連續(xù)8根長(zhǎng)短不等的陰線后，阿里健康（HK0241）今日開(kāi)盤轉(zhuǎn)紅。不過(guò)，動(dòng)力顯然一般，最后收平，整體傳遞了一種復(fù)雜情緒。

若以2月30.15港元高點(diǎn)計(jì)，公司市值已蒸發(fā)掉74%。當(dāng)然，同業(yè)京東健康自去年IPO創(chuàng)下最高點(diǎn)198.5元后，市值亦蒸發(fā)掉近70%。

今日轉(zhuǎn)紅復(fù)收平，是跌無(wú)可跌，還是價(jià)值回歸甚至反攻前的蓄勢(shì)？

這里沒(méi)有能力給出精益判斷。但可以結(jié)合基本面尤其中報(bào)捕捉一下短中長(zhǎng)期趨勢(shì)。

營(yíng)收93.6億，同比增31%，毛利18.7億元。調(diào)整后凈虧2.83 億，確實(shí)挺難堪。畢竟，去年同期營(yíng)收增幅超過(guò)60%，盈利4.36 億。重新轉(zhuǎn)虧，落差較大。

不過(guò)，虧損并非 最大 壓力，它甚至都可以預(yù)期到。

真正的挑戰(zhàn)在于：隨著疫情漸成常態(tài)，民眾對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)訴求，已從2020年藥事以來(lái)轉(zhuǎn)為多元訴求，加上數(shù)字化與新基建風(fēng)潮，正倒逼阿里健康構(gòu)建全鏈路、全渠道、全場(chǎng)景的服務(wù)，開(kāi)始從過(guò)去“點(diǎn)、線”走向“面、體”，整個(gè)增長(zhǎng)從單一維度走向綜合維度。如此，它的運(yùn)營(yíng)正日趨系統(tǒng)、復(fù)雜，同時(shí)變重，增速暫時(shí)放緩。而由于全鏈路投入與關(guān)鍵品類布局強(qiáng)化，它的毛利率也受到明顯的影響。

中報(bào)營(yíng)收、利潤(rùn)表現(xiàn)背后，就有阿里健康這種整體動(dòng)向。 今日 股價(jià)，應(yīng)該反映了此刻正在經(jīng)歷的復(fù)雜進(jìn)程。

展開(kāi)看看上述趨勢(shì)。

當(dāng)然，我們還是選擇從虧損視角切入。因?yàn)椋袌?bào)給出的虧損邏輯，更容易讓我們看到一個(gè)平臺(tái)的整體變化。

1、系列創(chuàng)新業(yè)務(wù)（如醫(yī)鹿APP、本地醫(yī)療、健康險(xiǎn)等）資源增加。

顯然與用戶、拉新、入口體驗(yàn)、信息服務(wù)、保險(xiǎn) 嵌入 密切相關(guān)。整體更側(cè)重用戶 端 。對(duì)應(yīng)著用戶體驗(yàn)、拉新、智能信息決策服務(wù)、生態(tài)場(chǎng)景構(gòu)建，確實(shí)非常關(guān)鍵。它也是構(gòu)建全鏈路服務(wù)的前端關(guān)鍵。

2、倉(cāng)儲(chǔ)物流及自營(yíng)業(yè)務(wù)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、用戶覆診開(kāi)方體驗(yàn)、處方藥合規(guī)等技研投入；

側(cè)重技術(shù)、研發(fā)、產(chǎn)品、交付、基礎(chǔ)設(shè)施、品控等層面。既是構(gòu)建線上、線下兩大閉環(huán)的支撐體系，也是下一輪阿里健康綜合能力沉淀與數(shù)字化輸出的關(guān)鍵部分。

3、天貓醫(yī)藥平臺(tái)和阿里健康大藥房品牌心智建設(shè)加大投入。

你知道阿里健康代運(yùn)營(yíng)天貓醫(yī)藥平臺(tái)，阿里健康大藥房屬于自營(yíng)藥品電商核心品牌， 應(yīng)能 理解，前者涉及開(kāi)放平臺(tái)、品類、SKU、用戶，對(duì)應(yīng)著GMV與未來(lái)生態(tài)；后者涉及自營(yíng)業(yè)務(wù)與品牌滲透，事關(guān)營(yíng)收、毛利、品控、用戶體驗(yàn)與心智。

4、B2C藥品銷售市占率提升、處方藥布局及相關(guān)市場(chǎng)投放強(qiáng)化，拉低了自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率。

