蘆哲 S0600524110003

占爍 S0600524120005

相關(guān)報告

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在房地產(chǎn)下行周期普遍存在“去地產(chǎn)化增長”，即經(jīng)濟(jì)先修復(fù)、地產(chǎn)后見底。通過貿(mào)易順差、消費(fèi)結(jié)構(gòu)切換和非地產(chǎn)投資修復(fù)率先企穩(wěn)，GDP通常在房價下跌8個季度左右見底，而房地產(chǎn)周期在此后3.5年仍繼續(xù)磨底。因此，“去地產(chǎn)化增長”的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)增長從過去依賴地產(chǎn)信用擴(kuò)張、住宅投資和地產(chǎn)后周期消費(fèi)，轉(zhuǎn)向依靠凈出口、服務(wù)消費(fèi)、非耐用品消費(fèi)、制造業(yè)投資和基建投資等部門接續(xù)增長。對中國而言，當(dāng)前增長結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)類似變化：地產(chǎn)鏈條貢獻(xiàn)下降，但出口升級、服務(wù)消費(fèi)和非地產(chǎn)投資正在成為新的穩(wěn)定器。

（1）從國際經(jīng)驗(yàn)看，深度收縮期中GDP拐點(diǎn)通常出現(xiàn)在房價下跌后的T+8，即第2年末；房價拐點(diǎn)則要到T+22附近，即第5.5年左右，經(jīng)濟(jì)周期平均領(lǐng)先房地產(chǎn)周期約3.5年，即為“去地產(chǎn)化增長”。

（2）去地產(chǎn)化增長大致經(jīng)歷三個階段。前2年是經(jīng)濟(jì)沖擊期，房價下跌率先拖累住宅投資，并傳導(dǎo)至消費(fèi)和GDP；第3年至第4年是政策托底期，GDP在T+8左右見底，但高度依賴財政和貨幣寬松，赤字率從T時點(diǎn)的0.4%升至T+15的4.9%，政策利率從T時點(diǎn)的11.1%降至T+17的6.3%；第5年至第6年中進(jìn)入內(nèi)生修復(fù)期，政策邊際收縮后GDP仍繼續(xù)改善，意味著內(nèi)生動能代替政策托底，發(fā)揮更大作用。

（3）去地產(chǎn)化增長的結(jié)果，是房地產(chǎn)相關(guān)經(jīng)濟(jì)占比難以回到前期高位。深度收縮樣本中，住宅投資占GDP比重的歷史平均峰值約為6.7%，但到房價下跌10年后的T+40，僅回升至4.2%左右，較高點(diǎn)仍有明顯缺口；耐用品消費(fèi)占整體消費(fèi)比重的歷史高點(diǎn)約為9.9%，到T+40也僅回升至8.6%左右。換言之，即便房價最終企穩(wěn)，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對上下游需求的長期拉動也已經(jīng)明顯弱化，經(jīng)濟(jì)不會簡單回到“房價上漲—居民加杠桿—住宅投資擴(kuò)張—地產(chǎn)后周期消費(fèi)改善”的舊模式，而是進(jìn)入更長期的去依賴過程。

（4）從國際經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)之所以能夠先于房地產(chǎn)修復(fù)，主要依靠三類動能。第一是凈出口再平衡，深度收縮期中凈出口占GDP比重在房價高點(diǎn)附近最低約為-4.7%，隨后隨內(nèi)需和進(jìn)口回落逐步改善，在T+7前后轉(zhuǎn)正，并在T+32附近升至接近4%。第二是消費(fèi)結(jié)構(gòu)韌性，房價下跌后總消費(fèi)最大降幅約3.3%，但非耐用品和服務(wù)消費(fèi)最大降幅均僅約1.4%，日常必需型消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)能夠托住居民消費(fèi)。第三是非地產(chǎn)投資修復(fù)，住宅投資占GDP比重要到T+27左右才見底，但整體固定資產(chǎn)投資在T+13左右已觸底，并在T+16開始回升，代表除地產(chǎn)外的投資部門率先修復(fù)。

