作者：AI財(cái)智會(huì)

來源：AI財(cái)智會(huì)（ID：ai_finance_mind）

在深圳的一場(chǎng)投資沙龍上，我曾遇到一位中年投資者，他興奮地向我展示他的股票賬戶——清一色的明星成長股：某新能源龍頭、某AI芯片新貴、某消費(fèi)品牌霸主。“這些都是好公司，”他自信地說，“長期持有肯定不會(huì)錯(cuò)。”

我問他買入時(shí)的市盈率，他愣了一下，說：“沒太注意，好公司貴一點(diǎn)也值得。”

這一幕，讓我想起格雷厄姆在《聰明的投資者》中關(guān)于成長股投資的深刻剖析。半個(gè)多世紀(jì)過去了，他的警告不僅沒有過時(shí)，反而在當(dāng)下這個(gè)“成長崇拜”盛行的時(shí)代顯得愈發(fā)振聾發(fā)聵。

01

成長股的美麗陷阱

每一位投資者都喜歡選擇業(yè)績超過平均水平的公司，這是人之常情。成長股的定義看似簡單：不僅過去的業(yè)績超過平均水平，而且預(yù)計(jì)將來也會(huì)如此。按照這個(gè)邏輯，聰明的投資者重點(diǎn)選擇成長股，似乎是惟一理性的選擇。

然而，格雷厄姆指出了這種“簡單想法”面臨的兩個(gè)意料之外的復(fù)雜情況。

第一個(gè)陷阱：你對(duì)了，但依然賺不到錢。

業(yè)績記錄很好、看上去很有前途的普通股，其價(jià)格也相應(yīng)很高。即便投資者對(duì)未來前景的判斷完全正確，也仍然可能得不到好的結(jié)果——因?yàn)轭A(yù)期收益已經(jīng)完全包含在他所支付的股價(jià)中了，甚至股價(jià)還超出了預(yù)期收益。

這就像一場(chǎng)賽跑，你知道某位選手會(huì)跑得很快，但博彩公司早已把這個(gè)預(yù)期計(jì)入賠率。你押注“贏”，賠率極低；一旦出現(xiàn)意外，損失慘重。投資成長股的本質(zhì)困境正在于此：市場(chǎng)是一個(gè)高度有效的定價(jià)機(jī)器，當(dāng)一家公司的“好”已經(jīng)成為共識(shí)，這個(gè)“好”就已經(jīng)體現(xiàn)在價(jià)格里了。

近年的A股市場(chǎng)不乏這樣的案例。某消費(fèi)電子龍頭在2021年初市盈率高達(dá)60倍，市場(chǎng)對(duì)其AIoT生態(tài)布局寄予厚望。兩年后，公司業(yè)績確實(shí)增長了近40%，但股價(jià)卻下跌了超過50%——原因無他，市盈率從60倍壓縮到了20倍。業(yè)績?cè)鲩L追不上估值收縮，投資者即便“看對(duì)了公司”，依然虧了錢。

第二個(gè)陷阱：快速增長不可持續(xù)。

格雷厄姆深刻地指出，一般情況下，公司的快速增長不可能永久持續(xù)下去。當(dāng)一家公司已經(jīng)獲得非常顯著的擴(kuò)張后，僅僅因?yàn)橐?guī)模擴(kuò)大，就使它很難再取得以往的成就。增長曲線會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)平緩下來，許多情況下甚至?xí)D(zhuǎn)為下降。

這是商業(yè)世界的客觀規(guī)律，卻被一代又一代的投資者選擇性遺忘。數(shù)學(xué)告訴我們，如果一家公司連續(xù)20年保持30%的增速，它將占據(jù)整個(gè)市場(chǎng)的巨大份額——這在絕大多數(shù)行業(yè)根本不可能實(shí)現(xiàn)。物理世界存在天花板，競爭會(huì)涌入高利潤領(lǐng)域，技術(shù)路線可能被顛覆，管理團(tuán)隊(duì)會(huì)老去或更替。

那些曾經(jīng)閃耀的“成長明星”，有多少能永遠(yuǎn)閃耀？當(dāng)我們回看歷史，曾經(jīng)被寄予無限期望的“核心資產(chǎn)”、“賽道龍頭”，如今安在？格雷厄姆在書中給出的數(shù)據(jù)是冷靜的：在1961年至1970年的十年間，45家有十年以上記錄的成長基金，總體平均收益為108%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)收益約為105%，差距微乎其微。大多數(shù)成長型基金的業(yè)績甚至不如指數(shù)。

