jìn)一步提升了他天才的聲譽。”

克魯格曼認(rèn)為這就是“龐氏騙局”：它看起來成功，是因為不斷有新投資者進(jìn)場；而它之所以能吸引新投資者，又是因為它看起來成功。

馬斯克的帝國并不靠所有承諾兌現(xiàn)來運轉(zhuǎn)，而是靠下一個更大的承諾覆蓋上一個沒有兌現(xiàn)的承諾。自動駕駛還沒完全實現(xiàn)，就去講機(jī)器人；X還沒修好，就并入xAI；火星還沒到達(dá)，就開始講太空算力。

但馬斯克最厲害的地方，是他總能讓市場相信：這一次還沒兌現(xiàn)，是因為真正偉大的東西還在后面。

克魯格曼尤其拿X開刀。

馬斯克收購Twitter后，克魯格曼說他摧毀了X的商業(yè)模式，把它變成了一個“糞坑”，導(dǎo)致廣告商逃離，銀行也被套在130億美元債務(wù)里。

但X后來并不是靠業(yè)務(wù)本身起死回生，它能活過來，靠的一是特朗普、二是AI熱潮。特朗普當(dāng)選后，廣告商開始回到X平臺，因為他們需要同時安撫馬斯克和特朗普。2025年3月，馬斯克又把xAI并入X，借著AI浪潮重新推高X的估值，也順手修復(fù)了自己的個人資產(chǎn)負(fù)債表。

這在克魯格曼看來，正是馬斯克模式的典型樣本：業(yè)務(wù)出問題了，就換一個更大的故事。舊敘事?lián)尾蛔×耍徒由弦粋€更新更熱、更難證偽的未來。

所以他說，SpaceX上市讓事情變得更加清楚：“馬斯克最強(qiáng)大的技能并非開發(fā)未來產(chǎn)品，而是他精通金融運作以及利用內(nèi)部關(guān)系的能力。”

馬斯克本人，才是這套“造富機(jī)器”的發(fā)動機(jī)。

二、被賣到天上的SpaceX

SpaceX上市，正好把克魯格曼最想批評的那套推到了臺前。

雖然這家公司并不是那種只有PPT、沒有業(yè)務(wù)的泡沫公司——SpaceX的技術(shù)、收入、產(chǎn)業(yè)地位，都是真實的。星鏈已經(jīng)成了它最重要的現(xiàn)金牛，招股書披露，2025年SpaceX總營收約186.7億美元，其中以Starlink為主的連接業(yè)務(wù)收入約113.87億美元，運營利潤約44.23億美元。

但克魯格曼認(rèn)為，資本市場給SpaceX開出的價格，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了它的業(yè)務(wù)本身。

SpaceX上市定價每股135美元，融資750億美元，估值約1.77萬億美元。上市首日，股價繼續(xù)沖高，收盤市值突破2萬億美元，馬斯克也因此成為全球首位萬億富翁。

如果按照IPO定價時的估值和2025年營收計算，SpaceX市銷率已經(jīng)接近94倍；按首日收盤后的市值計算，市銷率更是超過112倍。

作為對照，英偉達(dá)已經(jīng)站在AI算力浪潮中心，是過去幾年全球資本市場最炙手可熱的科技公司之一，市銷率也大約在20倍上下——而SpaceX被市場賣到了100倍以上。

投資者買的已經(jīng)不只是星鏈的訂閱收入或者火箭發(fā)射業(yè)務(wù)的合同，那些真實業(yè)務(wù)僅僅是這場估值狂歡的地基。

真正把估值推上天的，是星艦、太空算力、AI數(shù)據(jù)中心，是那些遙遠(yuǎn)而宏大、并且難以被驗證的未來。

然而，SpaceX的現(xiàn)實財務(wù)數(shù)據(jù)并不輕松。據(jù)招股書披露，2025年公司營收約186.7億美元，但全年仍凈虧損約49億美元，運營虧損約26億美元。另據(jù)Fortune梳理，截至2026年3月31日，SpaceX累計虧損已達(dá)413億美元。

在克魯格曼看來，SpaceX IPO不是一個普通的科技公司上市，而是馬斯克財富機(jī)器的巔峰展示：一點真實成功，被用來撬動一個大得多的未來神話。

克魯格曼問，SpaceX這種“天文數(shù)字般的估值”，到底要怎么合理化？

他的答案是：此次IPO的部分前提是，散戶投資者會買入，并非因為他們理性評估了SpaceX的業(yè)務(wù)，而是因為他們相信自己是在購買“天才馬斯克”的股份。