這是 營(yíng)收 核心構(gòu)成。尤其處方藥業(yè)務(wù)，中報(bào)大增127%。不過(guò)，由于其價(jià)格空間缺乏彈性，平臺(tái)沒(méi)有議價(jià)力，拉低了整個(gè)自營(yíng)業(yè)務(wù) 毛利率 ，從去年同期的 26% 下降到 20%。剔除上述投入，它才是整個(gè)平臺(tái) 虧損 主因。

不過(guò)處方藥除了有利于營(yíng)收面，也對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)尾的慢病用戶與管理。

我們能看出，阿里健康正處于全鏈路密集投資、布局強(qiáng)化的 的 周期。而這也決定了，它的增長(zhǎng)，將從單一維度走向綜合維度：營(yíng)收、毛利指標(biāo)當(dāng)然關(guān)鍵，但同時(shí)必須兼顧更多生態(tài)化指標(biāo)。

比如用戶維度。用戶規(guī)模、月活、日活、時(shí)長(zhǎng)、日均在線問(wèn)診頻次等。我們看到，阿里健康用戶，日均在線問(wèn)診頻次超過(guò)25萬(wàn)次。沒(méi)有用戶規(guī)模，其他指標(biāo)快不起來(lái)。即便強(qiáng)硬布局，也會(huì)拖垮整體。用戶規(guī)模也決定著整個(gè)鏈條成本的攤薄邊界。

盡管互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念延續(xù)多年，截至目前，就實(shí)際用戶指標(biāo)而言，都無(wú)法與其他綜合互聯(lián)網(wǎng) 平臺(tái) 比。領(lǐng)頭羊阿里健康如此，其他平臺(tái)更是如此。

再如品類、SKU、商家數(shù)量。阿里健康著眼全品類，其醫(yī)藥電商平臺(tái)屬于國(guó)內(nèi)醫(yī)藥健康品SKU最豐富的平臺(tái)。中報(bào)末，已有4000萬(wàn)多個(gè)SKU，半年增700萬(wàn)個(gè)；服務(wù)2.5萬(wàn)多商家，半年增3000個(gè)。

這維度很容易熟視無(wú)睹。互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)品質(zhì)體驗(yàn)要求高，但不能因此犧牲豐富度、選擇權(quán)、普惠性、可及性。

若只固守有限品類，固然可獲一定營(yíng)收，甚至持續(xù)盈利，但對(duì) 偌大 賽道來(lái)說(shuō)，實(shí)在沒(méi)有太大意義。而且，品類、SKU、商家數(shù)量，也對(duì)應(yīng)著用戶規(guī)模、生態(tài)合作、GMV、技研、物流倉(cāng)儲(chǔ)以及整個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施的能力沉淀，它甚至決定著全鏈路數(shù)字化以及數(shù)字化輸出目標(biāo)的達(dá)成。

截至目前，盡管阿里健康自營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)收占比最大，但結(jié)合運(yùn)營(yíng)的天貓醫(yī)藥平臺(tái)、支付寶入口的產(chǎn)品組合、SKU，它有著相比京東健康們的差異化優(yōu)勢(shì)，品類、SKU、GMV數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)明顯。而由普惠、可及衍生的用戶規(guī)模、全鏈路的數(shù)智化能力，同樣如此。

京東健康尚未發(fā)布中報(bào)，邏輯上應(yīng)該能維持 盈利 局面。畢竟它的品類不及。比如疫情期，它的計(jì)生用戶賣得特好。當(dāng)然也有其他顯著優(yōu)勢(shì)：借助京東集團(tuán)長(zhǎng)期以來(lái)的自營(yíng)基礎(chǔ)與口碑不錯(cuò)的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，它的營(yíng)收占據(jù)優(yōu)勢(shì)，品控也富有口碑。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，我們更看重這條賽道的開(kāi)放性、普惠性、可及性。因?yàn)椋S著時(shí)間推移，兩種路徑會(huì)出現(xiàn)較大的生態(tài)分野。

這種趨勢(shì)下，再回頭看營(yíng)收放緩的邏輯，就更自然。

營(yíng)收確實(shí)是一個(gè)核心指標(biāo)，鑒于整個(gè)賽道的規(guī)模與幾家平臺(tái)的營(yíng)收數(shù)據(jù)，甚至可以說(shuō)是現(xiàn)階段資本市場(chǎng)最重要的指標(biāo)之一。某種程度上，營(yíng)收放緩壓力大過(guò)轉(zhuǎn)盈為虧 壓力 。前幾天股價(jià)慘淡，應(yīng)該有這一原因。畢竟它代表著速度、勢(shì)能，后續(xù)的生態(tài)、杠桿、估值空間。

