趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員

本文根據趙建博士11月19日內部會員形勢分析會直播的發言整理，為 西京研究院發表的第877篇文章，趙建院長的第814篇原創文章。希望第一時間獲取重頭報告，并解鎖包括會員專屬直播、內刊、高端交流群等全部權益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會員，洞察趨勢，快人一步。

今天的直播，我們重點關注的是近期以加密貨幣為代表的資產價格的大幅波動，將從定價邏輯、歷史趨勢、波動原因以及未來展望等幾個維度，分析探討一下本次資產價格波動的特點以及應對。可以說，近期全球大類資產的劇烈波動，本質是“流動性變化+估值泡沫+宏觀環境承壓”三重因素疊加的結果，其中還有兩個技術性因素：一是加密貨幣作為邊際流動性的先行指標和最敏感的風險資產，成為波動的引領者；二是身處高位的美股市場出現了極度扭曲的期權買賣結構，期權做市商為了對沖保持中性Delta，出現了非理性的VANNA Crush與負GAMMA擠壓，大大的放大了波動。

正 文

一. 流動性邊際收緊是直接導火索

美聯儲的貨幣政策調整是全球流動性變化的核心變量，而流動性情況又是影響資產價格的核心變量。自2022年3月啟動加息周期以來，美聯儲曾累計加息多次，聯邦基金利率升至高位，同時縮表規模達到2.3萬億美元，但這并未抑制資產價格上漲。核心原因是貨幣內生供給在發力，期間美國私人信貸多增22萬億元，疊加私募貸款、杠桿ETF等工具快速擴張，形成了內生的流動性支撐。盡管美聯儲通過縮表抽取基礎貨幣，但貨幣乘數效應與私人部門的信用擴張共同推動了資產價格上漲，這一貨幣內生邏輯是2022年10月后美股重返牛市的關鍵動力。

而引起最近資產價格大幅波動的直接因素還是流動性問題，市場對12月降息預期的修正直接沖擊了風險資產的估值邏輯。此前市場普遍預期美聯儲將在12月再次降息，降息概率一度高達80%以上，但隨著通脹數據粘性超出預期，降息預期持續降溫，當前年底降息概率已降至40%以下（編者按：11月19日的情況）。這種預期差導致資金風險偏好快速下降，加密貨幣、科技股等依賴流動性支撐的資產首當其沖，價格出現了大幅回調。

結構扭曲的期權市場起到了放大器效應。美股當前處于高位，但是又沒人敢做空，出現了“做多恐高，做空又太早”的兩難境地，投資者的最終選擇就是買入大量看跌期權來保護敞口，導致了期權市場供需結構的極度扭曲。機構投資者大量買入看跌期權進行對沖，但是當IV（隱含波動率）大幅下降的時候，Vanna會出現大幅下跌（Crush），導致期權做市商對沖過度，為維持德爾塔（Delta）中性而被迫連續拋售標的資產。同時負伽馬（Gamma）效應形成了正反饋循環，即股價越跌，做市商越需賣出，從而急劇放大市場波動。

2. 估值泡沫積累是內在根源

期權市場只是加速器，根源還是美股市場的估值已處于歷史極端水平，以納斯達克指數為代表的科技股估值指標，如市盈率已達到95%以上的歷史分位。尤其是以英偉達為代表的AI龍頭企業，市場對其營收與EPS的增長預期高達50%以上，這種高預期與增長潛力之間存在一定信心缺口，便形成了階段性認可的估值泡沫。

加密貨幣市場同樣存在估值泡沫問題。比特幣等主流幣種的價格上漲在一定程度上脫離了應用場景的實際發展速度，更多依賴市場投機情緒與資金推動，當投機資金撤離時，價格回調成為必然。而恒生科技指數的大幅波動，既受到全球流動性收緊的影響，也與部分成分股估值過高、盈利預期不及預期密切相關。

3. 宏觀環境與政策不確定性加劇波動

全球宏觀環境的多重矛盾進一步放大了市場波動：一是中美關系進入“停滯期”，雖然此前的關稅戰、科技摩擦有所緩和，但中長期大國博弈的格局未變，雙方在科技、金融等領域的競爭仍在持續，市場對地緣政治風險的擔憂始終存在。二是日本右翼勢力抬頭帶來的區域不穩定因素，日本部分政客發表的極端言論違背了區域和平穩定的發展趨勢，加劇了市場對地緣沖突的擔憂。三是中國國內政策的“滯緩效應”，近半年來房地產政策、貨幣政策都沒有明顯發力，財政力度雖較為堅挺，但強度也低于市場期待，與此同時私人部門借貸持續疲軟，市場對經濟復蘇的信心不足，種種效應的逐步累加都影響了資產價格的走勢。

二、主要資產類別的波動特征與影響

1. 加密貨幣：波動引領者，長期趨勢未改但定價基本充分

加密貨幣在此次市場波動中呈現“跌幅大、反應快”的特征，比特幣單周跌幅超過20%，遠超傳統股票市場，核心原因在于其“邊際流動性敏感”的屬性：當市場流動性收緊信號出現時，投機資金會率先從加密貨幣市場撤離。但從長期來看，Web3.0經濟的爆發式增長將為加密貨幣提供持續的價值支撐，大跌后的比特幣將重返投資人的配置選項。

需要強調的是，加密貨幣的長期趨勢并不意味著短期波動的消失，相反，由于其投機屬性依然較強，短期內的大幅波動將成為常態。對于普通投資者而言，若要參與加密貨幣投資，必須滿足“虧損不影響生活”且“風險偏好極高”這兩個前提，且應遠離杠桿交易與合約操作，堅持長期持有策略。

