作者|雪丹
編輯|陳秋

另鏡(ID:DMS-012)

邁瑞醫療即將開啟第三次IPO征程。

2025年10月，公司正式公告擬赴香港聯交所主板上市，標志著其全球化戰略進入新階段。

回顧其資本路徑，邁瑞于2006年首次登陸紐約證券交易所，成為早期出海的中概股之一；伴隨中概股回歸浪潮，公司在2016年完成美股私有化退市，并于2018年成功回歸A股市場。

2025年11月6日，邁瑞醫療正式向港交所遞交上市申請。在回歸A股七年后啟動赴港上市，不僅是其全球化布局的關鍵一步，也順應了企業拓展國際融資渠道的內在需求。

據公司披露，本次IPO所募集資金將重點投向多個戰略方向：全球研發投入，拓展數智醫療生態系統、積極探索潛在的全球收購與合作、進一步提升全球銷售網絡及供應鏈能力等。

此次赴港IPO的背后，既反映了公司在全球醫療設備市場競爭中持續強化優勢的決心，也揭示了其在產業升級與數字化轉型過程中所面臨的挑戰與戰略選擇。

增長神話破滅

核心業務全面承壓

在中國醫療器械行業的發展史上，邁瑞醫療的崛起堪稱教科書般的范例。從1991年起步于設備代理，到90年代末毅然轉向自主研發，再到如今成為產品遠銷190多個國家的行業巨頭，邁瑞用三十余年時間書寫了中國醫療器械企業的成長傳奇。

然而，站在2025年的這個秋天，回望最新發布的季度財報，這家行業領軍企業正面臨前所未有的挑戰。

（截圖來自2025年三季報）

2025年三季報如同一面鏡子，照出了邁瑞醫療當下的困境。前三季度營業收入258.34億元，同比下降12.38%；歸母凈利潤75.70億元，同比下滑28.83%。單看第三季度，營收微增1.53%的態勢難掩凈利潤同比下跌18.69%的殘酷事實。這些數字背后，是一個曾經高速增長的行業標桿正在失速的警示信號。

深入業務層面，問題更為清晰。曾經支撐邁瑞高速增長的“三駕馬車”——體外診斷、生命信息與支持、醫學影像三大核心業務，在今年上半年分別出現16.11%、31.59%和22.51%的營收下滑。這種全線下跌的局面在邁瑞發展史上實屬罕見，表明問題已不是單個業務的周期性調整，而是系統性挑戰的到來。

（截圖來自2025年中報）

更令人擔憂的是盈利能力的持續下滑。三季度整體毛利率61.95%，較去年同期下降2.92個百分點；銷售凈利率30.25%，同比下降6.05個百分點。

半年報中，三個核心業務在營收金額下降的同時，毛利率的普遍下滑在三大業務中分別達到4.37%、3.13%和2.71%，直觀反映了“價格被迫讓利+成本上升”雙重擠壓下的經營壓力。

現金流指標同樣亮起“黃燈”。前三季度經營性現金流量凈額同比下降34.32%，與合同負債增長31.45%形成鮮明對比。這一矛盾組合揭示出關鍵問題，訂單儲備依然存在，但交付、確認、回款的全鏈條效率顯著放緩。

遭遇增長陣痛

國內業務潰退拖累整體業績

在傳統增長引擎顯露出疲態之際，邁瑞醫療的轉型之路顯得尤為關鍵。公司持續將營收的10%以上投入研發，2025年前三季度研發支出達24.35億元，占營收比重9.43%。

這種持續的高強度投入曾是其構筑競爭壁壘的關鍵策略，然而，在傳統業務步入成熟期的當下，新興業務板塊尚未能完全扛起增長大旗。微創外科、動物醫療和心血管等高潛力業務雖取得技術突破，但整體規模仍然有限，難以彌補核心業務下滑帶來的業績缺口。

最令人擔憂的是其國內業務的全面下滑。

2025年上半年，國內業務同比下滑超過30%，業務占比從近60%的歷史高位驟降至50.23%，成為拖累公司整體業績的核心因素。這一數據背后，是公司三大主營業務板塊的全線下跌，凸顯了這家醫療器械巨頭正面臨的系統性風險。

作為公司傳統支柱的生命信息與支持業務首當其沖，2025年上半年收入54.79億元，同比驟降31.59%。監護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機等核心產品受到國內醫療基建項目延期的嚴重沖擊。這一業務在2017-2023年間保持著近20%的復合增長率，此次大幅下滑標志著公司最穩定的增長引擎出現故障。

去年剛晉升為公司第一大業務的體外診斷(IVD)同樣未能幸免，上半年收入64.24億元，同比下降16.11%。檢測量和價格的雙雙下滑使其遭遇階段性挑戰，特別是在第三季度，該業務收入36.34億元，同比下降2.81%，其中國內市場成為主要拖累。

醫學影像業務也未能獨善其身，上半年收入33.12億元，下降22.51%，盡管高端超聲設備在海外有所突破，但仍難以抵消國內需求疲軟帶來的沖擊。第三季度該業務收入16.89億元，同比基本持平。

相比之下，國際業務成為黯淡業績中的一抹亮色。2025年上半年國際收入同比增長5.39%，占比首次達到50%；第三季度進一步提速，同比增長11.93%，其中歐洲市場增長超20%，獨聯體及中東非地區也實現雙位數增長。然而，深入分析顯示，這部分增長存在明顯的結構性短板。

國際業務的擴張主要依賴低價滲透策略和發展中市場，在技術門檻更高的歐美高端市場突破有限。以化學發光業務為例，其20%的增長主要來自發展中國家，在歐美高端市場的全球占有率不足3%。

更值得關注的是公司長期存在的“重營銷輕研發”問題。2025年三季度銷售費用同比增長1.93%至37.35億元，占營收比重達14.46%，而研發費用卻同比下滑6.07%。過去幾年，公司銷售費用始終顯著高于研發投入，這種銷售驅動型模式雖然在一定階段內有效，但長期來看可能削弱公司的創新能力和核心技術優勢。

此外，邁瑞醫療依賴外延式并購的發展戰略積累了巨大的商譽風險。截至2025年三季度末，公司商譽值高達114.65億元，較2020年末的12.25億元增長836%，近6年擴張近10倍，為未來業績埋下隱患。

“到2030年，我們要躋身全球醫療器械綜合實力TOP10，并將海外收入占比提升至70%以上。”在2025年5月的股東大會上，邁瑞醫療董事長李西廷明確表示。截至11月23日，邁瑞醫療股價報收195.11元，處于近五年低位，較峰值蒸發約3000億市值。

邁瑞醫療的現狀是中國制造業升級轉型的縮影。曾經的“渠道拓展+國產替代+海外擴張”三駕馬車動力減弱，企業不得不面對“舊業務退坡+新業務尚未成型”的轉型陣痛。

從高速增長的“輕周期”步入質量增長的“重周期”，這一轉變過程充滿挑戰。如何在維持傳統業務競爭力的同時加速新業務孵化，如何在拓展海外市場的同時提升盈利質量，這些課題的解答將決定邁瑞能否真正穿越周期，實現其全球前十的宏偉目標。