作者：潘妍

出品：全球財說

近日，山東東岳未來氫能材料股份有限公司（簡稱：未來材料）向上交所科創(chuàng)板遞交上市申請。若順利上市，公司將成為繼東岳集團（00189. HK）、東岳硅材（300821. SZ）之后，“東岳系”旗下第三家上市公司。

似是為未來材料IPO再添一份熱度，2025年8月初，東岳集團發(fā)布公告稱，擬將配售事項的未動用所得款1.92億港元重新分配調(diào)整其用途，用于PTFE品質(zhì)提升、四氟乙烯的綠色智能化改造和四氟丙烯的生產(chǎn)試點。

只是翻閱未來材料招股書，在“東岳系”光環(huán)之下，是一個被資本層層包裹的謎團，公司正面臨IPO前夕業(yè)績大變臉、庫存積壓、產(chǎn)能閑置、關(guān)聯(lián)交易、自主研發(fā)欠缺等多重問題。

更需要關(guān)注的是，在遞表一周后，未來材料被抽中IPO現(xiàn)場檢查，成為監(jiān)管“狙擊名單”上12家企業(yè)之一，為其IPO之路再蒙一層陰影。

兩次折戟上市輔導(dǎo)，三戰(zhàn)IPO突遭現(xiàn)場抽檢

此次遞表科創(chuàng)板前，未來材料曾兩次折戟在上市輔導(dǎo)階段。

2020年10月，未來材料啟動科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)，后因控股股東新華聯(lián)破產(chǎn)重整、實控人變更等問題而中斷上市計劃。2023年9月，變身“東岳系”的未來材料重啟輔導(dǎo)進程，在經(jīng)歷5期輔導(dǎo)后因申報材料不完備等問題再次撤回申請。

直至2025年3月未來材料迎來第三次IPO嘗試，相較前兩次漫長等待最終無疾而終，未來材料第三次輔導(dǎo)僅耗時不足3個月便通過輔導(dǎo)驗收，并于2025年6月末向上交所科創(chuàng)板提交上市上市申請，進入申報審核階段。根據(jù)上交所網(wǎng)站顯示，未來材料目前正處在“問詢”環(huán)節(jié)。

值得一提的是，未來材料向上交所遞表后不久，在中國證券業(yè)協(xié)會披露的2025年第二批IPO現(xiàn)場檢查名單中，未來材料名列其中。

據(jù)統(tǒng)計，2022年至2024年，A股市場共計55家企業(yè)被現(xiàn)場抽檢，目前已有42家撤回IPO申請，撤單率超70%。面對“一查就撤”現(xiàn)象，證監(jiān)會明確表示申報即擔(dān)責(zé)，即便撤回發(fā)行申請也要一查到底，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)違規(guī)事項將給予懲罰處理。

A股市場IPO審查依舊嚴格，對待“帶病闖關(guān)”企業(yè)的態(tài)度是絕不姑息。對于未來材料來說，通過輔導(dǎo)提交上市申請僅是個開始，能否順利通關(guān)現(xiàn)場檢查，以及后續(xù)能否通過上市委員會審核，才是檢驗公司實力的關(guān)鍵時刻。

基本盤量價齊跌，業(yè)績大變臉

作為東岳系下第三只IPO公司，未來材料的真實底色到底如何？

在招股書中，未來材料自詡為“中國全氟質(zhì)子交換膜技術(shù)與產(chǎn)業(yè)化的開拓引領(lǐng)者”，講述了打破國外企業(yè)長期壟斷的故事。

根據(jù)GGII的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，未來材料在中國液流電池、燃料電池質(zhì)子交換膜、PEM電解水制氫市場占有率均位于國產(chǎn)第一。此外，未來材料還是中國首家同時量產(chǎn)全氟質(zhì)子交換膜及其關(guān)鍵原料全氟離子交換樹脂的企業(yè)，也是中國率先實現(xiàn)ETFE量產(chǎn)的企業(yè)。

