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作者 | 彭孝秋

編者按：AI大爆發之際，越來越多公司走向資本市場。每一份招股書翻動的聲音里，都藏著一家公司想說與未曾明說的全部。 鑒于此，硬氪特推出「秋聲」專欄。秋聲取自歐陽修《秋聲賦》，借“聽秋聲”之意，產業冷暖，辨公司成色，記錄企業沖刺IPO途中那些被寫下與被隱藏的真實。這是我們第六期，古瑞瓦特。

上個月，古瑞瓦特第三次向港交所遞交招股書。古瑞瓦特的IPO之路命運多舛，曾于2022年6月第一次遞交，聆訊通過后未啟動招股；2023年3月第二次遞交，再次推遲上市。直到最近第三次遞交，保薦人也從瑞信、中金換為華泰。

事實上，早在2017年，古瑞瓦特前身公司就曾計劃申請深交所上市，并在當年11月完成上市輔導備案。但招股書特別說明，該輔導備案并不構成向證監會提交上市申請；相關備案最終于2021年9月終止，古瑞瓦特隨后選擇轉戰港股。

按照第三方口徑，古瑞瓦特2025年出貨量是全球第三大戶用儲能逆變器提供商，份額10.2%，也是美洲最大的戶用儲能逆變器提供商，份額14.7%。截至2025年底，其銷售網絡覆蓋約190個國家和地區，并通過AI賦能能源管理系統連接約420萬名住宅及工商業終端用戶。

古瑞瓦特主要提供光伏逆變器和儲能系統，通俗說就是把太陽能變成可用電、再把多余的電存起來。抽絲剝繭384頁招股書后硬氪發現：其凈利潤三年坐了趟“過山車”，從8.4億到2000萬再回4.1億。

光伏老本行退居二線，儲能新引擎接棒

從財報來看，古瑞瓦特2023、2024、2025 三年的年內利潤分別是8.433億、1987萬、4.13億元，凈利率從15.7%縮水到0.4%，再彈回7.9%。為什么古瑞瓦特利潤三年里坐了趟過山車，這本身就值得研究。

先看異常的2024年，這是古瑞瓦特經營低谷。這一年除了凈利率只剩0.4%，經調整凈利更是只有4896萬元。經營利潤率從2023年的9.9%塌到1.2%。原因其實并不復雜：歐洲能源危機退潮，需求恢復正常。古瑞瓦特 一邊出貨量下滑，一邊為去庫存搞促銷降價，毛利率從 26.3% 一路掉到 20.3%。

到 2025 年儲能復蘇，經營利潤率才重新回到 9.9%，經調整凈利 4.83 億元。

其次，在 2023 年的年內利潤 8.4 億里，有一筆3.6億元的向投資者發行的金融工具公平值變動收益。這是古瑞瓦特 2022 年向 Pre-IPO 投資者發行了 A 系列可轉換優先股，按會計準則，這批優先股在上市前要當作金融負債按公平值計量，估值一變動就計入當期損益。

2023 年錄得 3.62 億元收益，恰恰是因為當年這批優先股的公平值下降了。即2023 年資本市場給光伏板塊殺估值，公司的隱含估值往下走，反而在賬面上變出了一筆利潤。剔除這筆非現金、非經營（再加回股份支付），其2023 年經調整凈利只有 5億元，比賬面 8.4 億少近四成。

一般來說，看一家硬件公司的真實盈利能力，往往經營利潤比凈利潤更具備參考性。

古瑞瓦特2023、2024、2025三年的經營活動現金流凈額分別為1.93億、10.62億、13.81億元，逐年走高。而且和凈利潤明顯背離：2024年凈利只有 1987萬，經營現金流卻高達10.62億，源于去庫存釋放了大量現金；2025 年經營現金流 13.81 億，遠超 4.13 億的凈利潤。

截至2025年末，公司手握現金及現金等價物22.84億元，資產負債率僅 9.2%。最近三年銀行借款利率低至0.72%–3.85%，截至2026年4月30日還有9.58億元未動用銀行授信。存貨周轉天數從 217 天壓到 136 天，應收賬款周轉從 87 天降到 58 天?；乜钤诩涌?，庫存在變健康。

值得一提的是，古瑞瓦特和很多“流血上市”的成長股不同。古瑞瓦特在真正賺錢、現金充裕、幾乎不靠杠桿運轉。

古瑞瓦特之所以坐過山車，就因為收入結構一夜翻轉。光伏老本行退居二線，儲能新引擎接棒。古瑞瓦特的收入由四塊構成：儲能系統產品、光伏逆變器、AI 賦能能源管理系統、其他配件。三年里，前兩塊發生了一次徹底的交接：

儲能系統產品：收入從 2023 年的 20.83 億，占比 38.8%；到 2024 年的 16.66 億，占比37.2%；再到2025年暴增99%至33.15億元，占比一舉沖到63.4%；

光伏逆變器：從 2023 年的 29.56 億，占比 55.1%；到 2024 年 25.85 億，占比57.7%；再到2025 年跌至15.57億元，占比從過半萎縮到29.8%。

一升一降之間，古瑞瓦特從一家賣光伏逆變器的公司，變成了一家賣儲能系統的公司。這背后是也一道清晰的行業趨勢。在毛利率較高的成熟市場，需求正從單純的光伏發電，轉向光伏+儲能一體化方案。

