名酒觀察編者按：近日，由華創(chuàng)證券食品飲料組撰寫的《白酒周期：底部的信號》報(bào)告重磅發(fā)布，復(fù)盤上輪周期13-16年出清-底部-回升節(jié)奏，聚焦分析本輪白酒周期筑底節(jié)奏及周期底部前瞻信號，圍繞三大核心問題進(jìn)行深度探討：1）復(fù)盤過去白酒周期的出清之路，把握行業(yè)筑底和復(fù)蘇節(jié)奏；2）對比兩輪周期差異與啟示，系統(tǒng)分析當(dāng)下行業(yè)行至何處；3）挖掘白酒當(dāng)前底部信號，前瞻把握行情節(jié)奏，并篩選投資標(biāo)的。現(xiàn)名酒觀察將報(bào)告轉(zhuǎn)載如下（有所刪減），為各位酒業(yè)同仁及相關(guān)機(jī)構(gòu)提供戰(zhàn)略決策參考與未來發(fā)展路徑指引。

01

上輪周期：從筑底到回升的節(jié)奏

復(fù)盤上輪周期出清的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：上輪白酒13年大規(guī)模出清，14-16年白酒周期筑底的幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。白酒行業(yè)13年受政策執(zhí)行加嚴(yán)以及“塑化劑事件”嚴(yán)重沖擊，供需矛盾全面爆發(fā)，年內(nèi)經(jīng)歷批價(jià)快速下跌、頭部酒企報(bào)表被動(dòng)放棄、資本市場股價(jià)深度回調(diào)。從13年大規(guī)模出清到其后幾年完成周期筑底，我們認(rèn)為先從14年起供給連續(xù)減壓、到15年庫存出清筑底信號顯現(xiàn)、再到16年需求拉動(dòng)行至右側(cè)是幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，具體而言：

（一）供給側(cè)出清：茅臺14年起連續(xù)三年低個(gè)位數(shù)目標(biāo)

龍頭茅臺14年起連續(xù)三年低增長目標(biāo)，是供需再平衡的前提。13年白酒供需全面惡化，茅臺在13年7月放開計(jì)劃外招商，但仍未完成當(dāng)年20%增長目標(biāo)，14年起茅臺連續(xù)三年將增長目標(biāo)定為低個(gè)位數(shù)，分別為3%、1%和4%，連續(xù)三年供給側(cè)調(diào)整，是供需再平衡的前提，14-15年均小幅超額完成既定規(guī)劃，并于16年加速完成。

14年全行業(yè)供給側(cè)全面調(diào)整。除茅臺之外，其他頭部酒企也于14-15年全面調(diào)低報(bào)表目標(biāo)，五糧液14-15年分別定調(diào)“正增長”和“平穩(wěn)”、洋河14年目標(biāo)“持平”、汾酒14-15年連續(xù)兩年制定“平穩(wěn)”目標(biāo)。

（二）供需再平衡：15年周期底部兩個(gè)重要前瞻信號

15年白酒供需基本實(shí)現(xiàn)再平衡。盡管需求仍未見好轉(zhuǎn)，但在供給側(cè)持續(xù)減壓后，供給收縮幅度已對沖需求下滑幅度；其次渠道端縮表，體現(xiàn)為給酒企打款支持下降、庫存不再累積、經(jīng)銷商雖未盈利但現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。因此行業(yè)供需再平衡已開始實(shí)現(xiàn)，飛天批價(jià)在800元底部持續(xù)盤整，不再繼續(xù)下跌。同時(shí)，周期底部兩個(gè)前瞻觀察信號已經(jīng)開始出現(xiàn)，一是老酒價(jià)格率先回升，二是頭部酒企現(xiàn)金流提升回暖。

底部前瞻信號一：老酒價(jià)格率先回升

老酒需求代表專業(yè)消費(fèi)者意見，春江水暖鴨先知。茅臺老酒消費(fèi)群體由茅臺的“超級粉絲群”構(gòu)成，一方面敏銳度更高，另一方面除飲用需求還兼帶收藏和金融投資需求，因此價(jià)格波動(dòng)性更大。相較飛天茅臺，老酒批價(jià)企穩(wěn)回升更早，以88年鐵蓋茅臺為例，其批價(jià)率先從8000元回升，而同期普飛批價(jià)仍處于850元上下，直至16年開始起勢，進(jìn)入上行通道。

標(biāo)志老酒庫存率先出清，一年左右傳導(dǎo)至新酒庫存出清。由于老酒沒有新增供給，茅臺老酒已可視為庫存出清的前瞻信號，15年茅臺老酒價(jià)格率先回升體現(xiàn)其供需關(guān)系開始扭轉(zhuǎn)，其后一年再傳到至普茅價(jià)格。

