趙偉、屠強、耿佩璇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

事件：11月27日統計局公布10月工企效益數據，工企營收累計同比1.8%、前值2.4%；利潤累計同比1.9%、前值3.2%。10月末，產成品存貨同比3.7%、前值2.8%。

核心觀點：高基數下，其他損益與費用壓力拖累利潤率大幅走弱，營業收入也有較大回落。

總體：10月利潤同比大幅回落，主因基數明顯抬升、利潤率走弱、營收下行的“三重拖累”。基數走高下，10月工業企業利潤當月同比回落31.3pct至-8.8%。本月利潤環比僅-15.2%、也明顯弱于往年同期（-3.8%）。從影響因素看，利潤率同比走弱更多是費用率、其他損益項等短期指標對利潤同比的拉動明顯回落，分別較前月下行18.8、6.2pct至-6.8%、4.3%。營收方面，營收增速有所回落，對利潤同比的拉動回落6.8pct至-3.1%

營收：10月工企營收走弱，結構上三大產業鏈營收均有較大回落。10月，剔除價格后的實際營收增速下行幅度更大，當月同比回落6.8pct至-1.4%，對利潤同比的拉動回落7.1pct至-1.2%。分產業鏈看，石化鏈、冶金鏈、消費鏈實際營收均有回落，當月同比分別較前月下行6.3、6.6、6.3pct至-3.4%、-1.7%、1.8%。

行業：利潤回落幅度較大的行業，或也更多受營收下行的影響。10月，投資走弱下，非金屬制品、橡膠塑料、通用設備等行業利潤增速回落幅度較大，對整體利潤的拉動分別下行2、1.4、1.9pct至-0.6%、-0.5%、-0.8%。電氣機械、計算機通信、汽車利潤也有較大回落，對整體利潤的拉動分別回落3、2.7、1.5pct。從影響因素看，上述行業營業收入有較大回落，如非金屬制品、橡膠塑料、電氣機械營業收入同比分別回落19.7、14.2、9.5pct。

成本：10月工業企業成本壓力仍在增加，冶金鏈、消費鏈的成本率均在歷史高位，顯示出反內卷的政策效果仍有待顯現。10月，工業企業成本率為85.6%、處于近年同期的相對高位，成本對利潤同比的拉動仍維持在負區間（-3.2%）。拆分結構看，冶金鏈、消費鏈成本率分別為86.1%、85.1%，分別高于去年同期0.6%、持平去年同期。相對來看，石化鏈成本率延續回落態勢（85.3%），可能與近月油價走低向成本端的傳導有關。

展望后續：“反內卷”政策加碼，產能利用率偏低問題已有改善；但工企成本壓力仍較大，后續可進一步跟蹤政策效果。本輪工企盈利壓力加大主因下游內卷式投資，導致剛性成本壓力上升。反內卷政策推進以來，中上游部分工業品供給回落；但10月工企成本壓力仍在歷史高位，政策效果有待進一步體現。往后看，重點行業強調在推進“反內卷”工作；同時企業加快清償款項約束投資上行，后續成本壓力有望逐步緩解，帶動企業盈利修復。

常規跟蹤：工企利潤大幅回落，利潤率明顯走低。

利潤：工企利潤大幅回落，主因營業利潤率走低。10月，工業企業利潤當月同比下行27.1pct至-5.5%。其中，營業利潤率當月同比較上月回落20.9pct至-6.1%。量價表現分化，工業增加值當月同比較上月回落1.6pct至4.9%，PPI當月同比較上月回升0.2pct至-2.1%。

營收：工企營收增速有所下降，汽車、造紙、設備修理行業營收降幅較小。10月，工企營業收入累計同比較9月下行0.6pct至1.8%。分行業看，汽車、設備修理行業營收降幅小。

庫存：實際庫存增速基本持平前月，其中中下游庫存保持相對穩定。10月，工企名義庫存有所回升，同比較上月+0.9pct至3.7%；剔除價格因素后，實際庫存當月同比持平在8.2%。

風險提示

外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期。

報告正文

事件：11月27日統計局公布10月工企效益數據，工企營收累計同比1.8%、前值2.4%；利潤累計同比1.9%、前值3.2%。10月末，產成品存貨同比3.7%、前值2.8%。

1.核心觀點：利潤走低的“三重拖累”

總體：10月利潤同比大幅回落，主因基數明顯抬升、利潤率走弱、營收下行的“三重拖累”。基數走高下，10月工業企業利潤當月同比回落31.3pct至-8.8%。兩年復合來看，10月利潤當月同比回落3.8pct至-9.6%；同時本月利潤環比僅-15.2%、也明顯弱于往年同期（-3.8%）。從影響因素看，利潤率同比走弱更多是費用率、其他損益項（投資收益、營業稅金及附加等雜項支出）等短期指標對利潤同比的拉動明顯回落，分別較前月下行18.8、6.2pct至-6.8%、4.3%。營收方面，營收增速有所回落，對利潤同比的拉動回落6.8pct至-3.1%。

