兩位資深宏觀投資人坐在一起，得出幾乎高度一致的判斷：這輪AI驅動的上行周期正在走向終點，而接下來的那一跌，不會是個位數，而是30到50%的大熊市。

6月22日，美國資管公司DoubleLine Capital博客最新播出了一場深度訪談，“新債王”Jeffrey Gundlach與瑞士對沖基金經理、“股市先知”Felix Zulauf在對話中表示，世界正從單極轉向多極，地緣沖突與制裁將帶來結構性通脹。在舊有秩序瓦解的背景下，無論是美股的科技狂熱，還是深不見底的美國財政黑洞，都已行至極其危險的臨界點。

從左到右依次為Felix Zulauf、主持人Grant Williams、Jeffrey Gundlach

AI狂熱步入尾聲，美股將迎30%至50%的大跌

“這絕對不是一次20%的回撤，而是一場基于經濟衰退和估值收縮的熊市，跌幅將在30%到50%之間。”Zulauf開門見山就給出直白的判斷，美股最快今年第三季度、最晚明年第一季度見頂。

他給出的邏輯鏈條很清晰：超大規模云計算公司（超級擴展者）的資本開支占營收比例已從10%飆升至30%，半導體內存芯片價格上漲200%-300%，自由現金流開始轉負——Oracle已經是負數，下一個會跟上。“當這些公司開始去市場融資，當它們的自由現金流開始萎縮，整個AI周期就開始減速了。”

而要精準逃頂，必須緊盯那些“賣鏟子給淘金者”的半導體股票走勢。

Gundlach對此完全贊同。當前標普500指數中，前十大AI概念股的權重已經高達41%。這個極端集中的數字，與歷次市場大周期的歷史大頂驚人地吻合。

“我建議人們不要持有任何動量驅動或市值加權的美國股票。”Gundlach給出直接的避險策略。

他還提到了自己在1999年9月30日“出名的判斷錯誤”——那時他對納斯達克轉為最大看空，結果指數在第四季度繼續漲了約80%。“但18個月后，從那個點算，納斯達克從100跌到了20左右。所以當基本面在惡化、股價卻還在漲的時候，是最危險的時刻。我們現在就在這里。”

衰退來了，美債利率也不會下來，美版YCC與“美債大重組”無法避免

這是Gundlach最核心的判斷之一，也是他與傳統經濟學邏輯的最大分歧點。

通常的邏輯是：經濟衰退→美聯儲降息→長端利率下行→債券價格上漲。但Gundlach認為，這次不一樣。即便美國經濟在2027年陷入衰退，美國長期國債收益率也不會出現有意義的下降。

原因是財政問題已經到了結構性失控的程度：美國的利息支出已從7年前的約3000億美元，飆升至現在的近1.4萬億美元/年。與此同時，財政赤字每年以2萬億美元的速度擴張，占GDP約6%。

“一旦衰退來了，赤字不會是GDP的6%，而會是10%甚至更高。這會引發購債者罷工。”他說，“我們在發達國家已經看到這種情況——就連日本的長期利率都在上升，而很多人曾以為這永遠不可能發生。”

Gundlach認為屆時政策應對會有兩個方向：

選項A：收益率曲線控制（YCC）。財政部長貝森特可能會選擇壓制長端利率，就像二戰后美國做的那樣——通貨膨脹上升，但人為壓低長端利率，結果是持續的負實際利率，以及其后40年的債券熊市。

選項B：美債重組。岡拉克透露，他兩年前就已在自己管理的基金中將10年期以上國債的票面利率從4.75%降至1.5%，以防范重組風險。他去年接受采訪時公開談及這一想法后，被媒體追問到了白宮國家經濟委員會主任凱文·哈塞特，對方表示"絕對不可能發生"。

Gundlach對此的反應是：“在投資界，'Never'（永遠不會）的同義詞就是'Imminent'（即將發生）。”

Zulauf在長端利率問題上有一點分歧：他認為衰退期間，10年期國債收益率仍有可能從約5.25%的高點下行至3.75%左右——但這個窗口期只有約6個月，而不是持續12個月。他補充，短端利率會被央行壓得很低。