底部前瞻信號二：現(xiàn)金流率先復(fù)蘇

現(xiàn)金流前瞻于利潤表，茅五現(xiàn)金流15年已率先好轉(zhuǎn)。酒企報(bào)表層面，現(xiàn)金流量表總是先于利潤表反映真實(shí)經(jīng)營情況，12年行業(yè)現(xiàn)金流已率先惡化，敲響行業(yè)調(diào)整周期前奏，而15年茅臺、五糧液現(xiàn)金流增速率先好轉(zhuǎn)，也同樣是周期底部的重要前瞻信號。

此外還需指出的是，數(shù)家酒企更換管理層，國企壯士斷腕式改革。酒企經(jīng)營方面，管理層改制換人意味著酒企于困境中主動(dòng)尋求突破，打破原有體制約束，重新煥發(fā)組織活力，提高企業(yè)治理與運(yùn)營效率，推動(dòng)品牌經(jīng)營持續(xù)向上，為后續(xù)釋放經(jīng)營彈性奠定基礎(chǔ)。15年多個(gè)酒企通過改制換人重啟管理周期，其中上一輪調(diào)整幅度最大的酒企老窖于15年6月更換管理層，劉淼和林鋒組合接任董事長和總經(jīng)理，公司開啟徹底變革，也標(biāo)志著加速出清探底。

（三）需求側(cè)好轉(zhuǎn)：16年宏觀價(jià)格回暖，下半年白酒批價(jià)終回升

16年初行業(yè)信心逐步提升，筑底后春節(jié)超預(yù)期。經(jīng)歷15年供需再平衡后，16年初行業(yè)周期筑底已基本完成，信心開始逐步提升，特別在需求側(cè)好轉(zhuǎn)，16年春節(jié)需求超預(yù)期，茅臺時(shí)任黨委書記李保芳在區(qū)域內(nèi)部經(jīng)銷商會上指出“經(jīng)銷商的好日子來了，茅臺酒價(jià)格可能會過1000元”。

16年中宏觀價(jià)格指標(biāo)上行，行業(yè)正式行至右側(cè)。16年春節(jié)后白酒在二季度批價(jià)有所回落，行業(yè)仍有“反彈還是反轉(zhuǎn)”的分歧。對于消費(fèi)品投資，16年最重要的宏觀變化是年中PPI指標(biāo)轉(zhuǎn)正，當(dāng)白酒行業(yè)周期與宏觀價(jià)格周期共振后，茅臺批價(jià)于16年下半年正式從800元一路上行，并于16年底站上千元，頭部酒企利潤表也開啟好轉(zhuǎn)，正式標(biāo)志行業(yè)周期步入右側(cè)。

17年進(jìn)入加速上行周期，批價(jià)加速，業(yè)績爆發(fā)。隨著宏觀地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣度持續(xù)提升，17年白酒板塊徹底爆發(fā)，酒企業(yè)績加速上行，以茅臺17Q3業(yè)績?yōu)樽畹湫痛恚骷野拙破髽I(yè)利潤表開始爆發(fā)，持續(xù)超越市場預(yù)期。

02

本輪周期：調(diào)整行至何處？

（一）本輪周期調(diào)整：階梯式下行已超三年

白酒兩輪十年周期：時(shí)間節(jié)奏，傳導(dǎo)節(jié)奏類似。白酒批價(jià)都經(jīng)歷了復(fù)蘇-繁榮-中繼調(diào)整-泡沫化-衰退，傳導(dǎo)過程都是從茅臺開始逐級傳導(dǎo)，最后以次高端的地產(chǎn)酒和全國化新名酒的泡沫破裂而結(jié)束。05-15年，行業(yè)全面繁榮，量價(jià)齊升，茅臺實(shí)現(xiàn)超越，價(jià)格高點(diǎn)在2000元附近。15-25年，行業(yè)品牌集中，醬香實(shí)現(xiàn)超越，茅臺價(jià)格高點(diǎn)在3600元+。

兩輪周期調(diào)整共性：都經(jīng)歷兩個(gè)階段，茅臺批價(jià)跌幅均過半。第一從階段來看，衰退都經(jīng)歷兩階段下跌，第一階段跌渠道利潤（22-23年），第二階段跌廠家利潤（24年至今）。第二從茅臺批價(jià)跌幅來看，上輪從高點(diǎn)1850元附近跌至800+，而本輪從高點(diǎn)至今跌幅已一半（從高點(diǎn)3880到目前1800元附近）。

與上輪調(diào)整階段的差異：供需兩端多元化，下行呈階梯式。上輪主要源自行業(yè)政策層面沖擊，斷崖式下跌后底部盤整三年（如第一部分所述），而本輪周期則是與宏觀轉(zhuǎn)型同步，行業(yè)階梯式下行，在需求螺旋式下行過程中不斷探底。不同點(diǎn)原因來自三方面：

