作者 | 鄭理

來源 | 獨角金融

同一家科創板公司信安世紀（688201.SH，現已為“ST信安”），同一家保薦券商西部證券，兩個月內4名保代相繼收到監管罰單。

最新的一份處罰，指向一份簽字：保薦代表人張素賢、賀斯，擔任信安世紀向不特定對象發行可轉債項目的保代，因二人出具的專項核查意見確認信安世紀利潤超過7000萬，已滿足發債條件，后經會計差錯更正，業績不達標下導致可轉債發行失敗。一次研發支出資本化的會計處理，暴露了保薦人在關鍵事項核查中的審慎不足。

第二組被罰，牽出一筆跨越三年的隱秘代持。在信安世紀IPO項目完成近一年后，保代蘇華峰、史哲元通過他人代持擬上市公司股份，潛伏三年后資金回流，被監管發現后雙方合計被罰190萬元。

資本市場從來不會放過僥幸，兩組罰單證明了這一點。

1

扣非凈利潤“蒸發”6千萬，

2名保代被警示

最新的一張罰單，直接指向西部證券投行執業質量的缺陷。

2024年信安世紀出現虧損，2025年上半年虧損延續，而公司正處于AI密算、后量子密碼等新方向的研發投入期，資金需求較大。在這樣的背景下，2025年8月，公司向交易所遞交了4.98億元的可轉債發行申請 ，由西部證券保薦，張素賢、賀斯擔任保代。

可轉債的優勢在于票面利率低，通常在1%左右，對于一家年營收5.42億的公司，這筆接近2025年全年營收規模的融資一旦落地，將大幅緩解研發投入和流動性儲備的壓力。

這筆融資的前提是，公司需要證明自身具備穩定的盈利能力，以滿足可轉債的發行條件。

根據信安世紀募集說明書披露，2022年至2024年，公司扣非后歸母凈利潤分別為1.55億元、946.7萬和-5003.82萬元。

圖源：罐頭圖庫

而發行可轉債有一個硬指標：最近三年平均可分配利潤需要滿足不少于債券一年的利息。2024年公司虧損5003.82萬元這個指標，已經踩在紅線上。

2025年讓業績翻身的，是一筆7083.33萬元的研發支出資本化，實現扣非后歸母凈利潤7385.68萬元，同比增長247.6%。

過去四年，信安世紀的研發投入1.3億至1.9億元全部做了費用化處理，資本化比例為0，變化發生在2025年上半年，公司將研發資本化比例從0%提升至45.51%。從財務結果看，這一調整使2025年上半年虧損從4665萬元收窄至1280萬元。同時，在可轉債募投項目中，計劃投入的2.77億元研發資金中，有1.6億元擬做資本化處理，資本化率58%。

研發支出是費用化還是資本化，不只影響利潤表的分類，資本化的比例越高，當期費用確認越少，利潤表現越好。在可轉債發行審核中，盈利水平又直接關系到是否滿足發行條件。因此，上交所在審核期間發出了專項核查函件，要求保薦人結合2025年年報、快報等對盈利水平能否持續滿足發行條件進行核查。

張素賢和賀斯回復了核查意見，給出肯定結論，認為公司公告的2025年業績快報以及在目前研發支出資本化的情況下，公司2023年-2025年度盈利水平能夠滿足《上市公司證券發行注冊管理辦法》第十三條的發行條件。

值得關注的是審計結論的變化，同一家會計師事務所容誠，在半年前為資本化處理背書，半年后在年報審計中，對公司內部控制出具了否定意見，原因是研發支出資本化相關的內部控制存在重大缺陷。具體而言，資本化起始時點的確認，此前僅依賴公司內部判斷，缺乏外部專家評審和第三方測評作為支撐。

這一內控否定意見，直接導致公司股票被實施其他風險警示，簡稱前面加“ST”。

4月18日，信安世紀出具會計差錯更正公告，對2025年研發投入資本化進行了調整、對2025年業績快報進行更正，2025年實現扣非后凈利潤由7385.68萬元調整為1356.48萬元，也導致2023年-2025年扣非凈利潤累計為負數，已不滿足發行條件，公司主動撤回了發行可轉債的申請，并被上交所同步終止可轉債審核。

上交所在6月29日出了監管措施決定書，對兩名保代張素賢、賀斯采取監管警示措施，原因是在該項目審核過程中，二人對信安世紀2025年研發支出資本化、盈利水平是否持續滿足可轉債發行條件等關鍵事項核查不審慎，履行保薦職責不到位。

2

潛伏三年的“影子賬戶”：

保代違規持股被罰190萬

信安世紀，不是西部證券投行業務出的唯一問題。在此之前，西部證券的兩名保代還因違規持股信安世紀股權而被監管處罰。

該案件還要從2021年4月21日說起。

彼時，信安世紀登陸科創板，募資總額約6.23億元，西部證券作為保薦機構獲得保薦及承銷費用4188.43萬元，簽字保薦代表人為蘇華峰和史哲元。

然而，項目完成的喜悅尚未散去，一場長達三年的影子交易已經悄然啟動。2022年1月，也就是信安世紀上市不到一年之際，蘇華峰與一名名義持有人達成協議，通過委托持股方式受讓某擬上市公司部分股份，當月便將股權款轉賬至指定賬戶。