這一點，從未來材料的主營結(jié)構(gòu)也能看出，可簡單分成“膜”與“做膜原材料”兩大類。

具體來看，包括全氟質(zhì)子交換膜（燃料電池膜、液流電池膜、電解水制氫膜）、ePTFE微孔膜在內(nèi)的高性能含氟功能膜產(chǎn)品板塊，以及全氟離子交換樹脂、ETFE、PPVE、PFA等及衍生材料在內(nèi)的高性能含氟功能膜關(guān)鍵材料及其衍生材料產(chǎn)品板塊。

只是，未來材料雖將全氟質(zhì)子交換膜技術(shù)作為核心競爭力介紹，但膜板塊卻并非公司主要的業(yè)績增長引擎。

2022年至2024年，未來材料的高性能含氟功能膜板塊營收額由2389.62萬元增至1.54億元，營收貢獻占比由4.45%增至25.12%，157.07%的年復(fù)合增速還是展現(xiàn)出成長潛力。

不過查閱數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，未來材料膜板塊的快速擴張，與旗下產(chǎn)品“以價換量”不無關(guān)聯(lián)。

2022年至2024年，未來材料高性能含氟功能膜單價由909.68元/平方米降至655.41元/平方米，同期該產(chǎn)品板塊銷售數(shù)量由2.54萬平方米增至23.12萬平方米。

值得一提的是，目前中國質(zhì)子交換膜市場尚處在發(fā)展階段。根據(jù)GGII調(diào)研測算，2024年中國質(zhì)子交換膜市場規(guī)模達6.33億元。

同一時間，作為未來材料基本盤的原材料板塊正陷入“量價齊跌”泥潭。

以營收占比最高的ETFE產(chǎn)品為例，2022年至2024年，銷售單價分別為15.25萬元/噸、13.09萬元/噸、10.21萬元/噸，期間產(chǎn)品銷量分別為1594.39噸、2166.41噸、1588.60噸。

除ETFE外，2024年，PPVE、磺酸樹脂、羧酸樹脂、HFPO等核心材料產(chǎn)品也均出現(xiàn)“量價齊跌”情況，導(dǎo)致未來材料整個高性能含氟功能膜關(guān)鍵材料及其衍生材料板塊出現(xiàn)32.55%的營收負增長，營收占比同比減少18.83個百分點至74.88%，同時板塊毛利率同比減少14.66個百分點至41.34%。

基本盤“量價齊跌”，反映到業(yè)績上便是營利雙降。

2022年至2024年，未來材料分別實現(xiàn)營收5.24億元、7.21億元、6.40億元，同期歸母凈利潤分別為1.43億元、2.30億元、1.65億元。

庫存積壓、產(chǎn)能閑置，擴產(chǎn)合理性存疑

面對2024年業(yè)績大跳水，未來材料將其歸結(jié)于化工材料行業(yè)進入去庫存周期，行業(yè)產(chǎn)能快速釋放及下游市場需求增速放緩，導(dǎo)致公司核心產(chǎn)品面臨市場價格下調(diào)壓力。

這一趨勢，在未來材料的財務(wù)數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)，公司存貨高壓愈發(fā)顯著。

2022年至2024年，未來材料存貨存貨周轉(zhuǎn)率由3.07次降至1.74次，期間存貨賬面金額由1.28億元增至2.74億元，其中近8成由庫存商品構(gòu)成。

同期，未來材料計提跌價準備金額分別為1305.80萬元、2524.00萬元、4415.42萬元，計提比例由10.18%增至16.12%，對比同期行業(yè)可比公司計提比例由2.66%增至8.74%高出不少。