一是消費(fèi)結(jié)構(gòu)從政務(wù)單一消費(fèi)到商眾多元主導(dǎo)。需求結(jié)構(gòu)早已完成從單一到多元場景的轉(zhuǎn)變，抗沖擊能力更強(qiáng)。消費(fèi)結(jié)構(gòu)早于15年就已完成由過去的單一政商場景，向投資收藏、大眾/商務(wù)宴請、自飲等多元場景轉(zhuǎn)變。

二是酒企經(jīng)營從產(chǎn)品、渠道和終端均多元化轉(zhuǎn)型。酒企經(jīng)營體系化能力大幅提升，體現(xiàn)在酒企產(chǎn)品線、渠道多元化布局、終端精細(xì)化管控均更多元化豐富。

三是酒企學(xué)習(xí)效應(yīng)，頭部酒企削峰填谷。上輪十年周期在上行期酒企經(jīng)營杠桿更足，下行期遭遇杠桿出清疊加，本輪周期在上行期經(jīng)營更穩(wěn)健，在下行期則通過渠道杠桿對沖，不少酒企采用供應(yīng)鏈金融方式，最終體現(xiàn)削峰填谷。

（二）本輪周期的底部信號和前瞻指標(biāo)

1、供給出清是筑底的前提：茅臺再降速，帶動(dòng)全行業(yè)報(bào)表加速出清

以短期換長期，茅臺報(bào)表增速或?qū)⑦M(jìn)一步降低，25H2至明年或是調(diào)低至低個(gè)位數(shù)窗口期。茅臺在今年初制定增長目標(biāo)時(shí)，已適度降速至個(gè)位數(shù)9%，但由于年中消費(fèi)場景受損，需求壓力突變放大，供給端報(bào)表或?qū)で筮M(jìn)一步降速，以短期換長期，才可能實(shí)現(xiàn)供需再平衡，周期筑底的前提方能達(dá)成。參考當(dāng)前外部環(huán)境和上輪經(jīng)驗(yàn)，下半年至明年降速至低個(gè)位數(shù)或是務(wù)實(shí)之舉。同時(shí)我們認(rèn)為，茅臺經(jīng)營策略底牌仍充足，過去兩年主要通過普茅之外其他規(guī)格或高附加值產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)報(bào)表增長，實(shí)際上采用的是“產(chǎn)品杠桿”策略，而經(jīng)營策略上將繼續(xù)推進(jìn)客群、場景、服務(wù)“三個(gè)轉(zhuǎn)型”，特別是以場景轉(zhuǎn)型推動(dòng)產(chǎn)品、渠道、終端“三端變革”，從產(chǎn)品導(dǎo)向轉(zhuǎn)向場景導(dǎo)向?qū)崿F(xiàn)行業(yè)調(diào)整期的小幅穩(wěn)健增長。

行業(yè)各類酒企出清節(jié)奏不一：全行業(yè)三季度起或?qū)⑷娣艞壞陜?nèi)報(bào)表目標(biāo)，開啟報(bào)表壓力加速釋放。

“與茅臺對標(biāo)機(jī)制”影響五瀘汾等全國化酒企出清節(jié)奏，三季度起或是加速出清期。茅臺龍頭效應(yīng)以及國企考核對標(biāo)機(jī)制，頭部酒企25H1風(fēng)險(xiǎn)出清仍不充分，我們認(rèn)為一旦龍頭茅臺降低目標(biāo)，也是其他酒企抓住報(bào)表壓力釋放、供給出清的窗口，大多數(shù)酒企在個(gè)別季度將出現(xiàn)大幅下滑，加速行業(yè)筑底。

區(qū)域龍頭徽酒古井、迎駕、蘇酒洋河今世緣等已加速出清，部分酒企今年或見業(yè)績底。區(qū)域龍頭已在今年上半年大幅下滑，但幅度預(yù)計(jì)在今年下半年加速，部分區(qū)域龍頭今年有望確認(rèn)業(yè)績底部，明年或?qū)⑵蠓€(wěn)。兩類區(qū)域龍頭值得重點(diǎn)關(guān)注，一是有望通過提份額驅(qū)動(dòng)確定性較高的，二是通過順應(yīng)渠道變革的酒企。

二三線次高端去年起已被動(dòng)去杠桿，當(dāng)前總體至底部盤整期。酒鬼、舍得、珍酒等次高端酒企去年已開始報(bào)表出清，今年已處于底部盤整期。

總結(jié)而言，當(dāng)前打破負(fù)向循環(huán)的前提是敢于果斷犧牲短期報(bào)表業(yè)績（筑底第一步），并通過費(fèi)用補(bǔ)貼渠道和消費(fèi)者，重構(gòu)市場秩序?qū)崿F(xiàn)供需底部平衡（底部第二步），為需求復(fù)蘇筑牢根基。

