熊園、張浩、劉新宇、穆仁文、朱慧、薛舒寧（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

我們此前已經發布2026年度報告《乘勢而上—2026年經濟與資產展望》，總篇幅較長（64頁pdf、89張圖表、近6萬字），現將報告的3個主體部分（政策面、基本面、配置面）分別發送，本篇為2026年國內經濟基本面展望。

核心結論：預計2026年GDP目標仍定為5%左右偏高水平，政策有望繼續加碼下，消費、投資弱修復，出口韌性仍強，物價溫和回升。

1、全球看，預計全球經濟延續弱復蘇，區域分化趨于收斂。2025年全球經濟實現小幅反彈，預計2026年將延續這一趨勢，上行支撐主要源于“資產負債表修復+寬貨幣+寬財政+AI投資浪潮”，但受制于“利率仍高+關稅影響+難以共振”，上行動能依然偏弱。此外，2025年全球經濟區域分化明顯，預計2026年將更為均衡。

2、國內看，內需溫和修復、出口韌性仍強；GDP增速前高后低，有望繼續“保5%”。展望2026年，預計出口韌性仍強；政策有望繼續加碼、內需溫和修復；GDP目標可能仍定為5%左右，增速前高后低，Q1-Q4當季增速分別為5.2%、5.0%、5.1%、4.9%，名義GDP增速有望回升。

3、結構看，消費、投資弱修復，出口韌性仍強，物價溫和回升，政策力度是關鍵變量。

1）內需弱修復，預計在政策支持下，消費有望溫和回升、基建小幅反彈，整體修復幅度取決于政策力度，地產可能繼續下行。

2）出口保持韌性，基準情形下，2026年我國出口增速約為5%，主要支撐有三：一是關稅下調后，對美出口可能有所修復；二是“一帶一路”持續推進+新三樣等產品優勢，新興市場中的份額有望繼續提升；三是AI浪潮帶來數字基建投資需求，我國受益更深。受國產替代和油價下行影響，2026年我國進口預計仍偏弱，增速在1%左右。

3）國內物價溫和修復，CPI、PPI大概率同步回升，PPI、GDP平減指數2026年轉正的可能性明顯增大（最快年中）：CPI方面，2026年中樞預計約0.5%，Q1-Q4各為0.1%、0.6%、0.5%、0.6%，核心CPI同比中樞約為0.6%，關注豬價、油價和房租等影響因素；PPI方面，2026年中樞預計約為-0.4%，Q1-Q4各為-1.6%、-0.5%、0.2%、0.2%，重點關注“煤炭、螺紋鋼、原油、銅、碳酸鋰、生豬”六類商品價格走勢。

正文如下：

基本面：內需弱修復、出口韌性強，全年有望“保5%”，緊盯政策、地產

1、全球看，預計經濟修復仍有空間、但上行動能不強、弱復蘇，區域分化趨于收斂

回顧2025年，全球經濟溫和修復，但區域分化明顯。年初以來，全球制造業PMI圍繞榮枯線上下波動，整體表現略好于2024年底。分國別來看，發達經濟體PMI大多處在榮枯線以下，其中歐洲PMI持續回升至榮枯線以上，表現最佳；新興經濟體中，印度、越南等東南亞國家表現較好，巴西表現較差。

前期報告《》中，我們曾指出2025年可能迎來全球經濟上行的拐點，其中歐洲經濟拐點可能在年初，美國經濟拐點可能在年底，目前歐洲經濟拐點已得到驗證，美國經濟拐點預計也不遠。

展望2026年，我們認為全球經濟仍具備進一步修復的動力，主要支撐因素包括“資產負債表修復+寬貨幣+寬財政+AI投資浪潮”，但與此同時，全球經濟上行動能依然不強，主要拖累因素在于“利率仍高+關稅影響+難以共振”。綜合來看，預計2026年全球經濟將延續弱復蘇，這種復蘇更多體現在環比好轉，同比受基數影響可能難有明顯提升，同時區域間的分化程度可能有所收斂。