去庫存問題難解，造成未來材料大半產(chǎn)能處在閑置狀態(tài)。

以2024年數(shù)據(jù)來看，未來材料主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率均低于60%。其中，全氟質(zhì)子交換膜產(chǎn)能利用率為45.25%、全氟離子交換樹脂為53.11%、HFPO為51.70%、其他高性能樹脂及關(guān)鍵材料為35.44%、含氟表面活性劑為57.65%。

當(dāng)庫存積壓遭遇產(chǎn)能閑置，未來材料還要募資擴產(chǎn)，合理性存疑。

此次科創(chuàng)板IPO，未來材料擬募資24.46億元，其中19.46億元計劃用于全氟質(zhì)子膜、微孔膜、ETFE、PFA四個產(chǎn)品的擴產(chǎn)項目。

此外，新能源作為公司膜及材料產(chǎn)品的主要下游，政策變動帶來的影響不容忽視。2025年初，國家發(fā)改委新規(guī)明確表示，自2025年6月起新建新能源項目不得強制配儲。

實行近8年之久的強制配儲被叫停，可能會導(dǎo)致未來材料下游市場需求增速放緩問題進一步放大。此外，化工安全環(huán)保風(fēng)暴常年在線，未來材料還面臨上游原材料斷供的風(fēng)險，讓一條本就緊繃的產(chǎn)業(yè)鏈再收緊一分。

利益輸送疑云，70%專利靠繼受取得

不過，翻閱招股書可以發(fā)現(xiàn)，未來材料的供應(yīng)商名單中含東岳量較高。

2022年至2024年，未來材料從關(guān)聯(lián)公司采購金額分別為1.77億元、2.16億元、1.02億元，其中從東岳高分子等4家“東岳系”企業(yè)采購金額分別為1.74億元、2.12億元、0.97億元，占當(dāng)期營業(yè)成本比例分別為65.66%、66.46%、28.70%。

同時，“東岳系”的身影同樣出現(xiàn)再未來材料的客戶名單中。

2022年至2024年，未來材料向不包括東岳高分子在內(nèi)的“東岳系”企業(yè)銷售金額占當(dāng)期營業(yè)收入比例13.33%、14.19%、13.44%。

雖然銷售占比不高，但需要注意的是，未來材料存在向東岳系銷售的產(chǎn)品單價高于其他客戶交易價格的現(xiàn)象。

以招股書列舉的PPVE產(chǎn)品為例，2202年至2024年，未來材料面對關(guān)聯(lián)方銷售單價持續(xù)高于內(nèi)非關(guān)聯(lián)方客戶銷售單價，且差異率逐年升高，從3.12%增至6.11%。雖然未來材料解釋為不同時期采購造成的價格差異，但仍被質(zhì)疑關(guān)聯(lián)方存利益輸送嫌疑。

除關(guān)聯(lián)交易依賴，未來材料在核心專利方面同樣依托“東岳系”助力。

截至2024年末，未來材料共擁有授權(quán)境內(nèi)專利185項、境外專利5項。其中，有20項境內(nèi)專利通過東岳高分子繼受取得，106項境內(nèi)專利及5項境外專利通過東岳高分子全資子公司華夏神舟繼受取得，繼受占比近70%。

研發(fā)方面，未來材料展現(xiàn)出的態(tài)度是愈發(fā)輕視。在未來材料2024年營利雙降之際，研發(fā)費用成為將本大頭，同比減少31.10%，相較于研發(fā)費用，銷售費用、管理費用的同期小幅變動基本可以忽略不計。

2022年至2024年，未來材料研發(fā)費用率由11.51%降至9.54%，期間研發(fā)人員薪酬也出現(xiàn)下滑，由19.69萬元/年降至18.46萬元/年。

或是因為研發(fā)上的欠缺，使得未來材料的退換貨比例不斷走高。

2022年至2024年，退貨及換貨金額合計占營收比重分別為1.41%、3.71%、6.18%，主要退換貨產(chǎn)品包括ETFE、液流電池膜、PPVE和燃料電池膜等核心產(chǎn)品。

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