私募信貸危機：“現在感覺就像2006年”，“每個人都在說謊”

相較于公開市場，隱藏在水面之下的私募信貸（Private Credit）引發了更強烈的擔憂。這里充斥著評級造假、流動性幻覺以及掩飾虧損的會計游戲。Gundlach說道：

“這讓我產生了一種強烈的感覺，和我在2005、2006年時的感覺一模一樣：每個人都在說謊，對信用質量撒謊，對軟件敞口撒謊——他們說是15%，其實是28%——創造出一種完全虛幻的流動性，這個幻覺如今已經支離破碎。”

評級是買來的。

"這些私人信評機構只有30個員工，卻在給數百筆貸款評級，每筆都有200-250頁的文件。我不認為他們真的在分析，我認為他們是在賣價格表。想要CCC評級，收你1塊；想要單B，收你10塊。最后大家都拿到了BBB-。"

信貸質量被嚴重虛報。

某大型私募信貸基金在宣傳材料中聲稱"投資級公司債是投資組合的支柱"，但實際上，在私募世界里，評級B+及以上的證券只占全部證券的 2% 。"單B+以上的還不足2%，你拿什么做支柱？"

軟件資產風險被低報。

有基金聲稱軟件敞口為15%，實際是28%。

流動性幻覺已經破裂。

很多通過財務中介買入區間基金的投資者，以為每季度可以全額贖回，實際上基金層面的贖回上限只有5%。

估值標記混亂。

Gundlach舉例說，同一筆貸款被8家不同私募機構持有，但標價從95到8不等——同一個資產，有人標95，有人標8。另一個案例：一筆本金1億美元的PIK債券，在底層私募股權已被減記98%至80萬美元的情況下，債券本身仍被標記在面值100。

離岸再保險是最后一個黑箱。

私募股權、私募信貸和它們控制的保險公司之間形成了閉環，風險被轉移至巴巴多斯、開曼群島、百慕大等地的離岸再保險公司，既無監管，也無透明度。"我不確定那些風險真的被對沖掉了。一旦衰退來了，固定年金和人壽保險需要兌付，而那些資產根本沒有充足準備金。"

Zulauf補了一句：“所有問題會在市場轉向、潮水退去的時候全部浮出水面。”

AI資金鏈和私募信貸，其實是同一條線

AI和私募信貸看似是兩個市場，一個在股票端，一個在信用端。但在這套框架里，它們通過資金成本連在一起。

AI資本開支繼續上升，會壓低自由現金流。自由現金流下降后，公司要么發股，要么舉債。舉債時，如果長期利率不能下行，融資成本就不會像過去周期那樣自動緩解。

低評級企業更麻煩。過去經濟走弱時，利差擴大，但無風險利率下降，有時還能抵消一部分壓力，讓困難企業再融資續命。現在如果無風險利率不降反升，再融資窗口就會變窄。

這會直接傳導到銀行貸款、CCC級貸款和私募信貸。Gundlach提到，這些市場已經開始看到裂縫。核心原因不是某一個行業突然變壞，而是過去依賴低利率和再融資的模式不再順暢。

所以，AI交易不是只看英偉達、云廠商或數據中心訂單。它最終還要看融資市場能不能繼續給錢，看信用市場能不能承受更高的利率。

美元走弱，美股跑輸，“第二局”才剛開始

Gundlach提到了一個歷史規律：過去13次美股大跌中，前12次美元都是上漲的，漲幅約8%-10%。但2025年的關稅風波期間，美元反而下跌了8%-10%。

“這印證了我的判斷——在這輪利率上行周期中，市場的反應函數已經變了。”

他認為，美股相對全球其他股市的長期超額表現已經結束，新興市場正在跑贏標普500。“我們現在處于第二局，不是第八局，不是第九局。”

Zulauf對此補充了一個風險點：亞洲主權基金在過去12個月買入了大量美元資產，但買的不再是美債，而是AI股票。“一旦市場轉向，他們會賣股票，同時賣美元。這與持有美債的情形完全不同，會加速美元的下行。”

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本文不構成個人投資建議，不代表平臺觀點，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

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