2、國內看，預計內需修復、出口韌性；GDP目標有望繼續“保5%”、增速前低后高

回顧2025年，上半年經濟韌性較強，下半年經濟邊際走弱，關稅、政策是主要擾動。

>整體看，2025年上半年經濟韌性較強， 2025Q1、2025Q2的GDP增速分別為5.4%、5.2%；三季度開始，在地產景氣再度回落、“反內卷”收縮效應等影響下，三季度GDP增速降至4.8%。四季度，政策有望逐步加碼，推動經濟企穩反彈。

>結構看，1-9月工業增加值、出口、社零、投資累計同比分別為6.2%、6.1%、4.5%、-0.5%，供給明顯強于需求，外需整體強于內需，內需不足的問題仍然凸顯。

>原因看，關稅擾動（4月大幅提升、5月超預期緩和）+政策發力節奏（二季度降準降息落地、三季度以來未進一步寬松）等是影響經濟波動節奏的主因。

展望四季度至2026年，預計出口韌性仍強；政策有望繼續加碼、內需溫和修復；GDP增速前低后高，全年GDP目標可能繼續定為5%左右。

>外需看，2025年以來，雖然美國對我國關稅大幅提升，但出口持續超預期，除了轉出口、搶出口等因素影響，更根本的是我國制造業的國際競爭優勢較強，疊加海外經濟復蘇，預計將繼續支撐我國未來一段時期的出口。

>內需看，地產仍在下行通道，對投資、消費的拖累可能仍然顯著，內需不足的問題持續凸顯。為完成仍較高的GDP增速目標，政策應會繼續發力，推動消費、投資溫和修復。GDP目標方面，參考此前報告《“十五五”GDP目標：怎么定、定多少？—“十五五”規劃系列三》的分析，2026年GDP目標可能繼續定為5%左右。

>節奏看，25年Q3以來經濟邊際走弱，經濟有一定下行壓力，考慮“十五五”開門紅和扭轉下行壓力，預計2026年政策基調維持積極擴張，預計2026年Q1-Q4實際GDP當季增速有望達到5.2%、5.0%、5.1%、4.9%，全年GDP實際增速5.0%左右。通脹水平低位溫和回升，全年平減指數同比0.1%左右，名義GDP增速為5.1%左右。

3、結構看，預計消費、投資弱修復，出口韌性仍強，物價溫和回升，政策力度是關鍵

（1）內需鏈：預計消費溫和修復、地產跌幅收窄、基建小幅反彈，整體內需弱修復

消費：內生動力仍偏弱，政策加碼推動消費溫和回升

2025年上半年消費小幅回升，下半年再度走弱，以舊換新拉動顯著。上半年，消費增速中樞小幅回升，社零增速由2024Q4的3.8%提升至2025H1的5.0%，但三季度隨著以舊換新政策效果減退，社零增速再度降至3.4%左右。結構看，1-9月以舊換新政策支持的家電、家具、通訊器材（手機）、文化辦公用品消費增速均接近或超過20%；乘用車銷量增速也有13.7%，但由于價格下降，汽車零售額增速僅有0.6%。

四季度至2026年，消費有望保持溫和回升態勢，預計2026年有望社零同比增長4.5%

>后疫情及后地產時代，疤痕效應及負財富效應的壓制逐步降低，對消費的擾動也逐步下降，預計2026年在“去地產化”逐步走弱和股市穩中有升的背景下，有助于整體消費溫和回升。

>考慮名義GDP溫和回升和“十五五”規劃強調優化分配機制的影響，預計2026年居民收入增速溫和回升，有助于推動消費溫和回升。

>宏觀環境的穩定和穩就業政策對就業呵護，有助于穩定收入預期和消費傾向，有助于推動消費溫和回升。

>以舊換新及消費券等政策預計會加碼擴圍，拓展到服務消費及To B領域，有助于未來需求的前置釋放。

政策看，2026年以舊換新有望延續、更側重服務消費。根據發改委數據，2025年1-8月，全國共有3.3億人次申領消費品以舊換新補貼，帶動相關商品銷售額超2萬億元；9月底全年3000億中央資金已全部下達。2026年，考慮到消費內生動力可能仍弱，以舊換新政策有望延續，預計規模應至少會有3000億、并更側重服務消費；參考前期報告《我國服務消費：現狀、國際比較與發力方向》的分析，可能有4大發力方向：給居民針對性增收（消費券、生育補貼等）；減負（加大保障房、公共教育投入等）；吸引外需（入境游，文娛產品出口等）；優化供給（升級傳統服務消費、培育新型服務消費等）。

