蘆哲、張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

核心觀點：美聯儲鷹派信號、BLS延期公布11月非農數據令市場對12月降息預期一度大幅收窄，疊加AI泡沫擔憂等因素，美股大幅回調；而9月疲軟的非農數據、美股調整引發的金融條件收緊和美聯儲Fed Put預期再度帶動降息預期升溫。向前看，在重要數據的缺席下，出于謹慎降息原則，我們傾向于12月美聯儲將暫停降息；但更重要的是，此次暫停更多是“跳過”而非取消，若12月暫停降息，則美聯儲有很大概率將在明年1月執行降息。

大類資產：美聯儲鷹派信號、AI泡沫論的發酵、年末買盤疲軟等因素共同帶動美股大跌，全球股市同步回調。前半周，美聯儲10月會議紀要顯示委員對于12月降息謹慎，美聯儲官員陸續發表鷹派發言，加之BLS公告11月非農數據將延后至12月16日發布（在12月FOMC會議之后），重要數據的缺席令市場對美聯儲降息預期大幅回撤，12月降息預期一度降至僅25%；后半周，周四公布的9月非農數據好于預期、但失業率意外上升，降息預期有所升溫；但當日在AI泡沫擔憂的發酵、年末買盤疲軟等因素作用下，美股意外大跌。整體來看，全周（11月17日至11月21日）標普500、納斯達克指數分別大跌1.9%、2.7%，MSCI全球指數大跌2.5%；10年期美債利率降8.5bps至4.06%，2年期美債利率降9.8bps至3.507%，美元指數升0.89%至100.18，再次向上突破100關口。

海外經濟：9月新增非農好于預期，但前值轉負、失業率意外上升，令12月降息略有升溫。本周四，BLS延后補發9月美國非農就業數據。①從總量來看，9月非農再現“新增就業大超預期+失業率上升”組合，令市場對12月降息預期一度升溫。具體來看，企業端，美國9月非農新增就業+11.9萬，預期+5.1萬，8月前值由2.2萬下修至-0.4萬，再度跌落至負區間；前兩個月累計下修3.3萬；3個月均新增非農+6.2萬，前值由+2.9萬下修至+1.8萬。居民端，因失業人口的大幅增長，9月失業率意外升0.1pct至4.4%。②從結構來看，非農數據存在的結構疲軟問題持續存在、并有所惡化：行業結構方面，9月新增的11.9萬就業仍然以教育醫保為主力，該行業新增5.9萬就業，另外休閑餐旅新增4.7萬就業，其余私營部門就業形勢較為疲軟；失業結構方面，永久性失業者人數環比增長。數據發布后，因失業率意外上行、數據結構疲軟、8月前值下修至負值等因素，市場的解讀偏弱，繼續押注非農疲軟→聯儲降息交易，12月降息概率從此前最低的25%回升至40%，到明年底的累計降息幅度來到3.5次。綜合來看，增長方面，截至11月21日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型對25Q3美國GDP最新預測值為+4.22%，較上周略有上修；紐約聯儲Nowcast模型對25Q3美國GDP預測值持平+2.31%。

貨幣政策：12月美聯儲降息預期反復“橫跳”，經濟數據的缺席或令12月大概率“跳過”而非取消。本周，在美聯儲鷹派信號、BLS延后數據發布的公告、9月非農就業數據、美股大跌等因素的綜合作用下，聯邦基金期貨市場對12月降息預期經歷了反復“橫跳”：周中一度跌至僅25%左右，而最新聯邦基金期貨預期12月降息概率為63%，至2026年底累計降息約3.7次/93bps，均相較上周升溫。

具體來看，前半周美聯儲官員發言延續鷹派。周四凌晨，美聯儲發布的10月會議紀要顯示，許多（Many）人認為今年內可能適合維持利率不變；與此同時，BLS發布公告稱，10月非農數據將不會單獨發布、且計算失業率的家庭調查數據將缺失；10月新增就業和11月非農就業數據將一同延后至12月16日發布，而這一時間在12月FOMC會議之后。關鍵就業數據的缺席令市場對12月降息的押注大大降低，一度降至25%。而隨著周四晚間疲軟的9月非農數據公布，以及隨后美股大跌引發金融條件迅速收緊，紐約聯儲主席釋放鴿派信號，稱“短期內”仍有降息空間，市場情緒逐步緩和，對12月降息預期也重新回升至63%。而值得注意的是，全周市場對于截至2026年末的累計降息幅度并未有顯著變化、甚至有所升溫。

展望看，由于BEA尚未公布GDP、PCE等數據發布時間表，12月10日FOMC會議前，除了PMI等軟指標以外，大概率將沒有新的重要數據發布。考慮到美聯儲FOMC委員對于年內進一步降息的審慎態度，在缺失重要數據的背景下，出于謹慎性原則，我們傾向于12月美聯儲將“跳過”降息，除非資本市場出現更大幅度的調整，引發美聯儲Fed Put救市。當然，相較于12月降息與否，我們認為重點在于降息更多是被延后而非取消，考慮到四季度以來美國經濟整體較為疲軟，若12月跳過降息，則美聯儲有很大概率在明年1月降息。

風險提示：特朗普政策超預期；美聯儲降息幅度過大引發通脹反彈甚至失控；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。