（5）中國當(dāng)前同樣處于去地產(chǎn)化增長過程中，雖然本輪房價跌幅尚未達(dá)到國際樣本中“深度衰退”的標(biāo)準(zhǔn)，但增長結(jié)構(gòu)已經(jīng)明顯切換。出口方面，2021—2025年貨物和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的平均貢獻(xiàn)率約17.08%，為過去25年來最高。消費(fèi)方面，2024年5月以來耐用品消費(fèi)平均同比增速僅1%，而餐飲收入平均增長3.5%、非耐用品（剔除石油）平均增長6.2%，均顯示服務(wù)和非耐用品正在接棒地產(chǎn)后周期消費(fèi)。投資方面，制造業(yè)投資和基建投資在2022-2024年成為經(jīng)濟(jì)重要支撐，資本形成總額在2021年后仍能每年拉動GDP約1個百分點(diǎn)。中國去地產(chǎn)化增長的主線，已經(jīng)從“地產(chǎn)—信用—耐用品”轉(zhuǎn)向“出口升級—服務(wù)消費(fèi)—制造業(yè)和基建投資”。

風(fēng)險提示：（1）對人口因素的研究不夠，可能帶來偏差風(fēng)險。（2）國際經(jīng)驗(yàn)對中國的可比性存在偏差，可能影響去地產(chǎn)化增長節(jié)奏判斷。（3）非地產(chǎn)投資修復(fù)再度走弱的風(fēng)險。

內(nèi)容目錄

1. “去地產(chǎn)化增長”的基本事實(shí)

1.1. 什么是“去地產(chǎn)化增長”

1.2. 去地產(chǎn)化增長的三個階段

1.3. 去地產(chǎn)化增長的結(jié)果：降低依賴

2. 為什么經(jīng)濟(jì)周期先于房地產(chǎn)周期修復(fù)？

2.1. 動能一：凈出口從逆差到順差

2.2. 動能二：非耐用品和服務(wù)消費(fèi)的韌性

2.3. 動能三：利率下降推動非地產(chǎn)投資回升

3. 中國的去地產(chǎn)化增長

3.1. 出口：從總量韌性到結(jié)構(gòu)升級

3.2. 消費(fèi)：服務(wù)消費(fèi)和非耐用品接棒地產(chǎn)后周期

3.3. 固投：制造業(yè)和基建投資的支撐

4. 風(fēng)險提示

正文

在本系列報告的前兩篇，我們提出過“去地產(chǎn)化增長”的概念，本篇我們將對此做一個系統(tǒng)性梳理。我們在《從全球190次衰退看房地產(chǎn)周期如何回升》中已經(jīng)提出過，房地產(chǎn)普通收縮期通常不會出現(xiàn)GDP下行，只有深度收縮期才會出現(xiàn)，因此本文關(guān)于“去地產(chǎn)化增長”都是基于48個深度收縮樣本的討論。并且在圖表處理方面，我們采取了跟前兩篇一樣的方法，將房價下跌起點(diǎn)設(shè)為T，T+N是房價下跌后的N個季度，大部分?jǐn)?shù)據(jù)將T時期標(biāo)準(zhǔn)化為100。

1. “去地產(chǎn)化增長”的基本事實(shí)

1.1. 什么是“去地產(chǎn)化增長”

我們通過研究57個經(jīng)濟(jì)體×55年的房地產(chǎn)周期研究，從190次房地產(chǎn)下行周期中發(fā)現(xiàn)，在房地產(chǎn)深度收縮期，普遍存在“去地產(chǎn)化增長”：在房價和房地產(chǎn)鏈條仍在下行的過程中，經(jīng)濟(jì)通過其他部門恢復(fù)增長，降低經(jīng)濟(jì)增長對房地產(chǎn)的依賴。

我們發(fā)現(xiàn)，GDP復(fù)蘇通常早于房價復(fù)蘇。在深度收縮樣本中，GDP的拐點(diǎn)通常出現(xiàn)在T+8左右，也就是房價下行后的第2年末；房價的拐點(diǎn)則要等到T+22左右，約為第5.5年。換句話說，經(jīng)濟(jì)總量不需要等房價止跌才開始修復(fù)，政策支撐和內(nèi)生需求改善可以先讓GDP企穩(wěn)，而房價仍可能繼續(xù)磨底。

1.2. 去地產(chǎn)化增長的三個階段

廣義“去地產(chǎn)化增長”過程持續(xù)約5.5年（22個季度）。根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面、政策力度及驅(qū)動因素的變化，可將其劃分為三個明顯的階段：

第一階段（前2年）：經(jīng)濟(jì)沖擊期。隨著房價下跌，住宅投資率先下行，隨后沖擊傳導(dǎo)至私人消費(fèi)和GDP，經(jīng)濟(jì)增長動能開始走弱。

