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自去年以“全球化鋰電整線龍頭”的題材走出翻倍行情后，贏合科技（300457.SZ）昨日在震蕩中拋出一紙關聯收購公告，讓市場瞬間清醒：以2.04億元收購控股股東上海電氣（601727.SH）旗下昂華自動化100%股權，補齊鋰電后段短板。

交易邏輯并不出格，溢價也算溫和，但贏合科技今日股價卻放量重挫6.19%，高期待瞬間冷場。

撇開“利好兌現”的常規邏輯，贏合科技在鋰電行業“啞鈴型”的價值分配格局中，表面訂單飽滿、增長確定，實則“兩頭受壓”，競爭激烈。增收不增利表象的背后應收賬款已經達到凈利潤的11倍，營收快速擴張，正被市場質疑是以更低的利潤率和更長的賬期換來的。

2億元的關聯收購，難以立刻澆熄資本市場對“強預期、弱現實”的不安。

2.04億元“買入”集團內資產，補齊鋰電后段短板

早在2019年，電氣控股就以1.56億元收購昂華自動化58.02%股權，彼時的邏輯是提前卡位鋰電后段裝備。七年之后，這塊資產以評估增值18.32%的價格，從母公司體系內部轉入贏合科技。

昂華自動化成立于2011年，專注鋰電后段集成設備與智能工廠整體解決方案，長項在于把高精度裝配與測試技術，與MES信息化管理深度融合。根據公告披露的財務數據顯示，截至2025年12月31日，公司資產總額6.82億元，凈資產1.81億元；2025年度實現營業收入4.50億元，同比增長40.2%；凈利潤1611萬元，較2024年的631萬元增長近1.6倍。

昂華自動化部分產品

以昂華自動化股東全部權益評估值約2.04億元為定價基礎，本次交易評估增值率約18.32%。交易完成后，贏合科技將持有昂華自動化100%股權，后者并表納入上市公司體系。

就業務協同而言，贏合科技的產品線將從極片制造延伸至模組PACK，實現前中段與后段工藝的打通。公司公告稱，收購完成后，昂華自動化在柔性化、智能化后段集成上的技術能力，將與贏合科技高精度、高穩定性的前中段設備形成“強效互補”，顯著增強公司“一站式解決方案”的交付能力，有望在新一輪新能源汽車和儲能產能擴張中，提升整線、整廠項目的議價與中標概率。

圖源：公司公告

在市場解讀中，本次收購有著三個層面的動機：

一是產業協同。贏合科技可借此打通從極片制造到模組PACK的整線能力，向頭部電池廠提供“前中段設備 + 后段裝配線+MES系統”的一體化解決方案，增強在海外整廠建設潮中的報價與交付能力。

二是集團整合。這是上海電氣系內部資產的挪移，將非上市的優質資產裝入上市平臺，提升資產質量和業務完整性，也便于對接資本市場。

三則是市場所熱烈猜測的“鋪路”發那科。由于昂華自動化在業務上深度綁定發那科機器人，并有大額采購，部分市場觀點將本次收購視作上海電氣未來進一步整合機器人等自動化資產、最終裝入贏合科技的前哨，寄望其成為集團機器人板塊的承接平臺。不過，相較于當下業績與現金流的壓力，這一層更宏大的遠期設想還“遠水難解近渴”。

“硬龍頭”的弱現實

市場對贏合科技反應敏感，核心在于：這是一家預期極滿、訂單充沛、估值長期高企的“整線龍頭”，但業績成色與現金流質量暫時不及想象，在重組預期兌現的節點上，容易成為情緒宣泄口。

贏合科技以“鋰電裝備+電子煙業務”雙輪驅動，2025年實現營業收入94.45億元，同比增長約10.81%；歸母凈利潤5.38億元，同比增長約6%-7%。其中，鋰電專用生產設備收入約64.27億元，占比近68%，是公司的核心現金牛。

業務結構上，贏合科技主攻涂布、輥壓、分切、卷繞等鋰電前中段設備，這是決定電芯一致性與良率的核心環節，技術壁壘高，公司在部分頭部電池企業的前段設備市占率超過50%。

