嵐圖急奔港股，能否經得起資本市場的拷問？

引子

資本市場不會只看毛利率的數字和短期扭虧為盈的表象，而更看重企業是否具備可持續發展的能力。

文丨章 妤

圖片丨網絡

“潮水退去才知誰在裸泳”，用巴菲特的這句話來形容當下新能源車企扎堆赴港IPO的盛況再貼切不過。

隨著奇瑞汽車敲鐘港交所，阿維塔進行工商變更，嵐圖也傳來了IPO的最新進展。近日，嵐圖汽車正式向港交所遞交了上市申請，從此前東風集團公布上市計劃，到正式提交上市材料僅用了四十天。

招股書披露的核心數據初看確實亮眼：嵐圖的銷量從2022年的1.94萬輛攀升至2024年的8.01萬輛，兩年復合年增長率突破100%；毛利率更實現跨越式提升，從2022年的8.3%躍升到了2025年前7個月的21.3%。

然而，正如硬幣總有兩面，當我們撥開這些表面數據的光環，深入拆解其經營質量、產品結構以及背后的上市意圖，嵐圖沖刺IPO的“底氣”便逐漸顯露出裂痕。當我們置于新能源行業競爭日益加劇的大背景下，嵐圖這場倉促的IPO沖刺，每一步都伴隨著難以忽視的現實挑戰。

01

亮眼數據背后的隱憂

從招股書披露的短期業績來看，嵐圖汽車近期的業績表現確實交出了一份具有階段性突破的“成績單”。2025年前7個月，公司實現營收157.82億元，較2024年同期的82.95億元大幅增長90.2%。更關鍵的是，其凈利潤達到4.34億元，一舉扭轉了2022年凈虧損15.38億元、2023年凈虧損14.96億元、2024年凈虧損9.05億元，連續三年虧損的局面。

另外，格外亮眼的是其高毛利率，從2022年的8.3%逐步攀升至2024年的21%，2025年前7個月進一步升至21.3%。支撐這一成績的是其產品矩陣的擴張，其中嵐圖夢想家2024年交付量達4.7萬輛。

不過，在這些光鮮數據背后，其盈利的真實性和可持續性也讓不少業內人士表示擔憂。據知名投行摩根士丹利研報，2025年前7個月嵐圖獲得的政府補貼高達6.42億元，這一數字不僅遠超4.34億元的凈利潤，更意味著若扣除補貼影響，公司當期實際經營仍處于虧損狀態。經資本化費用及稅務調整后，該行估算同期凈虧損約20億元人民幣，這一數據與賬面盈利形成了強烈的反差。

因此，即便是賬面毛利率達到了21.3%，也難以掩蓋其成本管控的短板。據招股書信息，嵐圖2025年前7個月研發投入為11.96億元，占營收比例7.6%，部分研發開支通過資本化處理延緩了成本攤銷，而高達26.46億元的銷售費用則進一步揭示出其盈利對非經營因素和會計手段的依賴。

值得注意的是，2025年7月16日，東風集團股份發布公告稱，公司及東風資產管理與嵐圖汽車及其他股東訂立增資協議。根據協議，東風資產管理將向嵐圖汽車出資10億元，認購約9496.68萬元的注冊資本。這意味著，嵐圖7月末降至67%的負債率，并非完全依靠自身的造血能力得以改善，而主要得益于這10億元的增資。這種依賴非經常性損益的盈利模式，或許在資本市場看來缺乏可持續性，尤其是港股市場對盈利質量的審視向來都更加嚴苛。

02

產品與研發的挑戰

實際上，嵐圖汽車如今面臨的最大挑戰之一是其產品結構的嚴重失衡，“單腿走路”的風險已經逐漸顯現出來。根據其招股書顯示，2024年嵐圖夢想家一款車型銷量達4.7萬輛，占全年總銷量的58.7%，而到2025年前7個月，這一占比進一步升至60%以上，說明其對MPV這一單一品類具有極為深度的依賴。

但是，MPV市場本身容量有限，市場份額相對較小，并且市場競爭也日益激烈：該細分市場聚集了傳祺M8、別克GL8等傳統強勢車型，騰勢D9的月銷已突破萬輛，理想MEGA上市后也迅速搶占高端市場份額。過度依賴單一市場，直接制約了嵐圖的銷量天花板，一旦MPV市場需求波動，將會對公司的業績造成致命的打擊。

值得注意的是，嵐圖夢想家的銷量增長很大程度上是依賴與華為的技術合作，通過搭載華為智能駕駛、智能座艙系統，借助華為在消費者心中的技術背書，迅速獲得了市場紅利。然而，隨著華為與北汽、長安等多家車企建立深度的合作關系，技術輸出很可能會削弱嵐圖夢想家的差異化優勢，如果后續無法建立獨立的技術壁壘，其銷量支撐將面臨巨大的考驗。

