本文為《大美界》原創

作者 | 雨山

作為國內醫美行業當之無愧的龍頭企業，愛美客近期發布的2025年半年報，用三組關鍵數字跌破了市場預期：

一是營收12.99億元，同比下降21.59%；

二是凈利潤7.89億元，同比暴跌29.57%；

三是經營現金流凈額6.55億元，驟降43.06%。

這是愛美客自2020年9月上市以來首次半年度業績“三降”，且下滑幅度遠超一季度。更糟糕的是歷史對比：2021年，其營收、凈利增速均超100%；到2024年，增速已跌至5.3%；2025年上半年斷崖式下滑后，五年復合增長率從超50%驟降至18.7%。

曾經頂著“醫美茅”光環、創下千億市值的明星企業，其高速增長的神話已然終結。目前，愛美客市值徘徊在570億元左右，較2021年高點蒸發超60%。

▲愛美客上市以來的股價走勢

圖源：東方財富網

1

核心大單品失速

成也蕭何，敗也蕭何

拖累愛美客業績的核心癥結，在于其曾經所向披靡的核心大單品增長乏力。

財報數據顯示，愛美客業務包含溶液類注射產品、凝膠類注射產品、凍干粉類注射產品、面部埋植線和其他。

上述產品在2025年上半年的收入分別為7.44億元、4.93億元、0.19億元、0.03億元和0.39億元。

▲《大美界》制圖

值得注意的是，作為絕對營收主力，溶液類注射產品和凝膠類注射產品收入均出現超20%的同比下滑。

▲圖源：愛美客2025年半年度報告

首先是溶液類注射產品“嗨體”的光環褪色。

作為國內首款獲批的頸紋修復Ⅲ類醫療器械，“嗨體”聚焦抗衰修復，在2016年上市后以“獨家品種”身份橫掃市場，2020年貢獻營收4.47億元，占公司總營收的63%；到了2021年，以嗨體為核心的溶液類產品營收進一步攀升，貢獻了72.3%的營收，推動愛美客成為資本熱捧的明星企業。

在市場獨占八年后，2024年華熙生物發布了“潤致·格格”（注射用透明質酸鈉復合溶液）系列，向頸部抗衰領域進擊，給嗨體帶來了壓力。

同時更嚴峻的是，弗若斯特沙利文數據顯示，2024年中國頸紋修復市場規模為12.3億元，而嗨體市占率已超60%，增長空間幾近見頂。

其次是凝膠類明星產品“濡白天使”陷入混戰。

2021年，憑借國內首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮膚填充劑的優勢，“濡白天使”甫一上市便迅速搶占再生針劑市場。

不過四年過去，再生針劑領域已群雄迭起。比如華東醫藥“少女針”、圣博瑪“艾維嵐”等競品已占據一席之地，普麗妍、塑妍萃等新玩家的產品不斷獲批，杭蓋生物、四環醫藥等企業更有十余款在研產品虎視眈眈，接下來行業大戰會愈發激烈。

價格已經顯現競爭態勢。據金融界的報道，濡白天使終端價從上市初的1.28萬元/支降至8800元，而華東醫藥少女針憑借渠道優勢以9800元/支的價格持續搶占份額。

可以說，過去愛美客能拿下中國醫美市值一哥的身份，兩大核心單品功不可沒。而如今的失速，亦與上述兩大產品在當下的市場競爭中增速放緩有密切關系。

收入之外，更深層的挑戰來自于盈利能力的侵蝕。

一方面，在營收萎縮的背景下，愛美客的銷售費用卻與去年同期基本持平，導致銷售費用率被動攀升，嚴重擠壓了利潤空間。這直接體現在歸母凈利潤大幅下滑29.57%，以及經營活動現金流量凈額銳減43.06%。

另一方面，應收賬款風險顯現。截至2025年6月底，愛美客應收賬款達2.13億元，較去年底增長26.79%，創歷史新高。這反映出醫美下游機構（客戶）的回款能力下降，資金壓力正向上游傳導，增加了愛美客的財務結構風險和盈利水平的不確定性。

對于業績的表現，財報解釋稱：一是“國家藥監局批準頒發的醫美注射針劑產品注冊證持續增多，為消費者提供了更豐富的合規選擇，同時，市場競爭加劇。”二是“宏觀經濟環境影響居民消費信心，部分求美者可能因此削減或推遲支出。”

