文/金立成

作者簡介：金立成是一位奮斗在一線的創業者，更是一名活躍在二級市場的投資者，還是一個躬身紅塵的修行者（道家），金巴巴財策創始人，財經專欄作家，擁有18年專業投資經驗，著有雪球叢書《聰明投資課——一個獨立投資人的心路歷程》，專注于投資教育和家庭、家族財富頂層設計與咨詢。

（本文2400字左右，閱讀大概需要5分鐘，這是“立成說投資”第685篇原創文章）

自2021年7月山西國資控制上市公司廣譽遠以來，已有3年有余。必須要承認的是，廣譽遠身上的包袱一直都很嚴重，在今年一月份還被證監會立案調查，結果顯示廣譽遠在2016-2023這幾年里存在嚴重的“財務造假”行為，市場一片嘩然，公司股價也因此一路暴跌，不少投資者損失慘重。

對于這一點，筆者在2019年10月20日書寫的投資文章《中藥老字號“廣譽遠”，想說愛你不容易》中就曾公開質疑過廣譽遠的財務造假行為，只不過大多數普通投資者寧愿把頭埋在地下，也不敢于面對這個真實而殘酷的投資世界。

在過去國資接盤的三年里，2021和2022年，廣譽遠都錄得利潤虧損，2023年雖然獲得利潤轉正，但整體盈利質量不高，從經營層面上看，公司仍然存在較大的問題。筆者在2023年4月23日的文章《2022年廣譽遠業績再次出現巨額虧損，何時會困境反轉？》中指出“2024年很可能是公司實現困境反轉的元年”。

不過筆者閱讀了2024年半年報后，明顯感覺到廣譽遠的經營基本面在發生積極的變化，但目前還不能說公司的經營已經完全脫離了困境，總體來說，2024年公司已經走上了困境反轉之路，基本上印證了筆者之前的判斷。只要公司能保持當前的經營慣性，不斷改革，假以時日，廣譽遠定將能迎來“脫胎換骨”的那一天。

下面筆者就對廣譽遠披露的2024年半年報做一個簡要的財務分析：

（1）現金流量表

2024上半年公司經營活動產生的現金流量凈額為1.62億元，同比下降41.74%，公司經營活動產生的現金流量凈額大幅度下滑的原因是鑒于“原材料價格上漲等原因，公司儲備原材料并及時支付供應商貨款所致。”

這個解釋自然沒有問題，公司積極儲備原材料，只要公司銷售額就沒有發生巨大變化，那就對應的存貨水平就會上升，事實上也是如此，上半年存貨為6.94億元，同比增長了21.82%。

經營活動產生的現金流量凈額1.62億元與上半年公司凈利潤0.596億元相比，前者明顯高于后者，說明公司在銷售過程中的回款渠道比較通暢，沒有明顯向下游經銷商壓貨的嫌疑。這一點對廣譽遠來說太重要了，在前幾年的財報里，這兩個數值的比較基本上沒法看。

總體來說，現金流量表的持續改善，這是非常大的積極信號。

（2）資產負債表

就資產負債表而言，筆者僅選重點科目來做分析，首先來看應收賬款，上半年公司的應收賬款為4.12億元，上年期末這一數值為4.88億元，同比下降了15.71%。應收賬款下降的主要原因是“收回往期應收款項和計提壞賬”導致的。

實際上，上半年公司信用減值損失較上年同期增加損失 4,654.10 萬元，說明公司用了一部分利潤所得來對壞賬進行核銷了，降低了應收賬款數量。

廣譽遠手里的應收賬款是由之前“老郭”時代留下的，總體來看，這一對應收賬款的質量非常差，后續能全面收回的概率比較低，對于這一點，投資者千萬不要有過高的期待。不過能收回來一點，就能降低一部分利潤損失并能提高公司的資產質量。