于阿里健康來(lái)說(shuō)，還有一重緊迫：這是它相比京東健康的弱勢(shì)指標(biāo)之一。剛才提到，后者受益于京東自營(yíng)與供應(yīng)鏈體系，一起步就有較高的營(yíng)收體量。阿里健康雖然IPO早，但收購(gòu)來(lái)的盤子，早期更多是數(shù)據(jù)資產(chǎn)，自營(yíng)體系并不長(zhǎng)久。

所以，在全鏈路布局的同時(shí)，如何消除營(yíng)收放緩的疑慮，仍是此刻阿里健康需要著力對(duì)外展示的部分。

醫(yī)藥電商業(yè)務(wù) 尤其 自營(yíng)單元，仍屬現(xiàn)階段重心。經(jīng)常有人嘲諷說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療就是賣藥。但他們忽視了這不僅是基本需求，也是目前能跑通的商業(yè)模式：剛需、標(biāo)準(zhǔn)化、基礎(chǔ)設(shè)施，有一定用戶規(guī)模，可攤薄各種成本，維持盈利，哪怕微薄。

中報(bào)顯示，期末，阿里健康醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)收入達(dá)91.3億，同比增31.1%，共4000多萬(wàn)SKUs，超2.5萬(wàn)商家。其中醫(yī)藥自營(yíng)業(yè)務(wù)收入81.2億。而“阿里健康”品牌運(yùn)營(yíng)的自營(yíng)藥房收入占比64%，處方藥業(yè)務(wù)收入 增 127.3%。截至9月30日，線上自營(yíng)店年活消費(fèi)者9000萬(wàn)。

這局面短期不可能改變。拓展的維度在于：

1、全渠道、全場(chǎng)景。

你能看到線上線下都能閉環(huán)。

2、自營(yíng)業(yè)務(wù)品類擴(kuò)充與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，尤其處方藥領(lǐng)域。

它不僅直接帶動(dòng)營(yíng)收，還 能 增強(qiáng)體驗(yàn)、強(qiáng)化慢病用戶規(guī)模與復(fù)購(gòu)率，以及后續(xù)服務(wù)。中報(bào)顯示，阿里健康慢病用戶期末達(dá)500萬(wàn)，同比 增 170%，人均用藥時(shí)長(zhǎng)和用戶復(fù)購(gòu)率持續(xù)提升，加上線上自營(yíng)店年活9000萬(wàn)，不僅有利于營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)定性，更是為后續(xù)服務(wù)創(chuàng)收奠定了基礎(chǔ)。

相信阿里健康除了繼續(xù)擴(kuò)充OTC，處方藥、保健滋補(bǔ)、醫(yī)療器械、隱形眼鏡等品類會(huì)更清新。雖然處方藥會(huì)持續(xù)影響毛利表現(xiàn)。

代 運(yùn)營(yíng) 的醫(yī)藥電商平臺(tái)，主要側(cè)重豐富醫(yī)藥健康品供給。當(dāng)然，短期創(chuàng)收占比于整體可能未必更大，卻可以持續(xù)優(yōu)化整個(gè)平臺(tái)的毛利結(jié)構(gòu)。而且，GMV的規(guī)模也是現(xiàn)階段關(guān)鍵的指標(biāo)之一。

2022財(cái)年最大的變化之一，其實(shí)是業(yè)務(wù)架構(gòu)升級(jí)。醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)統(tǒng)籌了“醫(yī)鹿APP+支付寶醫(yī)療健康頻道”的在線平臺(tái)，以及包括疫苗、體檢、核酸檢測(cè)、口腔、心理、護(hù)理等醫(yī)療健康服務(wù)相結(jié)合的線上線下一體的醫(yī)療健康服務(wù)體系。

這一單元?jiǎng)?chuàng)收能力目前較小，卻是最富活力的單元之一。老順特重視從用戶端出發(fā)，構(gòu)建全鏈路數(shù)字化，而醫(yī)鹿、支付寶醫(yī)療健康頻道以及整合來(lái)的小鹿（側(cè)重中醫(yī)），使得阿里健康擁有目前業(yè)界最完整的入口矩陣。它的用戶觸達(dá)，覆蓋了醫(yī)鹿、支付寶、天貓、淘寶、夸克搜索等終端。