第二階段（第3年至第4年）：政策托底的去地產(chǎn)化增長期。在T+8時點(diǎn)，GDP開始見底回升，基本面開始企穩(wěn)，但這種企穩(wěn)高度依賴于財政和貨幣政策的強(qiáng)力度支持，經(jīng)濟(jì)尚未形成內(nèi)生增長動能。

從具體政策力度來看，這一階段的宏觀調(diào)控表現(xiàn)出極強(qiáng)的擴(kuò)張性。財政政策方面，赤字率平均從T時點(diǎn)的0.4%一路攀升至T+15時點(diǎn)的4.9%，在短短四年時間內(nèi)大幅提升了4.5個百分點(diǎn)。貨幣政策方面，寬松力度同樣顯著，從T時點(diǎn)到T+17時點(diǎn)，政策利率平均由11.1%降至6.3%。

第三階段（第5年至第6年中，或T+16至T+22）：內(nèi)生動能驅(qū)動的去地產(chǎn)化增長期。這一階段最顯著的特點(diǎn)是財政和貨幣政策開始邊際收縮，赤字率平均在T+15達(dá)到4.9%的頂點(diǎn)后開始回落，貨幣政策在T+17完成大部分降息，此后邊際降幅減小。然而，即便在政策力度減弱的情況下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然在持續(xù)，GDP保持向上修復(fù)態(tài)勢，這標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)增長已擺脫對政策發(fā)力的過度依賴，轉(zhuǎn)向依靠內(nèi)生動能驅(qū)動。

圖2：“去地產(chǎn)化增長”的三個階段

數(shù)據(jù)來源：IMF，OECD，BIS，東吳證券研究所

1.3. 去地產(chǎn)化增長的結(jié)果：降低依賴

在T+22之后，盡管房價已觸底回升，但去地產(chǎn)化增長的影響并未隨之消散，其長期效應(yīng)在后續(xù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中持續(xù)顯現(xiàn)，體現(xiàn)為房地產(chǎn)相關(guān)經(jīng)濟(jì)占比在較長時間內(nèi)難以回歸歷史高位。

一方面，住宅投資難以回到高點(diǎn)。從住宅投資占GDP的比例來看，其歷史平均峰值曾達(dá)到約6.7%，然而直到房價下跌10年后（T+40），這一比重僅能回升至4.2%左右，與高點(diǎn)相比存在顯著的缺口，反映出房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度已發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。

另一方面，從消費(fèi)端看，耐用品消費(fèi)同樣未能恢復(fù)至前期水平。耐用品消費(fèi)占整體消費(fèi)的平均比重在歷史高點(diǎn)達(dá)到約9.9%，而直到房價下跌10年后（T+40），這一比重僅能回升至8.6%左右，仍與峰值存在一定缺口，但缺口小于住宅投資。

這表明，即便房價企穩(wěn)，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對上下游需求的長期拉動作用已明顯弱化，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)正經(jīng)歷著從“房地產(chǎn)依賴”向新動能驅(qū)動的深刻轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是“去依賴”。

2.為什么經(jīng)濟(jì)周期先于房地產(chǎn)周期修復(fù)？

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)周期的修復(fù)普遍要比房地產(chǎn)周期早3.5年左右，除了政策支持外，凈出口、消費(fèi)和非地產(chǎn)投資是三大核心支撐。

2.1. 動能一：凈出口從逆差到順差

在房價下行周期，普遍存在凈出口從逆差轉(zhuǎn)為順差、支撐經(jīng)濟(jì)的情況，這也是“去地產(chǎn)化增長”的第一動能。從深度收縮期平均數(shù)來看，凈出口占GDP比重在房價高點(diǎn)附近最低為-4.7%左右，隨著房價下跌，逆差開始轉(zhuǎn)為順差，凈出口占GDP比重在T+7前后轉(zhuǎn)正，T+32附近一度升至接近4%。

房地產(chǎn)收縮期，凈出口占GDP比重上升，這也表明房地產(chǎn)衰退會推動經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部需求從失衡走向再平衡。房地產(chǎn)繁榮本身，往往是內(nèi)部失衡和外部失衡綁定在一起的過程。在房地產(chǎn)繁榮期，房價上漲、家庭加杠桿、住宅建設(shè)擴(kuò)張，會推高國內(nèi)吸收和進(jìn)口，壓低凈出口或拉大經(jīng)常賬戶赤字；到了衰退期，房地產(chǎn)信用和內(nèi)需一起回落，經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡明顯得到修復(fù)。