幾乎同一時間，史哲元也如法炮制，與另一名名義持有人達成一致，2022年2月完成資金轉賬。

這筆隱蔽投資一直潛伏了三年。直到2025年9月，名義持有人等額返還股權款，兩人的違規持股事實隨著資金回流而留下痕跡。

江西證監局認定，兩人的行為違反了《證券法》第四十條第一款關于“證券從業人員不得直接或以化名、借他人名義持有、買賣股票或其他具有股權性質的證券”的規定。

2026年5月20日，處罰決定正式落地：蘇華峰被罰90萬元，史哲元被罰100萬元，合計190萬元。截至2026年6月，中國證券業協會官網已無法通過二人姓名及西部證券查詢到相關從業人員信息。

據江西證監局行政處罰決定書，蘇華峰出生于1974年3月，史哲元出生于1974年6月。

不到2個月，四名保代被監管點名。張素賢和賀斯栽到了項目核查上，蘇華峰和史哲元栽到了違規代持上。

往前翻，2023年9月，西部證券因存在部分項目質控、內核意見跟蹤落實不到位，對投行業務人員考核體系不合理、內部問責不到位等問題，證監會對蘇華峰和史哲元采取責令改正的行政監管措施。

圖源：罐頭圖庫

從2023年被責令改正，到2026年保代接連被罰，西部證券投行的內控整改顯然未能落到實處。

2024年全年，西部證券投行業務收入同比下滑20.97%期間，核心團隊也在持續動蕩。

2024年3月，債務融資總部原聯席負責人、董事總經理滕志遠辭任；4月，分管投行業務的副總經理范江峰辭職；同月，債務融資總部聯席負責人周華離任。此后，原投資銀行部執行董事張雷、原投行華南總部副總裁翟志慧等骨干也相繼離職。

一個投行團隊的核心管理層大“換血”，對項目儲備、客戶關系和執行能力的影響不言而喻。

事實上，西部證券已在著手重塑其合規風控體系。2025年年報中，公司專門用一章節闡述了內控體系的優化進展，包括精細化打磨各項風險管控機制、明確界定各環節風控標準和實施要求、強化多維度業務管控等。

然而，體系的完善需要時間，信安世紀項目暴露出的問題說明，從制度建設到執行落地之間仍有距離。

3

投行收入持續增長

2025年年報顯示，西部證券交出了一張增利不增收的成績單，營業收入59.85億元，同比下降10.84%；歸母凈利潤17.54億元，同比增長達24.97%。進入2026年一季度，公司實現營收14.24億元，同比增長17.11%，歸母凈利潤2.84億元，同比下降2.25%。

一季度利潤下滑的原因在于，2025年9月西部證券完成對國融證券的控股收購后，業務及管理費同比大幅增長49.22%，短期拖累了利潤表現。

圖源：西部證券2026年一季報

2025年，西部證券收購國融證券是最重要的戰略布局，8月，西部證券以38.25億元拿下國融證券64.6%的股權，成為國融證券、國融基金、首創期貨實際控制人。

國融證券擁有17家分公司、67家證券營業部，西部證券擁有98家證券營業部。整合后，規模實力得到快速提升，2025年西部證券總資產增至1216.61億元，同比增長26.78%。

并購帶來的不止是規模邁向千億臺階，更是對投行、資管、經紀等業務的重新整合。

從2025年業務增幅看，主要來自投行、財富管理和信用三大業務板塊。

圖源：西部證券2025年財報

財富管理業務，主要包括集團證券營業部開展的證券經紀業務、期貨子公司開展的期貨經紀業務。2025年，財富業務依托線上、線下渠道拓展以及廣泛布局的業務網點，年末累計新開賬戶20余萬戶，同比增長72%，財富管理業務2025年營收為12.76億元，同比增長30.77%。

其中，2025年，公司經紀業務手續費凈收入達12.57億元，同比增長40.98%。進入2026年一季度，經紀業務收入5.18億元，同比大增76.73%。

投行業務2025年實現營收3.9億元，同比增長42.09%。2026年一季度投行業務繼續保持增長，凈收入0.66億元，同比增長22%。

2025年，西部證券新增申報股權類項目9單，完成上市公司再融資項目1單、并購重組項目3單，獨家保薦及主承銷2單北交所IPO項目通過上市委審議；公司承銷發行債券174只、承銷規模635.63億元，分別同比增長61.11%、14.24%，市場份額居陜西省第一。

2025年，融資融券業務余額123.15億元，同比增長24.39%，股票質押業務期末待購回初始交易金額29.74億元。信用業務全年實現營業收入5.69億元，同比增長14.06%，在營收構成中增速排名第三。

拖累業務的兩大短板，是自營投資和大宗商品貿易。2025年西部證券自營投資板塊實現18.82億元的收入，同比下降8.89%；大宗商品貿易業務收入從2024年的約25.17億元，降至2025年的10億元，同比下滑超60%，直接拉低了整體營收規模，也是2025年營收下滑10.84%的核心原因。

一家券商，2個月內4名保代被罰，這是投行內控漏洞的必然結果。

對于西部證券而言，比并購整合更緊迫的，或許是回到投行業務最基本的原點，何時把合規防線守住？畢竟，資本市場的歷史反復證明，用僥幸替代敬畏，用粉飾替代真實，早已在暗中標好了“罰單”的價格。