2B服務(wù)也是。截至2021年9月30日，與阿里健康簽約的執(zhí)業(yè)醫(yī)師、執(zhí)業(yè)藥師和營(yíng)養(yǎng)師合計(jì)近14萬(wàn)人，較上財(cái)年末增加8萬(wàn)余人（含小鹿中醫(yī)醫(yī)生），日均在線問(wèn)診服務(wù)量已超25萬(wàn)次。報(bào)告期內(nèi)，醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)收入達(dá)2.29億元，同比增長(zhǎng)13.9%。

截至目前，這種多端化的優(yōu)勢(shì)非常明顯。它不僅可以直接拉新，繼續(xù)壯大阿里健康的用戶優(yōu)勢(shì)指標(biāo)，更是可以形成一條從智能信息決策到線上線下一體的健康服務(wù)完整閉環(huán)。

當(dāng)然，這一單元想立刻壯大不易。它不僅關(guān)涉著生態(tài)體系、商業(yè)模式，更是直接受政策面影響。

10月下旬，阿里健康預(yù)虧公告發(fā)布后，本地出臺(tái)了新的監(jiān)管文件，也即國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)發(fā)布的《關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)診療監(jiān)管細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)公開(kāi)征求意見(jiàn)的公告》，內(nèi)容涵蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)、人員、業(yè)務(wù)、質(zhì)量安全等維度的監(jiān)管，還有監(jiān)管責(zé)任等。其中，禁止“以藥養(yǎng)醫(yī)”，禁止AI替代醫(yī)師接診等要求頗受關(guān)注。

這文件并不直接影響平臺(tái)短期財(cái)務(wù)面。但幾家上市公司幾乎全部大跌，且連續(xù)多日。老實(shí)說(shuō)，這一周期的氛圍是，任何監(jiān)管面強(qiáng)化，都可能帶來(lái)一些被動(dòng)，甚至引發(fā)資本市場(chǎng)一絲恐慌。

幾年來(lái)，各家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)都強(qiáng)調(diào)“醫(yī)”的部分，有意過(guò)濾著電商范疇。但截至目前，本地除了阿里健康、平安好醫(yī)生建立了相對(duì)完整的閉環(huán)，其他仍還在摸索中。整個(gè)行業(yè)，這一單元遠(yuǎn)沒(méi)有規(guī)模效應(yīng)。

但誰(shuí)也不敢輕視這部分。某種程度上，整個(gè)鏈路的創(chuàng)新與未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)，更多集中這個(gè)環(huán)節(jié)。

此外，各家也在角逐基層醫(yī)療服務(wù)，圍繞商業(yè)模式的探索非常密集。阿里健康正在不斷豐富個(gè)性化保險(xiǎn)產(chǎn)品矩陣，進(jìn)一步推進(jìn)“醫(yī)+藥+險(xiǎn)”的構(gòu)建，形成互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的服務(wù)閉環(huán)。而這也是行業(yè)認(rèn)同的未來(lái)穩(wěn)定獲利的服務(wù)。

除了獨(dú)立的構(gòu)建，阿里健康也在不斷通過(guò)投資、整合涉入行業(yè)深處，尤其打通一些行業(yè)壁壘。此前側(cè)重能帶來(lái)直接營(yíng)收的醫(yī)藥連鎖公司，目前更側(cè)重前端入口與核心技術(shù)企業(yè)。比如3月完成對(duì)腫瘤領(lǐng)域獨(dú)角獸企業(yè)零氪科技的戰(zhàn)略投資;8月正式收購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)中醫(yī)平臺(tái)“小鹿中醫(yī)”。11月，領(lǐng)投醫(yī)療AI企業(yè)武漢蘭丁股份……這類投資可能并不能直接帶來(lái)多少營(yíng)收，但它們有利于全鏈路數(shù)字化體系建設(shè)。當(dāng)然，財(cái)報(bào)中，未實(shí)現(xiàn)的公允價(jià)值變動(dòng)，也給阿里健康帶來(lái)一定收益。

顯然，阿里健康的營(yíng)收點(diǎn)正全面擴(kuò)充。盡管短期無(wú)法改變醫(yī)藥電商左右營(yíng)收大盤局面，且整個(gè)行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入復(fù)雜的運(yùn)營(yíng)周期——營(yíng)收與利潤(rùn)、長(zhǎng)短期目標(biāo)之間，會(huì)產(chǎn)生較深的博弈，虧損壓力頻現(xiàn)，但它卻是阿里健康最擅長(zhǎng)的節(jié)奏。

為什么呢？因?yàn)椋简?yàn)的不是單點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)，而是生態(tài)打法。阿里系的能力反而會(huì)在這個(gè)周期展現(xiàn)出來(lái)。