但只靠這批忠實信徒，可能還不夠——馬斯克的華爾街盟友也在為他“改寫游戲規(guī)則”。

納斯達(dá)克100和富時羅素等主要指數(shù)，最近修改了規(guī)則，讓SpaceX幾乎可以在上市后立刻被納入其中。

這意味著，一旦SpaceX進(jìn)入主要指數(shù)，指數(shù)基金就必須買入。因為指數(shù)基金的任務(wù)就是復(fù)制指數(shù)表現(xiàn)，公司股票被納入指數(shù)，就會立刻帶來新的購買需求。

過去，主要指數(shù)通常會等一家公司IPO至少一年，讓子彈先飛一會兒，再考慮是否納入。但這一次，規(guī)則為SpaceX傾倒。

克魯格曼認(rèn)為，這正說明馬斯克又一次展示了他“拉攏并腐蝕關(guān)鍵機(jī)構(gòu)”的能力。

值得注意的是，標(biāo)普500抵住了壓力，仍然要求SpaceX上市至少一年后，才可能被納入。

三、普通人被迫買單

如果只是馬斯克的信徒愿意買SpaceX，那還是一個主動選擇。

有人相信馬斯克會把人類送上火星，有人相信太空算力會成為下一個基礎(chǔ)設(shè)施，有人愿意為這個未來下注，虧了賺了，都是自己的決定。

但指數(shù)基金改變了這件事的性質(zhì)。

很多普通投資者并不直接買某一只股票，他們買的是共同基金、ETF、養(yǎng)老金賬戶、401(k)里的指數(shù)產(chǎn)品。

而指數(shù)規(guī)則決定，一家公司只要被納入某個重要指數(shù)，追蹤這個指數(shù)的基金就要跟著買。基金經(jīng)理未必喜歡它，普通投資者也未必了解它，但規(guī)則要求它進(jìn)入組合，它就會進(jìn)入組合。

克魯格曼引用了一個數(shù)據(jù)：如今約52%的基金資產(chǎn)投向指數(shù)或指數(shù)化產(chǎn)品，超過一半美國家庭持有共同基金。

換句話說，SpaceX的故事一旦進(jìn)入指數(shù)，就不再只是富人、機(jī)構(gòu)和馬斯克粉絲之間的游戲——普通散戶，無論是否相信馬斯克，都會被迫買單。

一個人可以不相信馬斯克、不買SpaceX、不看火箭發(fā)射、不關(guān)心火星殖民。但只要他的養(yǎng)老金、基金或ETF跟蹤了相關(guān)指數(shù)，他就可能在不知不覺中，成為馬斯克資本游戲的一環(huán)。

而克魯格曼認(rèn)為，馬斯克的造富神話遲早會遇到問題：未來不能永遠(yuǎn)延期，敘事不能永遠(yuǎn)替代現(xiàn)金流。只要有一天市場不再相信“馬斯克總能兌現(xiàn)下一個奇跡”，循環(huán)就會反過來。

估值下跌，會削弱馬斯克的天才光環(huán)；光環(huán)變?nèi)酰瑫尭嗤顿Y者退出；投資者退出，又會進(jìn)一步壓低估值……

所以克魯格曼才會在文章最后直言：“埃隆·馬斯克這個龐大的龐氏騙局終將崩盤。但傳統(tǒng)的龐氏騙局只會剝削那些自愿參與的投資者。而這一次，支撐馬斯克騙局的很大一部分資金將來自被迫參與的普通美國民眾。”

SpaceX只是第一個把問題打到臺面上的案例。

接下來，OpenAI、Anthropic這些AI巨頭也會陸續(xù)走向公開市場，它們的估值同樣不只建立在今天的收入上。

當(dāng)這些公司被包裝成“AI時代的基礎(chǔ)設(shè)施”，它們就會天然獲得進(jìn)入指數(shù)、進(jìn)入基金、進(jìn)入養(yǎng)老金組合的資格。

到那時，所有人都難以避開。

普通人未必參與這場造富游戲，卻可能在泡沫破裂時承擔(dān)它的后果。

本文來自微信公眾號：字母AI，作者：袁心玥，編輯：王靖

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