2. 美股：估值承壓，中期調整概率大，泡沫壓力大但不會系統性崩潰

美股市場的波動呈現“科技股領跌、估值消化”的特征，納斯達克指數的回調幅度顯著大于道瓊斯工業指數與標普500指數，核心原因是科技股估值泡沫更為嚴重。當前美股市場面臨三大壓力：一是估值過高，部分龍頭科技股的市盈率遠超歷史合理區間；二是私人杠桿水平接近極限，私人信貸違約率攀升至接近次貸危機的水平，杠桿資金的撤離可能引發進一步的回調；三是美聯儲政策的不確定性，若通脹粘性持續，降息周期可能推遲或幅度不及預期，將進一步壓制美股估值。

不過，美股發生“次貸危機”級別的崩潰概率較低：一方面，美聯儲仍有充足的政策工具應對流動性危機，縮表帶來的流動性收縮可通過后續擴表快速緩解；另一方面，美國政府的財政政策仍在發力，大量國債發行帶來的資金窖藏效應在政府支出落地后將逐步緩解，流動性環境有望逐步改善。未來美股更可能呈現“中期調整+結構性機會”的格局，AI、科技等領域的長期趨勢未變，但短期需消化估值泡沫，波動將階段性放大。

3. 港股與A股：外部沖擊與內部支撐博弈

恒生科技指數的大幅下跌主要是受到基本面低于預期與外部流動性收緊的雙重沖擊所致，作為政策庇護作用弱的“外圍市場”，港股在全球風險資產調整中往往面臨更大的拋壓。A股市場的波動相對溫和，核心支撐在于國家隊的穩定作用—社保基金、保險公司等長期資金注重維護金融安全與市場穩定，不會盲目追漲殺跌，同時國內緊繃的穩市政策也為市場提供了底部支撐。

但整體看，目前A股與港股短期內難以出現系統性的上漲機會：一是美元指數仍處于上升趨勢，資金外流壓力持續存在；二是國內經濟復蘇進程緩慢，私人部門信心不足，企業盈利改善不及預期；三是科創板塊等部分領域估值已處于高位，需要時間消化。未來市場將主要以“震蕩反彈”為主，結構性機會集中回調后的Ai應用、高端制造等與政策支持方向相關的領域。

三、市場未來趨勢判斷與投資策略建議

1. 短期趨勢：波動加劇，反彈可期但空間有限

短期內，全球市場仍將處于“高波動期”：美聯儲政策的不確定性、通脹數據的粘性、地緣政治風險等因素將持續擾動市場情緒，加密貨幣、科技股等風險資產的波動幅度仍將維持高位。不過，經過前期的大幅調整，部分資產的估值已回歸合理區間，市場有望出現技術性反彈——尤其是英偉達等科技龍頭企業的業績超預期可能成為反彈的催化劑。然而反彈空間預計有限，核心制約因素在于：一是估值泡沫尚未完全消化，美股、科創板塊等仍需時間調整；二是流動性環境難以回到此前的寬松水平，資金面支撐不足；三是市場分歧較大，多空博弈激烈，難以形成持續上漲的合力。

2. 中長期趨勢：科技革命引領結構性機會

從中長期來看，全球市場的核心趨勢未變：一是顧教授所講的Web3.0經濟將進入爆發式增長階段，資產上鏈、鏈上與鏈下經濟融合將成為主流，數字人民幣、穩定幣、原生加密貨幣等將在這一過程中發揮關鍵作用，相關領域具備長期投資價值；二是AI、量子計算、高端制造等科技革命仍在持續推進，技術進步將成為資產價值增長的核心驅動力，具備核心技術與應用場景的企業將持續領跑；三是全球貨幣體系的競爭將向“鏈上延伸”，各國央行數字貨幣與穩定幣的布局將重塑國際金融格局，人民幣在鏈上金融的布局也有望提升自身國際競爭力。

3. 投資策略建議

針對不同風險偏好的投資者，可采取差異化的投資策略：

對于風險偏好極高的投資者：可關注比特幣、以太坊等主流加密貨幣，以及Web3.0生態相關的優質項目，采用“長期持有+分批建倉”的策略，規避短期波動風險；同時可配置部分與AI、量子計算相關的科技股，把握科技革命的長期紅利。

對于風險偏好適中的投資者：仍建議采取“啞鈴”配置策略，核心部分配置低波動的傳統紅利資產，如債券、藍籌股等，部分配置少量科技股等風險資產。同時可關注數字人民幣相關的產業鏈機會，以及香港離岸人民幣穩定幣的相關投資標的。

對于風險偏好較低的投資者：應遠離加密貨幣等高風險資產，重點配置現金、國債、高股息藍籌股等低波動資產；若想參與科技相關投資，可通過指數基金等分散化工具參與，降低單一標的風險。

無論采取何種策略，都需堅守三大原則：一是合規優先，遠離各類非法加密貨幣交易平臺與違規資金操作；二是控制杠桿，杜絕合約交易、配資等放大風險的操作；三是理性預期，提前計提風險準備，接受市場波動帶來的收益回撤，避免追漲殺跌。

短期看，全球市場仍將維持高波動格局，而調整本身也是消化泡沫、釋放風險的正常過程，中長期來看，科技革命仍將繼續引領結構性機會。投資者應理性看待市場波動，根據自身風險偏好制定差異化策略，在堅守合規底線的前提下，把握技術進步與生態發展帶來的長期投資機遇。