是的，相比其他要素，夸克也認(rèn)為，真正競(jìng)爭(zhēng)的部分如下：

一、用戶洞察； 二、自營(yíng)+開(kāi)放的生態(tài)，打通壁壘，復(fù)雜運(yùn)營(yíng)； 三、基于場(chǎng)景、技術(shù)、數(shù)據(jù)的全鏈路數(shù)字化建設(shè)； 四、戰(zhàn)略定力與持續(xù)堅(jiān)定的長(zhǎng)期投入； 五、下沉機(jī)制、組織力、綜合的領(lǐng)導(dǎo)力。

我們經(jīng)常說(shuō)，阿里系一重強(qiáng)大的要素，在于“工程化能力”，也即圍繞用戶、客戶需求，通過(guò)獨(dú)立、協(xié)同、整合各種資源建構(gòu)完整閉環(huán)服務(wù)、解決問(wèn)題的能力。但真正的難點(diǎn)，不是臨門一腳，而是在以上要素與服務(wù)方法論的生成過(guò)程中。阿里最擅長(zhǎng)在模糊、不確定性周期，建立確定性的服務(wù)機(jī)制。

這也是阿里健康一號(hào)位朱順炎（花名老順）自認(rèn)的個(gè)人領(lǐng)導(dǎo)力特質(zhì)。

趨勢(shì)已定，各家平臺(tái)的長(zhǎng)期目標(biāo)甚至戰(zhàn)略構(gòu)想不會(huì)有太大差異。乞丐與國(guó)王的夢(mèng)可能一樣。但各家現(xiàn)有的生態(tài)儲(chǔ)備，尤其是上述戰(zhàn)略定力、組織力、領(lǐng)導(dǎo)力層面，反而最可能成為左右的力量。

“大健康”前景實(shí)在太誘人了。每個(gè)企業(yè)似乎都想分一杯羹。

最近一年多，除了阿里健康、京東健康、平安好醫(yī)生以及一幫醫(yī)美玩家等，原本保險(xiǎn)賽道的水滴籌、可穿戴概念的華米、手機(jī)企業(yè)華為、OPPO們，甚至AI企業(yè)商湯科技，都開(kāi)始建立所謂“大健康”服務(wù)。有的直接就自稱大健康概念。

但現(xiàn)實(shí)足夠殘酷：水滴籌IPO后，市值縮水，強(qiáng)化大健康概念也無(wú)法支撐。市值一度近50億美元的它，截至目前縮水至5億美元多。而同樣打著“大健康”IPO的醫(yī)美新氧，市值已縮水50多億美元，最新交易日僅為4.18億美元。據(jù)說(shuō)想要私有化，然后掛牌香港呢。那又會(huì)打什么概念呢。

當(dāng)行業(yè)走出疫情刺激的增長(zhǎng)周期，開(kāi)始步入復(fù)雜運(yùn)營(yíng)的常態(tài)周期，諸多考驗(yàn)之下，市場(chǎng)可能迎來(lái)一輪洗牌。而這反而是阿里健康的發(fā)展時(shí)間。

當(dāng)然，它也不會(huì)一帆風(fēng)順。因?yàn)樗娜溌诽剿髀窂剑瑤в休^高的成本。加上自營(yíng)單元中處方藥業(yè)務(wù)擴(kuò)大拉低毛利，短期它無(wú)法回避上述博弈。這一切都會(huì)反映在股價(jià)與市值表現(xiàn)上。而它作為領(lǐng)先者，外部環(huán)境的變化，尤其是監(jiān)管面的變化，也會(huì)最先沖擊到它，市場(chǎng)反應(yīng)更敏感。

從上月下旬起，阿里健康股價(jià)已經(jīng)歷兩輪大跌，市值大幅縮水。

除了10月下旬盈利預(yù)警公告與正式發(fā)布的財(cái)報(bào)效應(yīng)、監(jiān)管壓力，阿里集團(tuán)的種種信號(hào)與壓力指標(biāo)也在不斷傳導(dǎo)到阿里健康。過(guò)去一周，各家財(cái)報(bào)披露密集。阿里健康中報(bào)公布前，BAT、京東、B站以及一幫科技公司的季報(bào)，傳遞了許多不樂(lè)觀，整體氛圍略顯悲觀。阿里健康雖屬獨(dú)立上市公司，但畢竟與阿里生態(tài)強(qiáng)關(guān)聯(lián)，業(yè)務(wù)有較多交織之處。它無(wú)法回避這 種 壓力。

盡管壓力如此，我們?nèi)匀慌袛啵⒗锝】嫡M(jìn)入它所擅長(zhǎng)的節(jié)奏與周期。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。