2.2. 動能二：非耐用品和服務(wù)消費(fèi)的韌性

除了凈出口之外，消費(fèi)是“去地產(chǎn)化增長”的另外一個重要支撐。在 T+10 左右，消費(fèi)到達(dá)最低點(diǎn)，隨后開始見底回升。

從結(jié)構(gòu)來看，在去地產(chǎn)化增長階段，起到主要支撐的是非耐用品和服務(wù)消費(fèi)。從房地產(chǎn)深度衰退周期平均數(shù)來看，房價下跌后總消費(fèi)最大降幅約3.3%，但非耐用品消費(fèi)最大降幅僅約1.4%，服務(wù)消費(fèi)最大降幅也只有約1.4%，基本圍繞 T 點(diǎn)水平窄幅波動。這說明房價調(diào)整并不會均勻壓低所有消費(fèi)分項(xiàng)，日常必需型消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)具有更強(qiáng)韌性，能夠在周期下行階段托住居民消費(fèi)底部。

2.3. 動能三：利率下降推動非地產(chǎn)投資回升

最后，除地產(chǎn)外的投資是另外一個支撐。盡管住宅投資占GDP比例平均要下降到T+27左右才會見底回升，但整體固投卻在T+13左右就到達(dá)底部，經(jīng)過約3個季度磨底后，在T+16開始回升。這意味著，在房地產(chǎn)投資仍在下行的時候，其他投資早已經(jīng)開始止跌回升，從而帶動整體固投見底回升。

政策利率下降是固投修復(fù)的重要原因。從前面圖3政策利率的變化里也能看出來，在固投見底時（T+13），政策利率已顯著下行，并接近房地產(chǎn)下行前5年的水平。投資能否恢復(fù)，本質(zhì)上取決于資本收益能否重新高于資本成本。因此當(dāng)資金成本顯著下降時，投資修復(fù)可能加快。

3. 中國的去地產(chǎn)化增長

盡管中國這輪房價跌幅還達(dá)不到我們樣本中深度衰退的標(biāo)準(zhǔn)，但過去幾年“去地產(chǎn)化增長”同樣也在發(fā)生，出口、服務(wù)消費(fèi)、非地產(chǎn)投資是經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動，對地產(chǎn)的依賴顯著降低。

3.1. 出口：從總量韌性到結(jié)構(gòu)升級

在傳統(tǒng)內(nèi)需動能走弱的背景下，出口成為中國經(jīng)濟(jì)韌性的重要來源。以五年平均看，2021-2025年中國貨物和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率約17.08%，高于2001-2005年的-2.22%、2006-2010年的-5.68%、2011-2015年的-0.09%和2016-2020年的5.25%，是過去25年來最高的一段。

出口支撐不僅來自總量，還來自結(jié)構(gòu)升級。出口結(jié)構(gòu)正在從勞動密集型產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向新能源汽車及零部件、鋰電池、光伏、船舶、高端裝備等領(lǐng)域。而近兩年AI加速發(fā)展，強(qiáng)化了中國出口優(yōu)勢，AI需求爆發(fā)使得全球約束從商品需求不足，轉(zhuǎn)向電力與基礎(chǔ)設(shè)施供給不足，中國出口的機(jī)會在于為全球資本開支補(bǔ)充供給。中國在新能源、電力設(shè)備、集成電路、自動數(shù)據(jù)處理器等領(lǐng)域具備規(guī)模化供給能力，正好對應(yīng)全球AI基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張的供給短板。今年5月，以集成電路和自動數(shù)據(jù)處理器為代表的AI產(chǎn)品出口同比增速接近90%。因此，中國出口優(yōu)勢不只是價格競爭，更是關(guān)鍵供給能力的補(bǔ)位。

3.2. 消費(fèi)：服務(wù)消費(fèi)和非耐用品接棒地產(chǎn)后周期

耐用消費(fèi)品增速下行，服務(wù)消費(fèi)和非耐用品成為消費(fèi)的主要支撐。過去地產(chǎn)鏈不僅拉動投資，也通過購房、裝修、家電、家具等場景拉動耐用品消費(fèi)。當(dāng)房地產(chǎn)周期下行后，耐用品消費(fèi)增速趨于回落。按3個月移動平均來看，2024年5月以來，耐用品雖然受到“以舊換新”拉動，最高同比增速一度達(dá)到11.3%，但平均增速僅為1%。

