順豐同城股價暴漲2倍，真正邏輯遠非外賣補貼

在外賣大戰的“光芒”之下，市場對同城配送企業的評判陷入了“常態式”看多，基本邏輯為：

外賣大戰快速提高即時零售總需求，同城配企業作為運力提供者自然享受紅利。

該觀點幾乎成為近幾個月所有主流券商研報的主基調，輿論中附和者甚重，成為重估同城配送企業的基本邏輯，甚至有觀點認為這將加速同城配送企業的IPO進程。

當我們進入到微觀視角時，卻發現同城配送的估值和業務發展脈絡并非是如此簡單，甚至與上述觀點大相徑庭。

本文我們以順豐同城為主要研究對象（行業于港股唯一上市企業），以對同城配送行業有更為深刻的看法，核心觀點：

其一，外賣大戰開啟之后，順豐同城作為第三方配送企業，其股價跑贏所有相關因素企業，除外賣大戰帶來的短期增長預期之外，KA商家長期的穩定的增長不容忽視，只是未來行業的估值“錨”；

其二，外賣大戰對同城配送固然是利好，卻會加速行業的淘汰和集中化，中腰部企業的IPO道路將十分坎坷；

其三，外賣大戰僅是同城配送變革的“前菜”。

外賣大戰中容易忽視的要素：KA商家

作為同城配送類唯一上市企業（達達退市，閃送仍聚焦一對一專送），順豐同城今年的市場表現確實了得，我們好奇的是：這僅僅是因為外賣大戰么？

我們特意整理了自2025年5月（外賣大戰起始日）至今，阿里與順豐同城的股價漲跌情況（將2025年5月初設置為起點“1”）。

假若順豐同城單純吃“外賣大戰”紅利，其股價走勢應與阿里呈高度相關性，其邏輯也非常簡單：前者負責外賣大戰的運力增量（全社會對同城配送需求劇增），而后者作為外賣大戰的核心主力則在總營收方面體現外賣大戰的“溢價”。

很遺憾，上圖中兩條折線相關性乃是十分之小，一方面當外賣大戰打響之后，順豐同城股價陡增（漲幅超2倍有余），彼時市場擔心補貼會影響阿里短期財報表現，阿里股價上漲要緩慢許多，另一方面阿里發布Q2財報后股價大漲，順豐同城股價也是同步回暖。

順豐同城股價不僅大幅跑贏外賣平臺方阿里，美團，京東，亦大幅領先于外賣產品提供方，如古茗，霸王茶姬等茶飲企業，既然同屬外賣大戰概念股，理論上運力提供方要與相關企業形成高度綁定關系，出現上述情況著實蹊蹺，資本市場對順豐同城的溢價點究竟在何處呢？

經過觀察與分析，我們認為除了外賣大戰之外，順豐同城還有新的敘事邏輯：KA客戶的潛在增量。

此次外賣大戰打得是轟轟烈烈，餐飲和茶飲企業，確實從中獲得了業務增長，但從長期可持續運營角度考慮，許多企業正在將外賣平臺客戶轉化為企業自身的私域流量，并進行會員化管理運營，同步提高用戶粘性和品牌號召力，待將私域流量轉化為企業忠實用戶之后，便可切實減少市場費用的投入，逐步改善經營基本面。

如2025年中霸王茶姬小程序會員已經達到2.069億，換句話說，外賣大戰很有可能會激發餐飲茶飲企業平臺（包括App和小程序）的獲客能力，且會鼓勵用戶在自身平臺下單（省去傭金和廣告成本），順豐同城作為此部分業務的重要合作伙伴（且是多家企業的唯一運力提供商），是可以拿到更為長效，穩定的訂單，這與餐飲和茶飲行業的走勢相契合。

至此，我們基本理清楚了順豐同城股價迥異于其他企業的主要原因：

1）雖然外賣平臺都有自己的外賣配送團隊（包括兼職和全職），但又需要同城配送企業為平臺提供彈性運力支持，如解決運力調峰這一棘手問題，說順豐同城吃外賣紅利是有道理的；

2）以外賣大戰為契機，餐飲和茶飲企業加速自身線上渠道的流量建設，這將成為順豐KA客戶的重要增長點，近期有測評外賣大戰的博主發現，在京東、美團、餓了么三個平臺下單霸王茶姬等品牌商品，最后都是由順豐同城的騎手配送。這意味著，后端配送服務可獨立運行，順豐同城與KA客戶合作開始擴展到全渠道，綁定關系更為牢固；