面對困境，愛美客亟須找到破局之法。

2

并購與自研 荊棘叢生

為應對核心大單品增長乏力，愛美客選擇了“研發+并購”兩條腿走路的模式，但這條突圍之路挑戰重重。

一來，是通過并購拓展產品線，但目前埋下了商譽與代理權“地雷”。

2025年3月，愛美客官宣將斥資1.9億美元收購韓國REGEN公司85%股權，后者是韓國第一家、全球第三家取得聚乳酸類皮膚填充劑產品注冊證的公司。目的是基于REGEN公司核心產品AestheFill（即艾塑菲童顏針）打開全球化局面。

這場“蛇吞象”式收購爭議巨大。要知道，REGEN公司2024年前9個月營收僅7223萬元，凈利潤2950萬元，但對應收購估值的市盈率卻高達55倍，市銷率超19倍。

高溢價帶來了巨額商譽。截至2025年6月底，愛美客商譽從期初的2.78億元飆升至15.94億元，其中因收購REGEN新增13.16億元。

風險顯而易見：若REGEN未來業績不及預期，商譽減值將直接吞噬利潤。

以2024年數據測算，若REGEN凈利潤下滑20%，愛美客將計提超2.6億元商譽減值，相當于其上半年凈利潤的1/3。

并購整合尚未完成，愛美客又陷入與江蘇吳中的代理權糾紛。

故事還得從2022年8月說起。彼時，江蘇吳中通過控股孫公司達透醫療取得AestheFill在中國大陸的獨家銷售代理權，并支付了5350萬美元保證金，有效期至2032年8月28日。自2024年1月在國內獲批上市后，AestheFill成為國內首款進口“童顏針”，迅速撐起了江蘇吳中的業績增長。

但愛美客收購REGEN公司后，局勢發生變化。

2025年7月，REGEN公司宣布單方面解除達透醫療代理權，轉而授權愛美客銷售AestheFill。該行動讓達透醫療十分不滿，8月11日，江蘇吳中宣布就代理權糾紛向深圳國際仲裁院提起仲裁，初步索賠金額高達16億元。

目前雙方僵持不下，愛美客稱“糾紛處于法律程序，不影響核心業務”并已啟動銷售；江蘇吳中則強硬回應“將依法維權到底”。

仲裁結果尚未明朗之前，無疑給愛美客銷售AestheFill蒙上陰影，市場前景打個問號

二來，自研投入加大，但在研管線的產品處于競爭紅海。

在研發端，愛美客上半年投入1.57億元，同比增長24.47%，占營收比例達12.05%。其注射用A型肉毒毒素已進入注冊審評階段，司美格魯肽注射液處于臨床試驗，利多卡因丁卡因

乳膏獲得上市申請受理，5月上市了骨性填充產品“滑科拉”……

▲《大美界》制圖

但這些管線均面臨激烈競爭。

目前，在肉毒毒素市場，國內已有保妥適、衡力、吉適、樂提葆四款產品；在體重管理市場，司美格魯肽注射液國內已有華東醫藥、麗珠集團等多家布局；利多卡因丁卡因乳膏市場更是企業眾多，有廣州朗圣藥業、德全藥品、南京海納制藥、廣東科泓藥業、浙江賽默制藥等強敵環伺；骨性填充賽道里，則有華熙生物、昊海生科等對手。

這些新產品能否在激烈的市場競爭中成功突圍并支撐業績增長，仍是未知數。

從這點看，愛美客要想奪回中國醫美市值一哥的位置，尚還有許多路要走。

3

醫美行業進入價值重構期

愛美客的困境并非孤例，它折射出中國醫美行業正從“野蠻生長”邁入“價值重構”的關鍵期。

在產品端，由于注射類針劑屬于監管最為嚴格的醫療器械Ⅲ類產品，政策前期十分審慎，需長期觀察效果及市場反饋，導致能通過國家藥監局（NMPA）審批上市的醫美產品供給稀缺，競爭壓力較小。

而隨著當下監管政策放開，第二款、第三款甚至更多的同類產品獲批正在提速。優質供給充足后，更普惠的醫美時代正在到來，不斷推動整個行業走向價值重構。

“現在已經不是一個產品供應的時代，而是用戶導向的時代，市場競爭更趨向系統化。”愛美客在財報里如此表示。

不過，我國醫美行業仍有很大發展潛力。根據Frost&Sullivan數據，韓國的醫美項目滲透率為20.5%，居于世界首位，而我國醫美滲透率僅為3.6%，總體具備較大的提升空間。

因此，在行業的轉型階段，雖然增長失速已經成為共識，但機會仍在，入局者更需比拼內力。

畢竟，無論市場如何變化，創新能力、真實效果和良好口碑始終是企業立足的關鍵。