騰訊這份財(cái)報(bào)全面超越了市場(chǎng)預(yù)期，可一個(gè)劇烈變動(dòng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)仍然引起不少討論。

根據(jù)2024年Q4財(cái)報(bào)，騰訊的資本開支規(guī)模在該季達(dá)到390億元，連續(xù)四個(gè)季度同比實(shí)現(xiàn)三位數(shù)百分比的增長(zhǎng)；在已經(jīng)公開財(cái)報(bào)的科技企業(yè)中，這個(gè)資本開支規(guī)模排名第一。但受此影響，公司的自由現(xiàn)金流驟降至45億元，和前三個(gè)季度動(dòng)輒四五百億的自由現(xiàn)金流相比差距巨大。

如此巨大的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)，自然會(huì)帶來(lái)不小的爭(zhēng)議：2024年四季度，Deepseek尚未火爆全球，騰訊就如此大動(dòng)干戈；到了2025年，擴(kuò)張會(huì)不會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，以至于對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)負(fù)面影響？

有這種想法的人很多，其實(shí)也可以理解。過去兩年，騰訊在市場(chǎng)中走的是“紅利股”的曲線，大量資金是沖著他們“旱澇保收、穩(wěn)健分紅”的特點(diǎn)買入。以這種自己的偏好看，如此大幅度的自由現(xiàn)金流波動(dòng)、以及2025年收縮后800億港元的分紅規(guī)模（2024年全年1000億港元），必然會(huì)對(duì)騰訊這份財(cái)報(bào)產(chǎn)生質(zhì)疑。

本質(zhì)上看，這是騰訊估值體系的變化，是從紅利股向成長(zhǎng)股的重要轉(zhuǎn)型。從今年1月13日開始，騰訊股價(jià)從364.8港元/股的低點(diǎn)，漲至3月19日收盤的540港元/股，漲幅達(dá)到48%。拿一個(gè)同樣受益于AI的紅利股——中國(guó)移動(dòng)對(duì)比，后者同期漲幅只有14%，遠(yuǎn)低于騰訊。

這說(shuō)明，這段時(shí)間在港股漲勢(shì)中占據(jù)主導(dǎo)的南下資金，已經(jīng)開始把騰訊當(dāng)成一家成長(zhǎng)型公司來(lái)看待；但和那些真正享受到成長(zhǎng)型企業(yè)估值的公司相比，騰訊還有一定差距。

同樣是自1月13日開始，另一家巨頭型公司阿里巴巴的股價(jià)漲幅達(dá)到82%，遠(yuǎn)超騰訊。一方面，這說(shuō)明騰訊由于“刻板印象”深入人心，需要經(jīng)歷一段時(shí)間；但另一方面，這或許也說(shuō)明公司的股價(jià)還有較大彈性，在市場(chǎng)接受騰訊的“AI敘事”之后，會(huì)有一波不錯(cuò)的股價(jià)反彈。

更何況，大型科技公司“放水”擴(kuò)大資本開支，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度講是利國(guó)利民的好事。創(chuàng)造崗位、創(chuàng)造需求、創(chuàng)造收入，他們花的錢終究會(huì)變成宏觀經(jīng)濟(jì)的活水，最終滋潤(rùn)的還會(huì)是股市。

01檢查財(cái)報(bào)“含AI量”

2024年Q4，騰訊的營(yíng)收為1724.46億元，同比增長(zhǎng)11%；毛利為906.53億元，同比增長(zhǎng)17%；整體毛利率為52.6%，同比上升2.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比連續(xù)兩個(gè)季度下降；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為553.12億元，同比增長(zhǎng)30%。業(yè)績(jī)?nèi)轿怀绞袌?chǎng)預(yù)期，算得上是一個(gè)“驚喜”。

值得一提的是，自2023年Q4以來(lái)，騰訊的季度收入增速均為個(gè)位數(shù)，這是時(shí)隔四個(gè)季度之后，公司業(yè)務(wù)首次回歸兩位數(shù)增速。在管理層看來(lái)，這樣的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑲w功于持續(xù)運(yùn)營(yíng)的游戲收入增長(zhǎng)、視頻號(hào)用戶參與度提升以及AI賦能的廣告業(yè)務(wù)升級(jí)。但實(shí)際上，以騰訊目前的財(cái)報(bào)披露口徑看，AI和公司業(yè)務(wù)的融合還有很長(zhǎng)一段路要走。

在騰訊所有的業(yè)務(wù)板塊中，增值服務(wù)依然占據(jù)最重要的比例，并且在2024年四季度實(shí)現(xiàn)了超越公司整體增速的增長(zhǎng)。在我們看來(lái)，騰訊在2024年推出了非常成功的三款游戲：《DNF手游》《三角洲行動(dòng)》和《流放之路2》。這三款游戲叫好又叫座，再加上長(zhǎng)青游戲《王者榮耀》《和平精英》等在四季度的優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)，才共同推動(dòng)公司的收入高增。