地產投資：2026年可能延續低位增長，地產政策有望進一步放松

2025年一季度地產銷售“小陽春”，二季度后再度回落，房價、投資跌幅擴大。銷售方面，1-9月商品房銷售面積同比-5.5%，較上半年的-3.5%的跌幅再度擴大。房價方面，三季度70城二手房價環比跌幅由上半年的-0.4%擴大至-0.6%。投資方面，1-9月地產投資同比-13.9%，創近年來新低。

四季度至2026年，地產投資跌幅維持低位，政策有望進一步放松。如我們前期報告《四大維度：地產何時能見底？》所述，從“地產供給、地產需求、居民債務、住房價格”四大維度分析，目前我國存量住房已足夠、庫存也在高位，房地產市場從增量時代進入存量時代，新增投資、新開工、新房銷售等受到影響，值得關注的是近兩年已出臺的一系列地產政策正在逐步發揮作用，銷售等降幅有所收斂，“去地產化”對整體房地產的利空在逐步，對宏觀經濟的整體拖累在逐步下降，距離“止跌回穩”的目標已經不遠，預計2026年房地產政策有望進一步放松，亟待持續用力推動地產止跌回穩，如降低房貸利率和購房稅費負擔、優化收儲、進一步“保主體”等。

基建投資：政策發力可能推動基建反彈，實物工作量仍偏低

2025年上半年基建增速高增，三季度大幅回落。1-9月廣義基建投資同比3.3%，9月當月同比-8.0%，較上半年的8.9%大幅回落，主因財政發力節奏偏慢、地產下行加劇地方財政緊張等。瀝青、水泥等實物工作量指標略有好轉、整體也仍在低位。

四季度至2026年，政策發力可能推動基建增速溫和反彈。一方面，四季度至2026年出口增速可能略有回落，疊加地產可能進一步下行，作為逆周期政策的關鍵抓手，基建投資可能進一步發力，對沖經濟壓力。實際上，近期中央財政已經出臺一系列政策穩定投資增速，如國發委9月29日明確，新型政策性金融工具規模共5000億元，全部用于補充項目資本金，將抓緊投放到具體項目。截至10月下旬，新型政策性金融工具已投放近3000億元，預計可拉動項目總投資超過4萬億元。

但另一方面，考慮到地產下行對地方財政的制約、以及我國由投資驅動向消費驅動轉型的大趨勢，預計基建投資反彈力度可能較為溫和。

（2）外需鏈：預計出口韌性仍強、制造業投資企穩小升，工業生產延續高增，整體外需鏈略有回落、仍然較強

制造業投資：“反內卷”制約仍存，可能企穩小升

2025年上半年制造業投資高位略有放緩、三季度加速下行。1-9月制造業投資同比4.0%，較上半年的7.5%明顯回落，主因“反內卷”政策的短期收縮效應、出口回落預期拖累等。

四季度至2026年，制造業投資可能企穩小幅回升。一方面，出口韌性、企業盈利回升、設備更新政策等可能支持制造業投資逐步企穩回升。另一方面，“反內卷”政策帶動行業競爭格局改變，隨著競爭格局的改善，企業有望進一步拓展資本開支。另外，外商直接投資同比也已經在2025年觸底，開始逐步改善，也有助于制造業投資提升。

生產與庫存：預計工業生產延續高增，庫存低位小升。

工業生產方面，1-9月工業增加值同比6.2%，較2024年的5.8%進一步走高，應和出口韌性較強的支撐有關。四季度至2026年，考慮到出口韌性仍強，消費、投資等內需可能溫和修復，工業穩增長對電力裝備、鋼鐵、輕工、建材、有色金屬、石化化工、汽車等行業做出要求，預計2026年整體工業生產增速將延續高增。