3）外賣大戰的只是表象，配送企業在其中不僅在“吃”外賣大戰短期的運力需求紅利，亦是長期商業模型的更迭的受益者，只是現實中我們過多看到前者卻忽視更為重要的后者。

外賣大戰加速行業洗牌

在外賣大戰中，市場以及輿論中對第三方同城配送企業產生了一些新的看法，主要集中在：

短期內市場總需求激增，同城配送企業將獲得發展良機，原先市場優勝劣汰的進程可能要緩一緩（企業都不缺客戶，實力均得到強化）。

該邏輯也甚為清晰，亦被相當多市場人士奉為圭臬，但我們仍然要提出反直覺結論：外賣大戰可能會加速同城配送行業的集中化。

我們都知道，同城配送賽道是一個高度追求網絡化，規�；男袠I，這是企業實現長期可持續運營的必要不充分條件。其在運營方面一直有如下鏈條：

規模和網絡化——企業高效率——騎手訂單多運力充分——強化規模和網絡化。

這是一條非常鮮明的閉環系統，在外賣大戰之前一些中小型配送企業其實已經難以為繼（外賣增速變緩，企業規模效應天花板過早出現導致一些企業遲遲不能盈利），除順豐同城2023年開始實現盈利以外，大多數企業仍陷在虧損的沼澤之中，行業的關停并轉已經開啟。

在此邏輯鏈條下，許多朋友也就自然認為隨著外賣大戰開啟，新的需求開啟，行業將重新打開規模效應的天花板，樂觀情緒蔓延其中。

只是我們好奇的是，行業真的會雨露均沾的讓所有企業都“吃”到紅利么？

如前文所言，此次外賣大戰表面上雖仍然聚焦在補貼為代表的互聯網常規手段，但在效果評判上卻均在強調“效率”，外賣平臺需要保障用戶體驗（商品快速，安全送至用戶手中），商家則要求配送企業能夠匹配起品牌定位（配送服務對企業是增值），如此才能將巨額補貼投入發揮到極致。

因此外賣大戰開啟之后，同城配送企業的發展就進入了以下循環：

規模效應優先企業——被平臺和KA客戶青睞——獲得更大訂單——強化規模效應和網絡化。

于是對于大多數同城配送企業來說，盈利幾乎是難以逾越的鴻溝，而一旦實現盈利企業的經營質量將會有質的不同，以順豐同城為例，2023年實現盈利之后，各項經營指標便進入了穩步改善周期。

如ROE(TTM)，該指標在2024年中尚為2.84%，但在一年后的2025年中該數字則增至6.66%，又如ROIC（資本投入回報率）2025年中為4.51%，但在一年前該數字僅有2.11%，改善力度乃是非常之大。

此次外賣大戰對同城配送行業絕非“雨露均沾”，甚至會加速行業的淘汰賽進程，高市占率企業將會拿到最大紅利。

從資本市場角度來看，目前尚未盈利企業已經很難再拿到IPO的“船票”，這將直接讓一級市場投資者對其望而卻步，二資本變現異常艱難之后，這些企業經營將越發困難，中小企業退出將會是外賣大戰后的大概率事件。

在行業迅速洗牌的強預期之下，于是出現了順豐同城股價增長大幅領先于營收增速情況，我們認為當前企業的估值一定程度上包含了攀升的市占率預期，其后企業將進入強規模與網絡化的高護城河周期。

作為即時零售運力的主要提供方，第三方同城配送業正在進行激烈的行業變革。

一方面行業總需求增加，更多元化配送需求已提上日程（即時零售加速向非餐飲業滲透），根據阿里方面消息，今年雙11將有數千家品牌首次集體進駐淘寶閃購。這一數字不僅刷新了往年紀錄，也預示著線上線下資源整合進入加速期，平臺對運力的需求將大幅提高（無論是日常還是調峰），大環境對順豐閃購是相當友好的；

另一方面行業將越發向頭部企業傾斜，中小規模企業將加速出清，非餐企業同樣要打造自己的會員和用戶系統，提高私域流量的控制力，其同樣會對第三方同城配送企業的選擇有更高標準，規模效應將成為提高行業集中度的主要推手。

外賣大戰僅是行業變革的“前菜”，“大菜”還在后面。