北京
核心觀點：
1.遲到，未必是缺席。暫緩期后美方關稅二次來襲，但全球金融市場對此表現出了明顯的“鈍化”，風險資產的價格不斷創出年內新高。作為重要的外生沖擊，關稅對全球實體經濟的作用到底如何？或者，還有其它因素在緩釋其真實影響？
2.沒有免費的午餐。關稅在改善美國貿易逆差、增加財政收入的同時，也會對其通脹以及增長造成影響，但存在滯后傳導的過程。當前諸多微觀企業層面的調查都表征如此趨勢。盡管市場預期美財政、貨幣政策會加以對沖，但未必及時。
3.關稅壓力之下，“搶出口”和“轉出口”支撐了上半年多國的貿易韌性。不過，與此形成鏡像關系的美方“搶進口”近期似現透支跡象。美對各國的差異化關稅也驅動著外貿企業的跨國套利，但近期轉口貿易關稅的加征或將對此有所抑制。
4.展望下半年，美關稅對全球經濟的影響將逐步顯現，我國可能面臨內外需趨緩的共振。逆周期政策或將響應，但存在時間差。與過往不同，關稅已非短期沖擊，似成為美方的常態化工具，無疑增加了我國內需及經濟結構調整的緊迫性。
正文：
暫緩期后美方關稅二次來襲，但全球金融市場對此表現出了明顯的“鈍化”，風險資產的價格不斷創出年內新高。作為重要的外生沖擊，關稅對全球實體經濟的作用到底如何？或者，還有其它因素在緩釋其真實影響？
圖1.市場已無懼關稅？
來源：WIND，筆者測算
注：股指以4月2日為基期。
一、關稅的影響：何時顯現？
沒有免費的午餐。關稅在改善美國貿易逆差、增加財政收入的同時，也會對其通脹以及經濟增長造成影響，但有時滯。據紐約聯儲調查，多數企業表示會在關稅上漲后約1個季度左右提高價格，并以較高的比例將成本轉嫁消費者。
圖2.關稅成本的滯后傳導
來源：WIND，NFIB，筆者測算
注：漲價計劃為未來計劃“漲價”的企業比例減計劃“降價”的比例。
二、“搶出口”還會持續嗎？
關稅壓力之下，“搶出口”和“轉出口”支撐了上半年多國的貿易韌性。不過，與此形成鏡像關系的美方“搶進口”近期似現透支跡象。美企業的補庫意愿已顯著回落，歷史上這往往預示其進口回落的概率，或都對應著非美經濟體后續“搶出口”難以持續。
圖3.“搶進口”，之后呢？
來源：WIND，筆者測算
注：內需以商業銷售額同比表征。
美對各國的差異化關稅也驅動著外貿企業的跨國套利，但近期美對越南、印尼等轉口貿易加征關稅或將對此有所抑制，從而影響下半年我國企業的“轉出口”行為。
圖4. “搶轉口”效應可能趨緩
來源：WIND，美國白宮官網，筆者測算
注：轉出口強度為中國對越南、馬來西亞、墨西哥出口剔除其本國需求。關稅國別差異為中國對美出口關稅與越、馬、墨對美關稅之差。
展望下半年，遲到，未必是缺席。美關稅對全球經濟的影響將逐步顯現。我國可能面臨內外需趨緩的共振。逆周期政策或將響應，但存在時間差。與過往不同，關稅已非短期沖擊，似成為美方的常態化工具，無疑增加了我國內需及經濟結構調整的緊迫性。
風險提示：預期非線性變化。
【作者】
伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。
俞濤、高童：長江證券研究員。
【近期研究】
1.，2025年7月6日
2.，2025年6月25日
3.，2025年6月15日
4.，2025年5月28日
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