其次來看看公司的短期借款，上半年公司清空了賬面上的短期借款，這從側面上看，公司當前的現金流相對較好，不用繼續靠借貸來輸血。

最后來看看合同負債，上半年合同負債金額為0.42億元，上年期末這一數值為0.69億元，同比下滑39.26%，這一數值說明今年下游經銷商積極打款數量較少，側面上也反映了行業和公司經營的困境。

上半年公司資產負債率水平進一步下降至33.95%，資產負債率相對是比較健康的，無明顯有息負債，有利于降低公司的財務費用支出，從而提高公司的利潤率水平。當前應收賬款占總資產的比重已經明顯下降，僅為17.2%，而在兩年前這一數據比例為41.2%。

總體來說，公司的資產結構也得到了明顯改善和提升。

（3）利潤表

從宏觀層面來看，上半年廣譽遠實現營業收入6.6億元，同比下降4.9%；歸屬于上市公司股東的凈利潤5960.31萬元，同比增長13.75%。

從微觀層面來看，上半年營業成本為1.64億元，同比下降12.21%，營收下滑的速度低于營業成本下滑的速度，說明產品的綜合毛利率有一定的被動提升。

從三項費用角度來看，上半年銷售費用2.95億元，同比下降16.03%，銷售費用占營收的比重為44.7%，而在兩年前這一數據為53.2%，已有較為明顯的下滑。銷售費用下滑，說明公司對渠道經營和產品經營的把控力度增強，有利于提高公司的利潤率水平。如果筆者沒有判斷錯的話，未來公司的銷售費用率還有望進一步下降，這一點值得投資者密切關注。

管理費用為0.44億元，同比上升10%左右，財務費用為0.044億元，同比下降47.1%，研發費用為0.18億元，同比上升11.99%。總體來看，三項費用控制水平良好，公司凈利潤在大幅度計提壞賬損失的背景下，仍然增長了13.75%，說明公司的凈利潤率水平在明顯提高了，后續有望進一步改善。

（4）產品經營分析

上半年公司傳統中藥的營業收入為4.55億元，同比增長2.09%，產品毛利率為76.76%，同比增長1.29%；傳統中藥經營基本穩定，沒有出現明顯下滑。

上半年公司精品中藥的營業收入為1.6億元，同比下滑14%，產品毛利率為81,05%，同比增長3.88%。在精品中藥營業成本大幅度下滑28.84%基礎上，產品毛利率僅小幅度增長，而且營收還出現了兩位數的下滑，這說明精品中藥的推廣仍然存在一定的難度和壓力。

上半年養生酒的營業收入為0.163億元，同比下滑18.12%，產品毛利率為51.08%，同比下滑4.27%。這說明養生酒的銷售仍然面臨“量價齊跌”的不良局面，雖然說整體問題不嚴重，但側面上也反映出了養生酒推廣是存在難度的。

綜上分析來看，經過3年多的時間調整后，當前廣譽遠的財務數據有較為明顯的改善，其中應收賬款數據、凈利潤率水平以及現金流狀況都在明顯好轉，這說明公司主動造血能力在增強，這都是非常積極的因素。

當前公司的主要面臨的問題是：

一方面后續還存在繼續核銷應收賬款的壓力，短期公司的凈利潤率水平和凈利潤增長率仍然會承壓，這是廣譽遠必須要面臨的陣痛。

另一方面是公司的產品銷售仍然存在較大的壓力，尤其是擁有標桿性資產的“精品中藥”卻沒能扛起營收和利潤增長的大旗，養生酒的銷售也大幅度低于之前投資者的預期。

綜上來說，2024年的廣譽遠正在走在困境反轉的路上，不過按照當前公司的利潤和經營壓力來看，短期內投資者很可能仍將面臨“殺估值”的陣痛。當廣譽遠后續的凈利潤率水平提升至25-30%左右，應收賬款質量和現金流水平都大幅度改善時，就是公司徹底完成“蛻變”之時。

（注：以上內容僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業投資建議！）