本文來自微信公眾號：字母AI，作者：袁心玥，編輯：王靖，題圖來自：AI生成

SpaceX上市第一天，馬斯克成了人類歷史上第一個萬億富翁。

同一天，2008年諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼發文《Elon Musk， Human Ponzi Scheme》，直接把馬斯克稱為“真人版龐氏騙局”。

在這篇火力全開的文章里，他抨擊馬斯克收購Twitter之后“摧毀了X的商業模式，把它變成了一個糞坑”，廣告商逃離，銀行被套在130億美元債務里。它后來甚至不是因為業務本身起死回生，而是靠特朗普回歸和AI熱潮續上了命。

在文章的最后，克魯格曼直言：“埃隆·馬斯克這個龐大的龐氏騙局，終將崩盤。”

在克魯格曼看來，馬斯克的財富機器，早已不只是靠火箭、電動車和衛星互聯網運轉。它更像是一套圍繞“馬斯克天才神話”建立起來的資本循環：投資者相信馬斯克能創造未來，于是不斷買入他的公司；公司估值上漲，又反過來證明馬斯克確實能創造未來。

SpaceX上市，則把這套循環推到了最危險的一步。

因為這一次，買單的人不只會是馬斯克的信徒、華爾街玩家和主動下注的投資者。

那些不相信馬斯克的人，也可能被迫買單。

一、真人版龐氏騙局

保羅·克魯格曼不是普通的馬斯克黑粉。

他是2008年諾貝爾經濟學獎得主，后來長期在《紐約時報》寫專欄，幾乎一直站在美國經濟和政治爭論的一線。

這篇《Elon Musk， Human Ponzi Scheme》從一個冷笑話開始：

克魯格曼說，自己昨天出了一趟門。先坐上了Hyperloop，穿過Boring Company挖好的地下隧道；然后用腦機接口叫來一輛完全自動駕駛的特斯拉出租車；路上順手讀了火星殖民地的最新新聞。

當然，這一切都沒有發生。

沒有真正運行起來的Hyperloop，沒有大規模商業化的地下隧道，沒有全面兌現的特斯拉完全自動駕駛，也沒有火星殖民地。

可是在過去十年里，馬斯克不止一次承諾，這些東西最晚到2025年就會實現，甚至更早。

克魯格曼想說的是：馬斯克最擅長的不是把每一個未來都變成現實，而是用一些美好的愿景，讓資本市場提前為這些未來掏錢。

他承認，馬斯克不是沒有真實成功。特斯拉確實曾經站在電動車浪潮前面，星鏈也確實是重要且可行的業務。

但在克魯格曼看來，這些真實成功不足以解釋馬斯克今天的財富規模。真正支撐馬斯克成為世界首富的是一種自我實現的信仰。

他在文章中寫道：“馬斯克的財富歷來主要建立在自我實現的信念之上——相信馬斯克天才的投資者紛紛涌入他所控制的公司股票，而這些公司價值的飆升又進一步提升了他天才的聲譽。”

克魯格曼認為這就是“龐氏騙局”：它看起來成功，是因為不斷有新投資者進場；而它之所以能吸引新投資者，又是因為它看起來成功。

馬斯克的帝國并不靠所有承諾兌現來運轉，而是靠下一個更大的承諾覆蓋上一個沒有兌現的承諾。自動駕駛還沒完全實現，就去講機器人；X還沒修好，就并入xAI；火星還沒到達，就開始講太空算力。

但馬斯克最厲害的地方，是他總能讓市場相信：這一次還沒兌現，是因為真正偉大的東西還在后面。

克魯格曼尤其拿X開刀。

馬斯克收購Twitter后，克魯格曼說他摧毀了X的商業模式，把它變成了一個“糞坑”，導致廣告商逃離，銀行也被套在130億美元債務里。

但X后來并不是靠業務本身起死回生，它能活過來，靠的一是特朗普、二是AI熱潮。特朗普當選后，廣告商開始回到X平臺，因為他們需要同時安撫馬斯克和特朗普。2025年3月，馬斯克又把xAI并入X，借著AI浪潮重新推高X的估值，也順手修復了自己的個人資產負債表。

這在克魯格曼看來，正是馬斯克模式的典型樣本：業務出問題了，就換一個更大的故事。舊敘事撐不住了，就接上一個更新更熱、更難證偽的未來。

所以他說，SpaceX上市讓事情變得更加清楚：“馬斯克最強大的技能并非開發未來產品，而是他精通金融運作以及利用內部關系的能力。”

馬斯克本人，才是這套“造富機器”的發動機。

二、被賣到天上的SpaceX

SpaceX上市，正好把克魯格曼最想批評的那套推到了臺前。

雖然這家公司并不是那種只有PPT、沒有業務的泡沫公司——SpaceX的技術、收入、產業地位，都是真實的。星鏈已經成了它最重要的現金牛，招股書披露，2025年SpaceX總營收約186.7億美元，其中以Starlink為主的連接業務收入約113.87億美元，運營利潤約44.23億美元。