讓市場興奮的是其成長性：截至2025年末，鋰電設備在手訂單約128.68億元，支撐未來業績的確定性強，2026年一季度歸母凈利潤同比增長超308%，被機構視作盈利修復的標志。

但這建立在去年的低基數上，2025全年凈利潤較2024年驟降約25.5%，毛利率與凈利率分別跌至24.37%和8.29%，走弱明顯。

贏合科技單季度利潤走勢

“增收不增利”趨勢在2026年一季度被急劇放大，當季營收同比大增53.14%，凈利潤同比下滑12.86%。毛利率從去年同期的28.11%驟降至18.13%，凈利率從6.41%腰斬至3.64%。競爭加劇、原材料成本上升、低毛利業務占比擴大——規模越做越大，單位盈利被快速攤薄，增長含金量明顯下降。

受制于商業模式，高應收、高負債與大客戶束縛，是贏合科技現金流、資產負債表上最大的壓力來源。

贏合科技客戶名單幾乎囊括全球鋰電核心玩家：寧德時代、比亞迪、國軒高科等國內頭部電池企業，LG新能源等海外電池巨頭，以及寶馬、大眾、ACC等國際車企。

這體現了其技術實力，也帶來了被動地位。客戶集中度極高，前五大客戶銷售收入合計約51.40億元，占營收比例約54.41%，其中第一大客戶貢獻18.33%，第二大客戶貢獻14.70%。與之對應，前五大客戶合計占應收賬款比例高達52.69%，其中第一大欠款客戶單獨占比3.96%，對應欠款金額4.68億元，已計提壞賬準備約3006萬元。

少數幾家大客戶的付款節奏，對贏合科技的現金流有直接影響，構成了其回款艱難的核心原因：

其一，鋰電設備行業的付款模式是：簽訂合同后收取部分預付款，然后安排生產，但主要貨款及驗收款需在設備驗收后支付，周期可能長達6-12個月甚至更久。公司需要墊付大量資金用于原材料采購和生產，而回款卻取決于客戶的投產節奏與驗收進度。2025年，僅前五大欠款人對應的應收賬款就高達40.95億元，而公司2025年全年營收為94.45億元。

其二，行業層面，鋰電擴產放緩，客戶自身資金緊張。自2023年起，國內鋰電池制造及上游原材料環節的產能擴張節奏明顯放緩。2023年和2024年，贏合科技鋰電池專用生產設備營收分別同比下滑25.01%和19.41%。下游客戶在產能過剩壓力下，投產節奏放緩，設備驗收周期被人為拉長，自身現金流趨緊，付款意愿和能力雙雙下降。公司在投資者互動平臺也坦言：“應收款項的回收往往受到客戶投產進度、投資現金流的影響?！?/p>

其三，客戶結構層面，大客戶議價能力強，付款條款被動。這些全球頂級企業在產業鏈中擁有極強的議價能力。

其四，海外業務加速發展也在加劇贏合科技的資金壓力。公司近年大力拓展海外市場，2025年上半年鋰電設備境外收入同比增長385%。但海外業務從發貨到驗收的周期更長（涉及海運、清關、安裝調試），地緣政治和貿易壁壘的不確定性在去年以來愈演愈烈，客付款流程更復雜。

為了支撐急劇放大的在手訂單，贏合科技在2026年一季度的預付款項同比暴增220.27%，用于重大銷售合同的專項信用支持，讓其他應收款同比漲幅高達473.19%。

2026Q1末，公司資產負債率已攀升至65.35%，較2025年同期的55.62%同比大幅提升近10個百分點。

產業邏輯雖好，昂華自動化在鋰電后段與智能工廠集成方面的能力，確實能與贏合科技形成互補，但遠水難解近渴，擴張加速、盈利承壓、現金吃緊、應收高企的復雜圖景下，市場質疑有一定合理性。（文丨公司觀察，作者丨黃田，編輯丨蘇啟桃）