展望2025年，在今年實(shí)現(xiàn)的高增速上，騰訊很難再實(shí)現(xiàn)像Q4這樣的亮眼增長(zhǎng)；游戲股作為一只現(xiàn)金奶牛，提供的增量空間其實(shí)是比較有限的。

其次是營(yíng)銷服務(wù)，也就是廣告。在財(cái)報(bào)中，騰訊明確表示，這塊業(yè)務(wù)受益于廣告主對(duì)視頻號(hào)、小程序及微信搜一搜等產(chǎn)品廣告庫(kù)存的需求，但并未明確提及AI帶來(lái)了多少增量。但從邏輯上講，廣告是AI收益的第一級(jí)行業(yè)，廣告效果和成本都會(huì)因?yàn)锳I帶來(lái)大幅度改善，騰訊也沒理由例外，這塊收入在2025年有很大概率保持高增速。

最后就是金融科技板塊，騰訊的企服業(yè)務(wù)也隸屬于這個(gè)板塊。但平心而論，這個(gè)板塊目前在支付業(yè)務(wù)“降份額”的大背景下，看不到什么高增長(zhǎng)的希望；等到企微等成長(zhǎng)型部門發(fā)生作用，估計(jì)還要等一段時(shí)間。

綜合來(lái)看，明確會(huì)在短時(shí)間內(nèi)受益于AI、且能夠?qū)崿F(xiàn)高速增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，似乎只有廣告了。

02全面啟動(dòng)AI敘事

AI短期難以徹底改變業(yè)績(jī)，這是事實(shí)；但這并不成為沽空騰訊的理由。大家不妨想一下：

一家世界第一的游戲公司、中國(guó)第一的社交網(wǎng)絡(luò)公司，它的科技含量和技術(shù)實(shí)力能低得了么？最先進(jìn)的AI技術(shù)可以推廣之后，它的應(yīng)用場(chǎng)景能少得了么？

明白了這一點(diǎn)，才能看懂騰訊真正的壁壘所在：他們可以不是技術(shù)的領(lǐng)先者，但大廠強(qiáng)大的貨幣化產(chǎn)品一旦開足馬力，將會(huì)形成碾壓式的優(yōu)勢(shì)。

在Deepseek橫空出世之后，騰訊憑借敏銳的嗅覺，讓騰訊元寶成為最大的C端受益者之一，自2月來(lái)，騰訊元寶接入DeepSeek滿血版和全新混元模型，率先為用戶提供了免費(fèi)的滿血DeepseekR1模型服務(wù)。騰訊強(qiáng)大的產(chǎn)品能力，讓元寶得以高速進(jìn)化、日更級(jí)迭代，35天版本更新30次，在2月中下旬超越去年底火爆全國(guó)的豆包、3月3日超越Deepseek成為中國(guó)IOS免費(fèi)榜排名第一的應(yīng)用。

這樣的速度，估計(jì)會(huì)讓很多人想起當(dāng)年騰訊與小米展開的“微信-米聊”之爭(zhēng)。正是憑借幾乎不要命的速度，在對(duì)手反應(yīng)過來(lái)之前實(shí)現(xiàn)開發(fā)，才讓微信得以擊敗先行者米聊，一步一步成為今天中國(guó)日活最高的手機(jī)應(yīng)用，其本身也成為了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施底座之一。

這就是騰訊馬力全開之后的速度。即便最近幾年騰訊給人一種“慵懶”的感覺，但當(dāng)他們真正看重的機(jī)會(huì)來(lái)臨，還是會(huì)不顧一切迎頭趕上的。截至目前，有數(shù)十項(xiàng)騰訊系產(chǎn)品及業(yè)務(wù)接入DeepSeek；同時(shí)，騰訊也在聯(lián)手各行各業(yè)的客戶，快速接入最新AI大模型、讓他們享受定制化的服務(wù)。

因此，回過頭再來(lái)看騰訊的資本開支，結(jié)合騰訊強(qiáng)大的產(chǎn)品落地能力，他們擴(kuò)大在AI上的投入，其實(shí)就是給未來(lái)的增長(zhǎng)建立壁壘。

在業(yè)績(jī)會(huì)上，公司管理層表示，會(huì)衡量公司內(nèi)部的大模型推理需求，以及客戶這邊的出租需求，來(lái)進(jìn)行GPU的采購(gòu)，不是像歐美同行那樣，在商業(yè)需求還未明確顯現(xiàn)的時(shí)候進(jìn)行“AI軍備競(jìng)賽”。而低兩位數(shù)百分比的資本開支占收入比重，在國(guó)內(nèi)算是高的，和西方科技公司比則是低的。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，全面轉(zhuǎn)向AI敘事，擴(kuò)大AI投資，是騰訊回歸增長(zhǎng)的必經(jīng)之路。能否讓微信打下的江山延續(xù)到下個(gè)科技時(shí)代，就看這幾年了。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。