為打破對夢想家的依賴，嵐圖寄望于FREE+車型，試圖從此處實現突破。嵐圖汽車銷售服務有限公司副總經理曾清林曾在接受媒體采訪時表示，“從嵐圖FREE+的產品力來看，我們有實力打造出一個爆款”，并為其設定了月銷2萬+的目標。但市場表現并未達到預期，嵐圖FREE+于2025年7月正式上市，8月銷售5239臺，雖殺進了20-30萬中大型SUV的前三甲，但與預期還相去甚遠。

產品矩陣的薄弱還體現在其他車型上，作為品牌首款純電轎車的嵐圖追光，市場表現更為慘淡，2024年累計銷售不足5000輛，2025年前七個月累計銷售僅1768輛。過去一年月銷量長期在200-600臺區間波動，在新能源轎車市場競爭力很弱。

然而，比產品的結構更為嚴峻的是嵐圖“重營銷、輕研發”的發展模式，這似乎與新能源汽車行業的技術競爭有些背道而馳。我們前面也有提到，2025年前7個月，嵐圖研發開支為11.96億元，占營收比例僅7.6%，這一比例僅僅只處于行業的平均水平，甚至遠低于行業部分頭部企業。在智能化競爭日益激烈的背景下，當智能化成為當下新能源汽車市場的核心賣點，嵐圖的這一技術投入程度為其后續的市場競爭帶來了不小的約束。

而與此同時，反觀銷售費用，嵐圖汽車2022年至2024年銷售費用分別高達18.41億、28.62億和37.51億，2025年前7個月為26.46億，銷售費用率長期維持在20%左右，遠高于其研發費用率，幾乎是近3倍，這樣的營銷投入力度高于同業平均水平。

03

上市模式和市場環境的考驗

嵐圖選擇在此時赴港上市，面臨著極為不利的市場環境：一方面，奇瑞汽車在近期成功在港敲鐘，作為傳統車企轉型新能源的代表，奇瑞迅速吸引了國際資本的關注，形成明顯的“虹吸效應”，導致市場增量資金向奇瑞傾斜；另一方面，吉利汽車近期也宣布啟動股份回購計劃，市場猜測其或在為后續資本市場動作鋪路。

此外，近期港股新能源車企整體表現低迷，多家上市企業股價長期低于發行價，市值縮水嚴重，市場對新能源車企的投資熱情已明顯降溫，嵐圖在此時上市，不僅要面對奇瑞的競爭分流，還需應對市場對新能源賽道的謹慎態度，在時間上并不占優勢。

此前8月22日，東風集團股份發布聯合公告，稱子公司嵐圖汽車將以介紹上市方式登陸港股，東風集團股份同步完成私有化退市。嵐圖此次選擇的“介紹上市”方式，從根源上反映出了其資本化進程的被動和緊迫。

與常規的IPO不同，這種模式不發行新股、不募集資金，僅實現存量股份公開交易，本質上是東風集團“股權分派+吸收合并”方案的一部分，即每持有1股東風集團H股，就可獲派0.3552608股嵐圖H股，并收取6.68港元現金，隨后，東風集團自身將從港股退市。

有金融分析師認為，在這種安排背后，是東風集團H股長期被低估的尷尬現實：截至2025年7月31日，東風集團股份市值僅約391.2億港元，市凈率僅0.25倍，基本失去了融資能力。正如公告所言，此次操作旨在“消除控股結構下的歷史控股公司折讓”，本質上是將嵐圖作為東風集團盤活資產的“工具”，而并非基于自身發展需求的主動上市。

另有投行人士分析指出，嵐圖以這種方式上市，核心目的是先獲取港股“上市身份”，為后續融資、提升估值鋪路，但這種“曲線上市”的模式存在諸多風險。首先是估值的不確定，嵐圖H股的理論價值基于2025年7月31日的參考估值中位數計算，約合每股11.735港元，但在市場波動加劇的背景下，實際上市后股價可能大幅偏離預期。其次是流動性風險，介紹上市不引入新的投資者，股份全部來自原有股東分派，若股東短期內集中拋售，可能導致股價大幅下跌。更關鍵的是，這種模式無法為嵐圖帶來急需的現金流，而公司當前67.2%的資產負債率和后續可能的產能擴張投入，都亟需資金支持，上市后若無法快速啟動再融資，經營壓力將進一步加劇。

從東風集團剝離，到以介紹方式急奔港股，嵐圖的資本運作步伐比它的營收增長更為迅速。然而，資本市場不會只看毛利率的數字和短期扭虧為盈的表象，而更看重企業是否具備可持續發展的能力。只是，從目前所披露的信息來看，嵐圖顯然還未給出令人信服的答案。

小訂過萬“演”了這么久，終于有人戳破了窗戶紙！

20萬訂單與6000輛交付，小米Yu7的故事接下來要怎么圓？

為何部委要查“0公里二手車”？因為我們都會變成受害者！

邦邦星選商城已上線，戳下圖直達