營收：10月工企營收走弱，結構上三大產業鏈營收均有較大回落。10月，剔除價格后的實際營收增速下行幅度更大，當月同比回落6.8pct至-1.4%，對利潤同比的拉動回落7.1pct至-1.2%。分產業鏈看，石化鏈、冶金鏈、消費鏈實際營收均有回落，當月同比分別較前月下行6.3、6.6、6.3pct至-3.4%、-1.7%、1.8%。

行業：利潤回落幅度較大的行業，或也更多受營收下行的影響。10月，投資走弱下，非金屬制品、橡膠塑料、通用設備等行業利潤增速回落幅度較大，對整體利潤的拉動分別回落2、1.4、1.9pct至-0.6%、-0.5%、-0.8%。電氣機械、計算機通信、汽車利潤也有較大回落，對整體利潤的拉動分別回落3、2.7、1.5pct至-2%、1.8%、0.8%。從影響因素看，上述行業營業收入有較大回落，譬如非金屬制品、橡膠塑料、電氣機械營業收入同比分別回落19.7、14.2、9.5pct至-26.9%、-13.6%、-5.6%。

成本：10月工業企業成本壓力仍較大，冶金鏈、消費鏈的成本率均在歷史高位，顯示出反內卷的政策效果仍有待顯現。10月，工業企業成本率為85.6%、處于近年同期的相對高位，成本對利潤同比的拉動仍維持在負區間（-3.2%）。拆分結構看，冶金鏈、消費鏈成本率分別為86.1%、85.1%，分別高于去年同期0.6%、持平去年同期。細分行業看，農副食品、酒和飲料、食品等行業成本率上行幅度較大，環比分別為46bp、31.7bp、17.5bp。相對來看，石化鏈成本率延續回落態勢（85.3%），可能與近月油價走低向成本端的傳導有關。

應收：工企應收賬款增速回落、回款周期邊際改善，反映清償欠款政策在企業加速推進。本輪化債除聚焦地方政府外，也要求企業加快清繳欠款。從絕對規模看，5月以來，工企應收賬款增速持續回落，10月同比降至5.1%、或顯示工業企業仍在加快清繳欠款；與此同時，應收賬款周轉率持平前月（5.3次），同比較前月降幅明顯收窄，反映企業的回款周期已在邊際好轉。

展望后續：“反內卷”政策加碼，產能利用率偏低問題已有改善；但工企成本壓力仍較大，后續可進一步跟蹤政策效果。不同于供給側改革，本輪工企盈利壓力加大主因下游內卷式投資，導致剛性成本壓力上升。反內卷政策推進以來，產能利用率偏低問題出現改善跡象，中上游部分工業品供給回落；但10月工企成本壓力仍在歷史高位，政策效果有待進一步體現。往后看，建材、鋼鐵、輕工業、電子信息制造等行業新一輪穩增長政策陸續出臺；重點行業如光伏行業協會也強調在推進行業自律和“反內卷”工作；同時企業加快清償款項約束投資上行，后續成本壓力有望逐步緩解。但需關注上游價格“超漲”對企業盈利的負面效果，因為下游將同時面臨剛性成本、彈性成本的雙重壓力。（詳見《“反內卷”：市場可能誤解了什么？》）

2.常規跟蹤：工企利潤大幅回落，利潤率明顯走低

利潤：工企利潤大幅回落，主因營業利潤率走低。10月，工業企業利潤當月同比下行27.1pct至-5.5%。分解來看，營業利潤率當月同比較上月回落20.9pct至-6.1%。量價表現分化，工業增加值當月同比較上月回落1.6pct至4.9%，PPI當月同比較上月回升0.2pct至-2.1%。

結構上，化學纖維、非金屬制品、橡膠塑料等行業利潤回落幅度較大。10月，化學纖維、非金屬制品、橡膠塑料行業利潤回落幅度大，同比分別較前月下行235.3、94.1、56.6pct至-92.8%、-94.1%、-58.6%。酒和飲料、燃氣產供、油氣開采行業利潤回升幅度最大，同比分別較前月上行27.8、24.0、20.5pct至3.0%、-8.7%、-2%。

營收：工企營收增速有所下降，汽車、造紙、設備修理行業營收降幅較小。10月，工企營業收入當月同比較前月下降6.5pct至-3.3%；累計同比較9月下行0.6pct至1.8%。分行業看，汽車、造紙、設備修理行業營收降幅較小，當月同比較上月分別-1.1pct、-1.4pct、-1.7pct至8.8%、-5.1%、12.8%。

分所有制看，外商企業利潤回落幅度較大。10月，外商企業的利潤增速回落較大，當月同比較前月-44.4pct至-8.9%。私營企業利潤也有所下降，當月同比較前月-34.9pct至-17%。營收層面私營、股份制、外商及港澳臺企業下降較大，當月同比分別較上月-12.1、-8.4、-5.2pct至-12.2%、-4.6%、-1.5%。

庫存：實際庫存增速基本持平前月，其中中下游庫存保持相對穩定。10月，工企名義庫存有所回升，同比較上月+0.9pct至3.7%；剔除價格因素后，實際庫存當月同比持平在8.2%。結構上（截止9月），上游庫存有較大回落（-7.2pct至7.8%），中游、下游庫存保持相對穩定（分別-0.2pct至5.1%、+0.9pct至5.1%）。

風險提示

外部環境變化，國際油價超預期上行，國內工業品需求恢復不及預期。