庫存方面，1-9月工業企業產成品存貨同比2.8%，較2024年的3.3%略有回落，維持低位，主因內需較為低迷，企業補庫動力不足。四季度至2026年，從PPI、地產銷售等領先指標看，庫存可能在內需修復推動下低位小升。

出口：2026年預計仍有韌性，增速在5%左右，仍是經濟的有力支撐。

回顧2025年，我國前三季度出口顯著強于預期，進口顯著弱于預期。

具體看，出口方面：前三季度我國出口金額累計同比增6.1%，顯著強于2024年底預期的0%，原因有三：一是全球出口量價均好于預期，根據荷蘭分析局數據，2025年1-8月全球出口量同比增4.1%（年初預期3%-3.4%），全球出口價格同比增1.5%（年初預期-0.3%），主要受益于外需韌性和工業金屬、貴金屬等商品價格上漲。二是我國在新興市場中的份額提升，抵消了特朗普關稅影響。2025年1-7月，我國占美國進口份額為9.4%，較2024年下降4個百分點，但對非洲、中東、拉美等地區出口大增，全年我國出口占全球份額仍達14.7%左右，與2024年基本維持在同一水平。

進口方面：前三季度我國進口金額累計同比降1.1%，弱于2024年底預期的2%，原因有三：一是國產替代持續推進，汽車等優勢商品進口減少；二是國際油價大跌，帶動進口價格下降；三是國內經濟仍有壓力、內需仍偏弱。

展望2026年，我國出口預計仍有韌性，中性情形下出口增速約為5.0%左右。

首先，從量、價兩個維度考察全球貿易：量的方面看，全球央行降息、通脹下行有助于需求改善，但關稅對經濟的負面效應仍待觀察，按照WTO、世界銀行、IMF等國際機構預測，2026年全球貿易量增速在0.5%-2.4%之間，不同機構預測差距較大。價的方面看，全球商品出口價格跟CRB現貨指數高度正相關，根據商品期貨價格曲線預測2026年主要商品價格，并根據CRB指數編制規則進行加權，可得2026年出口價格同比增速在1%左右。換言之，考慮量、價兩方面，如果中國占全球出口份額保持穩定，那么2026年我國出口的基礎增速在1.5-3.4%左右。

接著考察我國出口份額可能的變化，有三點支撐：一是對美出口額可能趨于穩定，占美國進口份額下降空間不大；二是在新興市場中的份額有望繼續提升；三是AI產業投資推動相關產品貿易，我國受益更深。

>對美出口額可能趨于穩定。對等關稅宣布以來，我國對美出口同比降幅接近三成。10月30日，中美最高領導人會晤，特朗普將針對中國的關稅下調10%，下調后美國對我國關稅稅率降至37.4%左右，2025年新增部分約26.5%，與越南、印尼等國新增關稅基本相當，后續我國對美出口可能有所修復，2026年Q2起對美出口同比讀數可能回正。

>“一帶一路”持續推進+新三樣等產品優勢，我國在新興市場中的份額有望繼續提升。2025年前三季度，我國出口累計同比增6.1%，其中集成電路（1.1%）、蓄電池（0.4%）、機械設備（1%）、汽車（0.6%）、船舶（0.4%）、低值簡易通關商品（0.8%）等是最主要拉動（括號內為不同商品對總出口的拉動點數）。AI浪潮推動集成電路出口高增（具體分析見后文）；我國在電動汽車和鋰離子電池領域具備產業優勢，國內技術迭代與成本優勢領先全球，未來出口份額可能繼續提升。進一步拆分地區，以非洲為例，作為“一帶一路”建設的重要方向之一，我國在當地投資催生基建、機械、電力等需求，同時港口建設催生船舶需求，訂單大多由國內廠商承接，拉動我國出口增長。

