高管被查、大股東“輸血”300多億元后，萬科最終開啟了債務展期程序。

屬實有點意外。

這意味著大股東承認，萬科已經(jīng)到了“救無可救”地步，就算是前期所有投入化為沉沒成本，他們也只想止損抽身。

從早期接盤萬科股權(quán)，再到如今投資、貸款雙線“輸血”，深圳地鐵在萬科身上，總投入超過千億元。

一旦后續(xù)進入債務重組，萬科信用即時破產(chǎn)，目前月均100億元的銷售額難以維持；資產(chǎn)估值繼續(xù)下跌，權(quán)益大幅受損，大股東損失最大。

一點都不意外。

從深圳地鐵管理層進駐萬科后，一年內(nèi)陸續(xù)“輸血”超300億元，足見萬科資金“黑洞”之大。

深圳地鐵董事長更換之后，立即拋出合規(guī)程序進行止損對沖，已經(jīng)透露出放棄之意。

房地產(chǎn)市場在政策搖擺中，遲遲未見止跌回穩(wěn)，以及萬科后續(xù)還有300多億元公開債券，深圳地鐵屬實難以獨自支撐。

萬科進入債務展期乃至重組，是由“基本面”決定的，不以人的意志為轉(zhuǎn)移。

但資本市場仍然充滿疑惑，是否應該早點債務重組？為什么救助會“爛尾”？萬科債務展期會引發(fā)哪些連鎖反應？

最大的疑惑當屬，深圳地鐵救助為什么會“功虧一簣”？

就算深圳地鐵300多億元的股東貸款，拿到了足額抵押，但股權(quán)投入與未來收益損失太大，長期賬根本算不過來。

至少從債券債務余額來看，萬科已經(jīng)過了償債高峰。

2024年償還了近200億元債券，2025年依靠股東貸款又還了300多億元。萬科整體待償還債券只有300億元左右，目前到2026年底大概有200億元到期或行權(quán)。

截至三季度末，萬科賬面還有600多億元資金，僅有1300億元合同負債(未交付房屋銷售額)，保房屋交付綽綽有余。

也就是說，如果房地產(chǎn)市場不繼續(xù)下行，深圳地鐵繼續(xù)拿出超百億元資金支持，萬科是有可能避免債務展期或重組。

深圳地鐵董事長辛杰從萬科辭職，可能是救助萬科的一個轉(zhuǎn)折點，目前尚無定論，并不能深入分析對萬科的影響。

但從更宏觀因素來看，深圳地鐵作為股東，也作為債權(quán)人，與其他關(guān)鍵債權(quán)方銀行不能達成平衡協(xié)議，可能是萬科最終債務展期的關(guān)鍵因素。

萬科債務危機從保險資管計劃延期而開始，再到銀行債權(quán)人要求抵押品，最終因債券展期而加劇。

截至三季度末，萬科有息負債約3629億元，其中銀行貸款占據(jù)7成以上。

關(guān)鍵償債期的2025年里，萬科有息負債中銀行貸款幾乎沒有凈增加，而深圳地鐵提供股東貸款超過300億元。

之前市場傳言，萬科曾試圖利用抵押品，從銀行方尋求800億元銀團貸款，但方案被拒絕，銀行方只同意了降低存量貸款利率。

在萬科的銀行貸款余額中，“四大行”加招商、交通兩大股份行，占據(jù)了絕大部分風險敞口。

某種程度上來講，萬科境內(nèi)債券大部分也由銀行持有，因此債券展期，對于深圳地鐵來講是解脫，對于銀行債權(quán)人來說則是麻煩的開始。

沒有人愿意看到，萬科走到債券展期甚至重組的地步，這將對房地產(chǎn)市場信心，以及目前正常房企信用產(chǎn)生負面影響。

但這是政策、市場、股東、債權(quán)人博弈的結(jié)果。