文/金立成

作者簡(jiǎn)介：金立成是一位奮斗在一線的創(chuàng)業(yè)者，更是一名活躍在二級(jí)市場(chǎng)的投資者，還是一個(gè)躬身紅塵的修行者（道家），金巴巴財(cái)策創(chuàng)始人，財(cái)經(jīng)專欄作家，擁有18年專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，著有雪球叢書《聰明投資課——一個(gè)獨(dú)立投資人的心路歷程》，專注于投資教育和家庭、家族財(cái)富頂層設(shè)計(jì)與咨詢。

（本文2400字左右，閱讀大概需要5分鐘，這是“立成說投資”第682篇原創(chuàng)文章）

昨晚，股王貴州茅臺(tái)披露了2024年半年報(bào)，單從利潤表角度來看，2024年上半年末，貴州茅臺(tái)營收和凈利潤繼續(xù)保持兩位數(shù)增長速度，營業(yè)收入錄得819.31億元，同比增長17.76%；凈利潤416.96億元，同比增長15.88%，創(chuàng)下了公司自上市以來半年度最好經(jīng)營業(yè)績。與此同時(shí)，公司還特意發(fā)布公告稱，未來三年內(nèi)，公司將分紅率水平從之前的50%以上提升至75%以上。

看到這樣的經(jīng)營業(yè)績后，投資圈內(nèi)的中小股東們奔走相告，從各個(gè)平臺(tái)投資者的交流互動(dòng)來看，大多數(shù)二級(jí)市場(chǎng)的個(gè)體投資者對(duì)貴州茅臺(tái)的半年報(bào)都是非常滿意的，尤其是看了公司提高了分紅率水平后，更是喜笑顏開，他們幾乎一致性認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)錯(cuò)殺茅臺(tái)了，茅臺(tái)價(jià)格應(yīng)該馬上漲到至少1800元以上云云。

不少投資者之所以會(huì)得出這樣的結(jié)論，根源就在于按照當(dāng)前的利潤增速水平來看，茅臺(tái)的股息率在3.5%左右，隨著時(shí)間的推移，隨著茅臺(tái)利潤的進(jìn)一步增長，茅臺(tái)的股息率還有望進(jìn)一步提高至5%左右。投資者心里的計(jì)算器基本上都快按冒煙了，想一想這樣香甜的股息率水平，自然是樂滋滋的。

不過在這里，筆者并不贊同場(chǎng)內(nèi)大多數(shù)個(gè)體投資者的觀點(diǎn)。實(shí)際上，茅臺(tái)這份半年報(bào)暗藏著白酒龍頭公司在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的經(jīng)營焦慮。下面就從茅臺(tái)半年報(bào)披露的一些細(xì)節(jié)去做一個(gè)簡(jiǎn)要投資分析。

（1）從營業(yè)收入的構(gòu)成來看，今年上半年茅臺(tái)酒銷售收入為685.67億元，系列酒銷售收入為131.47億元，對(duì)應(yīng)2023年上半年的數(shù)據(jù)分別是592.79億元和100.74億元。由此可以得出，茅臺(tái)酒上半年的營收增速為15.67%，系列酒的營收增速為30.5%。

由于系列酒的毛利率、營收比例和貢獻(xiàn)利潤絕對(duì)數(shù)額都不及茅臺(tái)酒，因此投資者分析茅臺(tái)時(shí)只需要抓住茅臺(tái)酒的銷售情況即可。

單從今年一季度角度來看，一季度茅臺(tái)酒的營業(yè)收入為397.07，對(duì)應(yīng)2023年一季度茅臺(tái)酒的營業(yè)收入為337.22億元。由此可以得出，一季度茅臺(tái)酒的營收增速為17.74%。

單從今年二季度角度來看，二季度茅臺(tái)酒的營業(yè)收入為288.6億元，對(duì)應(yīng)2023年二季度茅臺(tái)酒的營業(yè)收入為255.57億元，由此可以得出，二季度茅臺(tái)酒的營收增速為12.92%。

很顯然，今年二季度茅臺(tái)酒的營收增速是明顯放緩的。那么問題來了，茅臺(tái)酒是何時(shí)提價(jià)的呢？是自2023年11月1日起提價(jià)的，平均提價(jià)幅度在20%，茅臺(tái)的出廠價(jià)由969元提高至1169元左右。

由于渠道庫存的影響，如果說今年一季度還不能真實(shí)反映茅臺(tái)酒提價(jià)后的銷售情況，那么今年二季度則完全能充分反映了茅臺(tái)酒的真實(shí)銷售情況的，在產(chǎn)品提價(jià)20%以上的背景下，茅臺(tái)酒的營收同比增速居然不足13%，這說明了什么問題？說明了茅臺(tái)酒的銷售量在下滑。

這意味著，茅臺(tái)酒提價(jià)后，茅臺(tái)銷量并沒有得到明顯提升，反而是下降了。由于茅臺(tái)的強(qiáng)金融屬性的存在，理論上講，茅臺(tái)酒提價(jià)在短期內(nèi)能夠促進(jìn)渠道銷售的回暖，但二季度的數(shù)據(jù)已經(jīng)說明了茅臺(tái)酒的銷量在下滑。投資者期待的“量價(jià)齊升”的良好局面基本上落空了。