三是AI產業投資推動相關產品貿易，北美和亞洲受益更深。2025年上半年，AI相關產品貢獻了近一半的全球貿易增長，盡管占全球商品貿易的比重不到十分之一；分地區看，北美和亞洲AI相關產品貿易增速遠高于其他地區，整體受益更深。AI作為當今產業趨勢，代表著數字基礎設施投資的長期結構性浪潮。受全球經濟波動和政策變化的影響較小，因此相關產品貿易也更加穩定，對我國機電出口形成有力支撐。

進口方面，2026年可能小幅增長，基準情形全年進口增速可能在1%左右。參考前文對于國內經濟的分析，預計2026年我國GDP目標可能仍定5.0%左右（底線應是4.5%以上），尤其促消費、穩基建、松地產相關政策可能進一步出臺，推動內需溫和修復，穩內需政策可能對2026年進口有一定支撐；2026年進口面臨兩點制約：一是國際油價預計進一步下跌，拖累進口價格；二是國產替代持續推進，可能拖累進口增速。

服務貿易方面，近兩年服務貿易逆差有所收窄，運輸服務貿易逆差大幅收窄，其他商業服務和數字服務貿易順差擴大。2023年，我國服務貿易逆差約1.62萬億元，到2024年，服務貿易逆差收窄至1.56萬億元，2025年可能進一步收窄至1.48萬億元。分行業看，運輸服務貿易逆差大幅收窄，核心驅動是我國本土船隊運力的提升與跨境電商的規模化出海；數字服務貿易順差持續走闊，則得益于我國科技產業競爭力提升帶來的軟件、云計算及信息外包出口加速放量。

2026年我國商品貿易順差預計超9萬億元，服務貿易逆差可能繼續收窄，商品和服務貿易順差同比預計增16.0%，凈出口仍將是經濟重要支撐。根據彭博最新預測，2026年人民幣可能小幅升值至7.07左右，在出口、進口增速分別為5%、1%的假設下（均為美元計價），計算可得2026年我國商品貿易順差約為9.4萬億元；服務貿易逆差可能繼續收窄，按照近兩年趨勢，服務貿易逆差可能收窄0.07萬億元；2026年商品和服務貿易差額同比增速約16.0%（2025年約為24.8%），凈出口預計仍將是經濟重要支撐。

軍貿可能成為2026年我國出口的潛在亮點。據Geopolitical Economy，2020–2024年中國武器出口額占全球份額約5.9%，排名第四，遠低于美國的43%。從產品類型來看，中國軍貿已完成由“賣裝備”向“賣體系”的躍遷：早期以單一平臺裝備出口為主，近年來則能提供包含多種作戰要素的整套系統解決方案；從出口對象來看，巴基斯坦是我國最大的武器進口國，近年來東南亞、中東和撒哈拉以南非洲地區也開始進口我國武器裝備。整體看，軍貿出口占比較小但增速較高，可能成為2026年我國出口的潛在亮點。

（3）物價：中美通脹有望溫和上行。美國物價：預計先升后降，絕對水平仍偏高，中國物價：2026年CPI、PPI大概率同步回升，PPI年中可能轉正

1）美國物價：預計先升后降，絕對水平仍偏高。回顧2025年，美國通脹整體震蕩走平，關稅影響弱于市場預期。前三個季度，美國PCE通脹和核心PCE通脹整體呈震蕩走勢，中樞分別為2.6%、2.8%，與2024年相比變化不大，仍明顯高于美聯儲2%的目標。分項看，核心商品和食品通脹有所抬升，主要是受關稅影響；但核心服務通脹持續回落，主要反映了經濟和就業的下行，也在很大程度上對沖了商品通脹的上行。

前期報告中我們曾指出，關稅對美國通脹的影響之所以不明顯，主要原因在于目前關稅大部分由美國企業承擔，尚未轉嫁給消費者，這背后的根本原因是需求放緩。往后看，隨著美國經濟邊際改善，關稅對通脹的影響仍會逐步顯現，只是幅度不會太大。再考慮基數效應，預計2026上半年美國通脹仍會小幅抬升，下半年再度小幅回落，全年中樞與2025相比大致接近，仍高于美聯儲2%的政策目標。