作為對比，服務(wù)消費(fèi)和非耐用品彈性更小，與日常生活半徑、出行場景、交易性流動資金更相關(guān)，對地產(chǎn)鏈依賴較低。2024年5月以來，社零中，餐飲收入平均同比增速3.5%，非耐用品（剔除石油）平均增速6.2%，都遠(yuǎn)高于耐用品的平均增速。如果按服務(wù)零售來看，服務(wù)消費(fèi)比餐飲增速更高，如今年前5個月，服務(wù)零售同比增長5.4%，不僅高于社零增速，也高于餐飲收入增速。

3.3. 固投：制造業(yè)和基建投資的支撐

2022-2024年，以基建和制造業(yè)投資為代表的非地產(chǎn)投資，也是經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐。

制造業(yè)投資持續(xù)高增，成為固投的核心引擎。2022至2024年，制造業(yè)投資分別增長9.1%、6.5%和9.2%，連續(xù)三年大幅快于整體投資增速。其中高技術(shù)制造業(yè)投資尤為亮眼，2022年增速高達(dá)22.2%，產(chǎn)業(yè)升級動能強(qiáng)勁，充分體現(xiàn)了其在穩(wěn)投資中的“壓艙石”作用。

基建投資逆勢發(fā)力，有效對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。受到政策性開發(fā)性金融工具、地方專項(xiàng)債和特別國債等資金支持，2022-2024年廣義投資同比分別增長11.5%、8.2%、9.2%，發(fā)揮了逆周期調(diào)節(jié)作用。

正是由于基建和制造業(yè)等非地產(chǎn)投資的支撐，2021年后，盡管受到房地產(chǎn)投資的影響，資本形成總額并未形成經(jīng)濟(jì)拖累，反而每年仍然拉動1個點(diǎn)左右的經(jīng)濟(jì)增長。2025年以來，隨著固投支撐邊際減弱，服務(wù)消費(fèi)和出口發(fā)揮更大作用。

4. 風(fēng)險提示

（1）對人口因素的研究不夠，可能帶來偏差風(fēng)險。國際比較數(shù)據(jù)里面沒有人口增長與流動的數(shù)據(jù)，人口負(fù)增長和老齡化是當(dāng)前各國都要面臨的問題與挑戰(zhàn)，但這些變量在目前的數(shù)據(jù)里面并不能充分體現(xiàn)，可能帶來一定偏差風(fēng)險。

（2）國際經(jīng)驗(yàn)對中國的可比性存在偏差，可能影響去地產(chǎn)化增長節(jié)奏判斷。本文基于57個經(jīng)濟(jì)體、190次房地產(chǎn)下行周期總結(jié)出GDP領(lǐng)先房價修復(fù)的規(guī)律，但中國房地產(chǎn)周期在土地財政、預(yù)售制度、居民資產(chǎn)配置、地方債務(wù)約束等方面具有特殊性。如果中國地產(chǎn)下行對地方財政、城投融資和居民資產(chǎn)負(fù)債表的影響強(qiáng)于國際平均經(jīng)驗(yàn)，則GDP拐點(diǎn)、消費(fèi)修復(fù)和投資修復(fù)的時間可能比歷史樣本更晚。

（3）非地產(chǎn)投資修復(fù)再度走弱的風(fēng)險。本文認(rèn)為制造業(yè)和基建投資能夠?qū)_住宅投資下行，但這一判斷依賴財政資金、產(chǎn)業(yè)升級和企業(yè)資本開支持續(xù)發(fā)力。如果地方財政約束加劇、專項(xiàng)債和特別國債形成實(shí)物工作量偏慢，或制造業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、利潤率下行和外需放緩等壓力，非地產(chǎn)投資可能難以維持較高增速，資本形成對GDP的拉動下降，去地產(chǎn)化增長的持續(xù)性將面臨考驗(yàn)。

來自報告《“去地產(chǎn)化增長”：國際經(jīng)驗(yàn)下的脫鉤與轉(zhuǎn)型——從全球190次衰退看房地產(chǎn)周期如何回升（三）》

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。擔(dān)任中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。

曾任職于世界銀行集團(tuán)（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等頂級學(xué)術(shù)期刊發(fā)表多篇作品，出版專著《大國消費(fèi)》。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主，包攬新財富、水晶球、金牛獎在內(nèi)的全部資本市場大獎。

同時兼任清華大學(xué)、中國人民大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)等多所高校的專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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特別聲明

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實(shí)施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，請勿在未經(jīng)授權(quán)前進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請取消關(guān)注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合