2、25Q4（三季報(bào)驗(yàn)證期）或?qū)⒂皥?bào)表-動(dòng)銷”收斂拐點(diǎn)

過去三年行業(yè)供需錯(cuò)配，“報(bào)表-動(dòng)銷”差額持續(xù)擴(kuò)大。過去三年，白酒消費(fèi)環(huán)境偏弱，終端市場22年中已開始持續(xù)下行。但供給端缺持續(xù)增長，酒企增長目標(biāo)為實(shí)現(xiàn)報(bào)表增長持續(xù)向渠道壓貨，但忽視了現(xiàn)金流回款質(zhì)量，導(dǎo)致渠道庫存逐步累積，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)形成錯(cuò)位。

當(dāng)前報(bào)表加速放下，需求邊際好轉(zhuǎn)，供需迎拐點(diǎn)，加速周期筑底。與過去三年不同的是，25Q3或?qū)⒂瓉砭破髨?bào)表加速出清，而需求端在年中場景受損后極致壓力測試期已過，一方面八項(xiàng)規(guī)定政策執(zhí)行上已糾偏“一刀切”，另一方面部分酒企反饋近期動(dòng)銷，白酒進(jìn)入8月后動(dòng)銷降幅收斂、邊際好轉(zhuǎn)。因此，供需第一個(gè)拐點(diǎn)或于25Q4（三季報(bào)驗(yàn)證期）出現(xiàn)：動(dòng)銷-報(bào)表差額收斂，持續(xù)觀察動(dòng)銷-報(bào)表拐點(diǎn)，將是供需反轉(zhuǎn)確認(rèn)信號。

3、持續(xù)觀察底部信號：一是酒企及渠道現(xiàn)金流，二是老酒價(jià)格

關(guān)鍵信號一：酒企及渠道現(xiàn)金流

觀察廠商從壓貨到紓壓，渠道生態(tài)惡化到企穩(wěn)，從無序拋貨到有序出清。

周期下行第一階段，酒企繼續(xù)通過壓貨控盤維持報(bào)表端高增，渠道壓力顯著抬升。在渠道受損階段，價(jià)格倒掛現(xiàn)象開始蔓延，渠道端經(jīng)營信心走弱，渠道生態(tài)惡化。

當(dāng)前階段，酒企報(bào)表受損但維護(hù)渠道生態(tài)，酒企端不再強(qiáng)硬壓貨，并放緩回款進(jìn)度要求，減少渠道資金占用，持續(xù)為渠道紓壓，因此經(jīng)銷商雖訂單、出貨總額有所下滑，但現(xiàn)金流實(shí)則逐步轉(zhuǎn)好。同時(shí)經(jīng)銷商對現(xiàn)金流管理更加謹(jǐn)慎，針對終端賒銷客戶集中清理，要求現(xiàn)金回款拿貨。因此現(xiàn)金流實(shí)則逐步轉(zhuǎn)好。告別經(jīng)銷商現(xiàn)金流壓力大導(dǎo)致的無序拋貨、價(jià)格回落，逐步走向企穩(wěn)。

酒企現(xiàn)金流改善是行業(yè)見底回升的關(guān)鍵指標(biāo)，而渠道及終端現(xiàn)金流改善或是周期見底更前瞻信號。

關(guān)鍵信號二：茅臺老酒價(jià)格回暖仍將是前瞻指標(biāo)

老酒價(jià)格指數(shù)仍在探底期，尚待回暖。我們制定茅臺老酒價(jià)格指數(shù)，當(dāng)前仍在下行通道，當(dāng)前88年鐵蓋價(jià)格較高點(diǎn)已下滑45%至4250元，16年出廠的飛天（壇儲+瓶儲近10年）批價(jià)亦下滑40%至2400元左右。未來持續(xù)觀察老酒指標(biāo)，一方面老酒需求代表專業(yè)消費(fèi)者意見，春江水暖鴨先知，另一方面標(biāo)志老酒庫存率先出清。

綜上所述，周期筑底經(jīng)歷三階段：供給出清、供需再平衡、需求好轉(zhuǎn)，三季報(bào)前后或?qū)⒂瓉?strong>“報(bào)表加速卸壓-需求邊際好轉(zhuǎn)”的供需第一拐點(diǎn)，板塊或迎來第一個(gè)布局時(shí)點(diǎn)，此后一年重點(diǎn)是對前瞻信號不斷感知，并對正循環(huán)逐步確認(rèn)。