落到單位經濟上更有意思。2025 年，儲能系統里的電池毛利率 32.6%、儲能逆變器 24.2%，而光伏的戶用逆變器毛利率只有14.5%。AI 能源管理系統毛利率雖高達 32.4%，但收入占比僅 1.2%，即6074 萬元。所以AI 敘事還在未來時，變現還很薄。但420 萬終端用戶，有支撐。

整體看，儲能占比上升把公司的綜合毛利率從 2024 年的 20.3% 拉回 2025 年的 22.5%。儲能這臺新引擎，確實在接棒。

地區收入方面，歐洲退潮、美國暴漲到15.8%。歐洲曾是它的大本營，2023 年貢獻 44.7% 收入，但能源危機退潮后一路下滑到 2025 年的 32.4%，雖然 2025 年絕對額已回升至16.97 億。

真正的故事在美洲：收入占比從2023年的15.6%升至2025年的25.6%，其中美國市場從2023年的6540萬元，占比1.2%；暴漲到2025年的8.28億元，占比15.8%，兩年漲了十幾倍，且美國毛利率高達29.7%。

這條陡峭的美國增長曲線，是 2025 年業績回暖主引擎之一，但同時也是最大的一個風險敞口。古瑞瓦特招股書在風險因素里反復點提到：影響全球供應鏈或儲能系統產品跨境貿易的貿易限制、關稅或地緣政治緊張局勢。

公司給出的對沖動作是產地多元化。除廣東惠州主基地外，它在越南海防建了海外工廠，主要生產光伏逆變器，于2022年成立。并將把募資用途的相當一塊投向越南工廠擴建（計劃 2029 年竣工）和半導體采購儲備。把生產挪一部分到越南，既是降本，更是給關稅和地緣風險買保險。

此外，其前五大客戶收入占比從2023年的16.6%升到2025 年的23.6%，最大單一客戶從6.6%升到13.0%。美國訂單的爆發同時，也帶來了集中度上升隱患。

紅杉上市前清倉退出，A輪投資方IDG留到IPO前夜

16年前，古瑞瓦特起點是溫州系。前身公司2010 年 5 月成立，初始股東里丁永強占 39%，其余清一色是溫州高能電氣、溫州海博、浙江卡斯帕新能源等溫州系企業和個人。一年后，溫州系陸續退出、把股權轉給永強，他持股升至 72.8%。

第一個重量級機構迎來紅杉。2012 年 2 月，紅杉資本旗下投資工具 SCC Venture 以 3171 萬元認購前身公司新增注冊資本，此后招商局科技投資、融創成長、藍橋等也陸續入場。但戲劇性的一幕發生在上市前夜：2021 年 1 月，紅杉 SCC Venture 把所持前身公司 18.35% 的注冊資本，以約 2.75 億元的對價，轉讓給了公司的員工持股平臺,就此清倉退出。從 3171 萬到 2.75 億，紅杉八年賺了約 8.7 倍。但它選擇在敲鐘之前就落袋離場，沒有留到 IPO。

其唯一的對外機構股權融資輪，是 A 系列優先股。2022 年 6 月，Bateson Group 和 Best Select 分別以 4 億、5 億元認購 A 系列可轉換優先股，合計 9 億元，每股成本約人民幣 10.09 元，2022 年 6 月底結清。

穿透這兩家 BVI 公司的層層合伙架構會發現：Bateson Group 與 Best Select 最終都指向——李建光、?？?、王靜波，以及他們控制的上交所上市平臺四川和諧雙馬，也就是 IDG 資本系。2025 年 11 月又有一筆老股轉讓，IDG 系的 Best Select、Champ 從幾個員工/家族持股平臺手里接了部分老股，加倉至 IDG 系合計持股約10.42%。

于是這場 IPO ，紅杉來得最早、走得最干脆；IDG 押注 9 億元，是唯一留到上市的外部機構贏家。至于 IDG 這筆 A 輪的賬面回報有多厚——按每股 10.09 元、A 系列優先股占總股本約 6.52% 反推，2022 年中的投后估值約人民幣 138 億元。

有意思的是，根據相關協議，A 系列優先股投資者在上市后不受任何禁售規定約束。

古瑞瓦特的核心團隊，是一支華中科大+山特電子系的班底。

創始人丁永強，46 歲，華中科技大學電子技術與應用學士、電氣與電子工程碩士，現任中國光伏行業協會戶用光伏專業委員會聯席主任委員。2005 至 2009 年，他任職于山特電子（深圳）有限公司（做 UPS 不間斷電源起家的老牌電力電子廠商）。

CFO 王清媛，畢業于哈工大電氣，2007–2010 年任山特電子高級工程師；市場及客服副總裁張利霞，南航畢業，2006–2011 年任職山特電子；研發副總裁吳良材，畢業于重慶大學電氣，2005–2008 年任職山特電子；

古瑞瓦特的競爭對手包括陽光電源、華為數字能源、比亞迪、德業等。儲能這臺新引擎能不能持續高增長、AI 能源管理的故事能不能真正變現、歐洲需求能不能穩住、以及美國曲線會不會被關稅掐斷。每一條都關系到定價。

上市之后表現如何，我們持續關注。

首頁圖源｜企業官網

排版｜范馨雅