2）中國物價：2026年CPI、PPI大概率同步回升，PPI、GDP平減指數轉正的可能性大增（最快年中）。

回顧2025年，CPI、PPI中樞均顯著低于2024年底的預期，需求不足是核心約束。

CPI方面：1-9月CPI同比均值約為-0.1%；由于基數回落，四季度CPI讀數可能小幅回升，預計全年中樞約為0%左右，顯著低于2024年底0.7%的預期。預期出現偏差的原因在于：1）食品價格低于預期，1-9月CPI食品分項同比中樞為-1.7%，跌幅較2024年加深，其中豬肉、鮮菜價格均低于預期；2）油價低于預期，2025年OPEC+增產幅度超預期，導致原油供應過剩，油價錄得兩位數跌幅。

PPI方面：1-9月PPI同比均值約為-2.8%；四季度PPI可能延續低位震蕩，全年同比中樞約為-2.7%，同樣顯著低于2024年底-1.5%預期。預期出現偏差的核心原因在于：房地產銷售、投資進一步下行，基建實物工作量持續低于預期，導致國內需求不足，煤炭、鋼鐵、建材等價格超預期下跌，疊加國際油價不及預期等，導致PPI走勢跟2024年底的判斷出現偏離。

展望2026年，中國CPI、PPI可能同步回升，PPI、GDP平減指數均可能轉正，具體看：

CPI方面：基準情形下，2026年CPI同比中樞約為0.5%，其中Q1-Q4分別為0.1%、0.6%、0.5%、0.6%；2026年核心CPI同比中樞約為0.6%。根據驅動邏輯的不同，CPI一般可拆解為食品、能源和核心CPI三項，由于食品、能源項波動較大且易受供給端因素影響，因此需要單獨分析。相比之下，核心CPI讀數更穩定且能更好反映需求變化：例如房地產銷售與投資影響房價、進而影響房租價格，消費需求強弱則影響交通工具、通信工具、家用器具等核心商品價格，因此更加值得市場關注。我們將核心CPI分為核心商品和核心服務兩大類，其中核心商品又可分為耐用品和非耐用品，核心服務可分為周期性服務和非周期性服務，連同已經剔除的食品和能源分項，我們將CPI一共分為六大部分，建立“六分法”分析框架。

首先分析預測食品、能源分項，分別與豬肉價格和油價相關，具體看：

>豬周期目前處在筑底階段，2026年豬價可能溫和回升。歷史經驗看，能繁母豬存欄同比與豬肉價格呈顯著負相關關系，且領先豬肉價格6-10個月左右。2025年4月，能繁母豬存欄同比見頂，意味著2025年底至2026年年初豬肉價格可能開始回升。當前生豬價格為11.5元/千克，中性情形下，2026年底預計溫和上漲至13.5元/千克。

>OPEC+增產節奏和美國能源政策將決定2026年原油價格走勢。OPEC+原本從2023年起削減原油產量以穩定油價，但由于美國、巴西、圭亞那等非OPEC+國家持續增產爭奪市場份額，OPEC+從2024年底開始逐步取消生產限制。2025年原油供應過剩的現象加劇，帶動油價下行。根據IEA的預測，2025年全球原油過剩供給約為228萬桶/天，到2026年將進一步升至400萬桶/天。當前布倫特原油約為64.0美元/桶，中性情形下，2026年原油價格將在低位震蕩，維持在63-64美元/桶附近。

接著分析核心CPI：CPI房租分項與百城住宅平均租金顯著正相關，近一年來百城住宅平均租金同比下跌4%左右，假設2026年以同等幅度下跌，則預計帶動CPI房租分項下跌0.3%左右。其余多數分項環比有一定的季節性規律，因此可在季節性均值的基礎上做調整：如家用器具、通信工具等受以舊換新政策影響，價格可能略強于季節性。計算得，2026年核心CPI同比中樞約為0.6%左右，與2025年基本持平。