但克魯格曼認為，資本市場給SpaceX開出的價格，已經遠遠超過了它的業務本身。

SpaceX上市定價每股135美元，融資750億美元，估值約1.77萬億美元。上市首日，股價繼續沖高，收盤市值突破2萬億美元，馬斯克也因此成為全球首位萬億富翁。

如果按照IPO定價時的估值和2025年營收計算，SpaceX市銷率已經接近94倍；按首日收盤后的市值計算，市銷率更是超過112倍。

作為對照，英偉達已經站在AI算力浪潮中心，是過去幾年全球資本市場最炙手可熱的科技公司之一，市銷率也大約在20倍上下——而SpaceX被市場賣到了100倍以上。

投資者買的已經不只是星鏈的訂閱收入或者火箭發射業務的合同，那些真實業務僅僅是這場估值狂歡的地基。

真正把估值推上天的，是星艦、太空算力、AI數據中心，是那些遙遠而宏大、并且難以被驗證的未來。

然而，SpaceX的現實財務數據并不輕松。據招股書披露，2025年公司營收約186.7億美元，但全年仍凈虧損約49億美元，運營虧損約26億美元。另據Fortune梳理，截至2026年3月31日，SpaceX累計虧損已達413億美元。

在克魯格曼看來，SpaceX IPO不是一個普通的科技公司上市，而是馬斯克財富機器的巔峰展示：一點真實成功，被用來撬動一個大得多的未來神話。

克魯格曼問，SpaceX這種“天文數字般的估值”，到底要怎么合理化？

他的答案是：此次IPO的部分前提是，散戶投資者會買入，并非因為他們理性評估了SpaceX的業務，而是因為他們相信自己是在購買“天才馬斯克”的股份。

但只靠這批忠實信徒，可能還不夠——馬斯克的華爾街盟友也在為他“改寫游戲規則”。

納斯達克100和富時羅素等主要指數，最近修改了規則，讓SpaceX幾乎可以在上市后立刻被納入其中。

這意味著，一旦SpaceX進入主要指數，指數基金就必須買入。因為指數基金的任務就是復制指數表現，公司股票被納入指數，就會立刻帶來新的購買需求。

過去，主要指數通常會等一家公司IPO至少一年，讓子彈先飛一會兒，再考慮是否納入。但這一次，規則為SpaceX傾倒。

克魯格曼認為，這正說明馬斯克又一次展示了他“拉攏并腐蝕關鍵機構”的能力。

值得注意的是，標普500抵住了壓力，仍然要求SpaceX上市至少一年后，才可能被納入。

三、普通人被迫買單

如果只是馬斯克的信徒愿意買SpaceX，那還是一個主動選擇。

有人相信馬斯克會把人類送上火星，有人相信太空算力會成為下一個基礎設施，有人愿意為這個未來下注，虧了賺了，都是自己的決定。

但指數基金改變了這件事的性質。

很多普通投資者并不直接買某一只股票，他們買的是共同基金、ETF、養老金賬戶、401(k)里的指數產品。

而指數規則決定，一家公司只要被納入某個重要指數，追蹤這個指數的基金就要跟著買。基金經理未必喜歡它，普通投資者也未必了解它，但規則要求它進入組合，它就會進入組合。

克魯格曼引用了一個數據：如今約52%的基金資產投向指數或指數化產品，超過一半美國家庭持有共同基金。

換句話說，SpaceX的故事一旦進入指數，就不再只是富人、機構和馬斯克粉絲之間的游戲——普通散戶，無論是否相信馬斯克，都會被迫買單。

一個人可以不相信馬斯克、不買SpaceX、不看火箭發射、不關心火星殖民。但只要他的養老金、基金或ETF跟蹤了相關指數，他就可能在不知不覺中，成為馬斯克資本游戲的一環。

而克魯格曼認為，馬斯克的造富神話遲早會遇到問題：未來不能永遠延期，敘事不能永遠替代現金流。只要有一天市場不再相信“馬斯克總能兌現下一個奇跡”，循環就會反過來。

估值下跌，會削弱馬斯克的天才光環；光環變弱，會讓更多投資者退出；投資者退出，又會進一步壓低估值……

所以克魯格曼才會在文章最后直言：“埃隆·馬斯克這個龐大的龐氏騙局終將崩盤。但傳統的龐氏騙局只會剝削那些自愿參與的投資者。而這一次，支撐馬斯克騙局的很大一部分資金將來自被迫參與的普通美國民眾。”

SpaceX只是第一個把問題打到臺面上的案例。

接下來，OpenAI、Anthropic這些AI巨頭也會陸續走向公開市場，它們的估值同樣不只建立在今天的收入上。

當這些公司被包裝成“AI時代的基礎設施”，它們就會天然獲得進入指數、進入基金、進入養老金組合的資格。

到那時，所有人都難以避開。

普通人未必參與這場造富游戲，卻可能在泡沫破裂時承擔它的后果。

本文來自微信公眾號：字母AI，作者：袁心玥，編輯：王靖

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