這些機(jī)構(gòu)擁有更多智慧、更好的研究手段、更龐大的資源，尚且難以系統(tǒng)性地跑贏市場(chǎng)，一個(gè)普通投資者憑什么認(rèn)為自己能夠做到？

02

真正的巨額收益來自何處？

讀者可能會(huì)反駁：那怎么解釋那些投資成長股獲得百倍收益的傳奇故事？

格雷厄姆承認(rèn)這一事實(shí)，但他的解釋極具洞見：從一家公司的投資中獲取巨額財(cái)富，幾乎總是由與該公司有密切關(guān)系的人實(shí)現(xiàn)的——通過雇用關(guān)系、親屬關(guān)系、創(chuàng)業(yè)伙伴關(guān)系等。他們將自己大部分資金以一種方式投入進(jìn)去，并且在各種情況下都始終持有，盡管一直都有許多似乎能按高價(jià)出售的機(jī)會(huì)在引誘他們。

而對(duì)于沒有這種“密切個(gè)人聯(lián)系”的外部投資者，情況截然不同。他會(huì)不斷地面臨拷問：投入的資金是否過多？每一次價(jià)格下跌——無論事后證明多么短暫——都會(huì)加重這種焦慮。內(nèi)部和外部的壓力，都可能迫使他接受看上去已經(jīng)不錯(cuò)的利潤，而這一利潤卻大大低于最終能獲得的巨額財(cái)富。

這解釋了為什么“知道”和“做到”之間存在天塹。你或許在十年前就知道某家公司很有潛力，但你真的能承受期間數(shù)次腰斬式的暴跌嗎？你能在所有人都在拋售、媒體充斥著負(fù)面消息時(shí)堅(jiān)定持有嗎？你能在公司業(yè)績出現(xiàn)一兩個(gè)季度波動(dòng)時(shí)不懷疑自己的判斷嗎？

絕大多數(shù)人做不到。那些傳奇的投資神話，往往建立在無法復(fù)制的特殊條件之上。

03

格雷厄姆給出的務(wù)實(shí)建議

基于上述分析，格雷厄姆對(duì)成長股投資給出了審慎的結(jié)論。

他不贊成普通投資者通常所從事的成長股投資。因?yàn)樵谶@種投資領(lǐng)域，極好的未來前景已經(jīng)完全被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，并且已經(jīng)通過當(dāng)期的市盈率得到了反映。他建議防御型投資者股票購買價(jià)的上限，為過去7年平均利潤的25倍——這在一個(gè)熱衷于“賽道”、“終局”、“長期空間”的時(shí)代，顯得多么不合時(shí)宜，又多么冷靜克制。

他還指出成長股的一個(gè)重要特征：市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)幅度一般較大。對(duì)于歷史悠久的大公司如此，對(duì)于歷史較短、規(guī)模較小的成功企業(yè)更是如此。公眾對(duì)這類股票的熱情越高，股價(jià)上漲速度相對(duì)于實(shí)際利潤增長就越快，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。投資質(zhì)量或許在很多年內(nèi)都不會(huì)改變，但股票的風(fēng)險(xiǎn)特征卻依賴于股市的變化——這是一條極其重要的洞見。

04

這對(duì)今天的我們意味著什么？

格雷厄姆的智慧不在于否定成長股，而在于提醒我們：投資不是尋找好公司，而是尋找好交易。 一家偉大的公司如果以過高的價(jià)格買入，仍然可能是一筆糟糕的投資；一家平庸的公司如果以足夠低的價(jià)格買入，卻可能帶來可觀的回報(bào)。

當(dāng)下A股市場(chǎng)上，許多曾經(jīng)的“核心資產(chǎn)”經(jīng)歷了大幅回調(diào)。這不是壞事，而是市場(chǎng)在糾偏。對(duì)于真正理解格雷厄姆教誨的投資者來說，價(jià)格和價(jià)值的背離才是機(jī)會(huì)所在——無論這種背離發(fā)生在哪個(gè)方向。

下一次當(dāng)你被一家“偉大公司”的故事深深打動(dòng)、準(zhǔn)備買入時(shí)，不妨停下來問自己一個(gè)問題：這個(gè)動(dòng)人的故事，有多少已經(jīng)包含在當(dāng)前的股價(jià)之中了？

這或許是一個(gè)簡單的問題，但誠實(shí)地回答它，可能是區(qū)分投資者最終盈虧的關(guān)鍵。正如格雷厄姆所言，投資的藝術(shù)不僅在于選擇什么，更在于為你的選擇支付了什么價(jià)格。

在追求成長的故事與誘惑面前，保持一份古老的審慎，或許正是聰明的投資者最需要的品質(zhì)。

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