按照權重匯總不同分項CPI增速，可得2026年CPI同比中樞約為0.5%，較2025年溫和回升，但離2%的通脹目標仍有差距。

PPI方面：基準情形下，2026年PPI同比中樞約為-0.4%，其中Q1-Q4分別為-1.6%、-0.5、0.2%、0.2%。由于PPI環比增速并沒有明顯的季節規律，且覆蓋行業眾多，自上而下難以確定其變動幅度和節奏，自下而上又很難對不同行業價格進行逐個跟蹤，因此我們構建了一個新的PPI分析框架，幫助市場更好地跟蹤和預測PPI走勢并理解其內部驅動邏輯：首先基于波動率和權重兩個維度，篩選出對PPI影響較大的工業行業，接著將上述核心行業PPI變動與六類大宗商品價格變動聯系在一起，進而可以通過分析預測六類核心商品的供需特征和價格表現來判斷2026年PPI走勢。

具體看，六類商品包括：1）煤炭：主要影響PPI煤炭采選、電力燃氣及水的供應業；2）原油：主要影響PPI石油開采、石油加工、化工化纖；3）螺紋鋼：主要影響PPI黑色采選、黑色冶煉、汽車制造、電氣機械、計算機通信電子制造、金屬制品、通用設備、專用設備；4）銅：主要影響PPI有色采選、有色冶煉、電氣機械、金屬制品、通用設備、專用設備；5）碳酸鋰：主要影響PPI汽車制造、計算機通信電子制造；6）生豬：主要影響PPI農副食品加工。

展望2026年，影響PPI的主要因素包括以下幾方面：

>反內卷政策的實施力度和落地效果，將決定煤炭、螺紋鋼和碳酸鋰的價格走勢。中性情形下，我們以當前（2025年10月）商品期貨價格曲線來預測商品價格：1）當前焦煤價格約為1200元/噸，2026年底預計上行至1440元/噸；2）當前螺紋鋼價格約為3100元/噸，2026年底預計小幅上行至3200元/噸；3）當前碳酸鋰價格約為8萬元/噸，預計2026年基本維持這一水平。

>海外銅礦減產幅度和全球工業需求強弱將決定銅價走勢。近期，印尼、秘魯、智利等全球主要銅礦產地因事故、社會動蕩等原因減產，可能導致2026年銅礦供應短缺，推動銅價上漲；此外，特朗普“TACO”程度超預期，2026年全球宏觀經濟環境可能好于預期，電網、AI數據中心、再工業化等需求可能推升銅價。當前LME銅價約為10700美元/噸，中性情形下，2026年底預計小幅上行至10800-10900美元/噸。

>原油價格主要受供給端壓制。如CPI部分所述，中性情形下，2026年原油價格將在低位震蕩，維持在63-64美元/桶附近。

>豬周期目前處在筑底階段，2026年豬價可能溫和回升。如CPI部分所述，當前生豬價格為11.5元/千克，中性情形下，2026年底預計溫和上漲至13.5元/千克。

計算主要行業PPI變動的商品價格彈性（即商品價格變動1%，對應行業PPI變動多少），用商品價格預測值環比×價格彈性×對應行業在PPI中所占權重，即可得到該商品對PPI環比的拉動/拖累點數，匯總后即可計算PPI環比和同比增速。中性情形下，2026年PPI同比中樞約為-0.4%，年中左右PPI同比有望轉正。

樂觀情形下，假設供需格局優化取得積極進展，25Q4至26Q4上述六類商品價格中樞較中性情形上浮5%，那么2026年PPI同比中樞約為-0.2%，二季度PPI同比有望轉正。

悲觀情形下，假設政策效果相對有限，25Q4至26Q4上述六類商品價格中樞較中性情形下浮5%，那么2026年PPI同比中樞約為-0.7%，四季度PPI同比有望轉正。

GDP平減指數：如果按照2026全年CPI中樞0.5%、PPI中樞-0.4%計算，則2026年GDP平減指數預計約為0.1%左右，應為2023年來首次轉正；換言之，如果2025年實際GDP同比實現5.0%左右，那么名義GDP同比約為5.1%左右。節奏看，GDP平減指數的最快轉正時點在2026年二季度。

風險提示：地產、消費超預期變化；海外經濟環境變化超預期；地緣沖突演化等超預期。