（2）從茅臺(tái)酒的銷售渠道來看，今年上半年茅臺(tái)酒直銷收入為337.28億元，經(jīng)銷商批發(fā)代理銷售收入為479.86億元。直銷收入占總營收的比重為41.17%，經(jīng)銷商批發(fā)代理收入占總營收的比重為58.83%。

與之對(duì)應(yīng)的是，2023年上半年茅臺(tái)酒直銷收入為314.20億元，經(jīng)銷商批發(fā)代理銷售收入為379.33億元。直銷收入占總營收的比重為45.16%，經(jīng)銷商批發(fā)代理收入占總營收的比重為54.84%。

由以上數(shù)據(jù)可以得出，今年上半年直銷收入營收同比增長7.35%，經(jīng)銷商批發(fā)代理收入營收同比增長26.5%。值得一提的是，今年上半年茅臺(tái)直銷營收占比在下滑，經(jīng)銷商批發(fā)代理收入占比在上升，這說明在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下，直銷反而不好賣了，茅臺(tái)還必須要依靠傳統(tǒng)經(jīng)銷商的價(jià)值來維持體面數(shù)據(jù)的增長。現(xiàn)在投資者應(yīng)該能明白新上任的茅臺(tái)董事長為什么如此這般討好經(jīng)銷商了吧。

如果不出意外的話，筆者可以斗膽預(yù)測(cè)一下，茅臺(tái)直銷收入占比的比重后續(xù)還會(huì)持續(xù)下行，經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的營收比重還會(huì)進(jìn)一步上升。在白酒行業(yè)的下行周期里，白酒企業(yè)可以通過調(diào)節(jié)經(jīng)銷商的渠道庫存來調(diào)節(jié)公司的營收與利潤，這樣可以維護(hù)上市公司的良好形象。

（3）從茅臺(tái)公司提高分紅率的角度來看，在2024年-2026年未來三年里，茅臺(tái)擬提高分紅率水平至75%以上。若按照今年茅臺(tái)凈利潤增速在15%左右來計(jì)算，對(duì)應(yīng)2024年公司凈利潤為859.44億元，對(duì)應(yīng)每股收益為68.43元，按照75%的利潤分紅比例來計(jì)算，預(yù)計(jì)2024年每股分紅可高達(dá)51.32元，以當(dāng)前茅臺(tái)股價(jià)1400元左右來計(jì)算，股息率高達(dá)3.67%。

只要未來幾年茅臺(tái)凈利潤還能繼續(xù)維持這樣的增速不變，那么茅臺(tái)的股息率還會(huì)逐年增長，未來股息率甚至是有望高達(dá)5%的。這當(dāng)然是市場(chǎng)喜聞樂見的。正因?yàn)槿绱耍簧倜┡_(tái)的投資者開始把茅臺(tái)當(dāng)成高股息率股票來投資了，他們認(rèn)為目前投資茅臺(tái)既能賺取高股息，又能賺取企業(yè)的成長利潤，真可謂一舉兩得。

二級(jí)市場(chǎng)投資者這種“既要”、“又要”甚至“還要”的投資態(tài)度，自然是能得到上市公司的理解的，但這在筆者看來，完全是投資者的一廂情愿罷了。一般來說，當(dāng)一家企業(yè)開始大幅度提高分紅率水平時(shí)，這說明企業(yè)的發(fā)展基本上進(jìn)入了成熟期，未來很難重現(xiàn)歷史的高速成長期。很顯然，若茅臺(tái)未來的利潤增速進(jìn)入個(gè)位數(shù)，甚至是負(fù)增長，那么茅臺(tái)當(dāng)前的股息率就不算太高。

筆者認(rèn)為，茅臺(tái)提高分紅率對(duì)當(dāng)前低迷了三年的茅臺(tái)股價(jià)自然會(huì)有一定的支撐作用，但茅臺(tái)股價(jià)能否馬上拐頭逆勢(shì)向上走出成長股的邏輯，還要看白酒行業(yè)的周期與自身經(jīng)營的韌性。股票市場(chǎng)是對(duì)未來資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行定價(jià)，高股息率與高成長，向來都是一對(duì)矛盾體，二者很難同時(shí)出現(xiàn)。

如果投資者僅從股息率的維度來投資茅臺(tái)，茅臺(tái)顯然不是最優(yōu)選項(xiàng)，場(chǎng)內(nèi)不少公用事業(yè)股的股息率都是超過茅臺(tái)的。投資茅臺(tái)的投資者，更多還是看好其未來的成長性，說白了，他們來這里主要還是為了賺取企業(yè)成長帶來的股票價(jià)差的，只是有些投資者不愿意承認(rèn)罷了。茅臺(tái)本次能否成功穿越行業(yè)低迷周期，獨(dú)樹一幟呢？這需要交給時(shí)間來見證。

綜上分析來看，結(jié)合之前發(fā)布的茅臺(tái)系列和對(duì)白酒行業(yè)分析的文章，對(duì)于本輪白酒下行周期的調(diào)整，目前筆者對(duì)整個(gè)白酒行業(yè)仍呈較為悲觀的態(tài)度。

（注：以上內(nèi)容僅代表“立成說投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專業(yè)投資建議！）