剛剛過去的一周，東方電氣H股（600875）收于21.4港元，周漲幅約8%，其中11月28日單日大漲6.7%。同一時期，港股哈爾濱電氣（01133）延續(xù)了年內的強勁勢頭，單周漲幅約6%，該股年內漲幅已超過五倍，11月初股價一度突破14港元，較年初約2.5港元的水平實現(xiàn)了驚人的反轉。

但在我們看來，即便經歷了這輪上漲，一個估值悖論依然存在。東方電氣2025年一季度末在手訂單1526億元，前三季度新增訂單合計885.83億元，即便扣除了555億元收入，訂單估值倍數(shù)也只有0.4倍左右。這與AI行業(yè)形成鮮明對比——一家AI公司如果擁有相當于市值兩倍的合同價值，估值怎么不得來個大幾十倍？

而在美股，這樣的企業(yè)已經被市場重新定價了。GE Vernova——一家業(yè)務結構相似的電力設備公司——截至2025年11月的市盈率高達96倍，市值超過1700億美元，在手訂單超過1287億美元（H1數(shù)據(jù)），訂單估值倍數(shù)達到1.32倍。

在我們看來，這種落差的焦點在于：中美電力設備制造公司的估值邏輯，是否存在代差？

自從AI時代來臨，電力的價值被越來越多的人認識，美股市場和電有關的股票就開啟暴漲，核電的代表有OKLO，電力建設的代表如AGX等等，這些股票被或多或少賦予了新的估值體系，他們的在手訂單被當成AI軟件企業(yè)的經常性收入（ARR）來估值。

AI軟件公司之所以享受高估值，核心在于三個要素：可預測的收入流、高客戶粘性、以及低獲客成本，而電力設備商在這三個維度上的表現(xiàn)可能比許多人想象的更接近訂閱模式。就像GEV和AGX這樣的企業(yè)，他們在美國當?shù)貛缀鯖]有什么像樣的競爭對手，生態(tài)位和東方電氣、哈爾濱電氣非常類似，即便本身不是央企，投資者也不會擔心訂單的持續(xù)性和履約問題。

畢竟，整個美國電力市場的終極支付方是谷歌、Meta和亞馬遜等等科技巨頭，他們又能出什么風險呢？

于是，關于前述中美資本市場對電力企業(yè)的估值差異，答案似乎是肯定的。國內投資圈對電力設備企業(yè)的估值體系還是以當期凈利潤為基準，確認了多少收入就給你多少估值，當期收入之外的合同價值幾乎不在考慮范圍之內。

但很少人意識到，電力央企客戶意味著幾乎零違約風險，大型項目的長周期意味著收入可預測性極強，雙寡頭格局意味著競爭獲客成本極低，這些特點都跟AI軟件的經常性收入非常相似，完全可以套用美國那套估值體系進行重估。

因此，如果假定美股對于AI產業(yè)鏈的價值傳導是有效的，那么國內電力設備商的在手訂單很可能會在未來被市場視為“合同價值”來估值。從基本面上看，支撐這一估值體系的基本面變化主要有三個：訂單質量正在提升、訂單來源正在多元化、超級訂單正在落地。

先看訂單質量的變化。2021至2022年，兩家公司簽訂的訂單價值并不突出，導致此后兩年的毛利率承壓；但這一階段已經結束，高毛利訂單進入交付期。哈爾濱電氣2025年上半年整體毛利率12.05%，同比提升近1%；東方電氣前三季度毛利率的改善幅度也大致相當。

訂單質量提升的背后是定價權的回歸，利潤率的修復周期才剛開始。2022年之后，隨著電力投資的持續(xù)高景氣，設備商在與業(yè)主的談判中逐漸占據(jù)主動。煤電設備、核電設備的價格均有不同程度上漲，而成本端的原材料價格已趨于穩(wěn)定。國信證券預測，東方電氣2025年至2027年歸母凈利潤分別為43.4億、55.2億、60.9億元，同比增速分別為48.5%、27%、10.3%。

哈爾濱電氣的利潤修復更為顯著。根據(jù)公司2025年半年報，上半年主營業(yè)務收入224.74億元，同比增長31.86%；歸母凈利潤10.51億元，同比增長101.06%；基本每股收益從0.23元提升至0.47元，增幅達104.3%。新型電力裝備毛利率達到16.84%，同比提升7.08個百分點。

再看訂單來源的變化。長期以來，兩家公司的收入高度依賴國內市場，這在估值上形成了單一市場折價。但2025年上半年，哈爾濱電氣的出口訂單達到118.74億元，同比暴增945.25%。近十倍的增長意味著公司成功打開了國際市場，訂單來源從國內央企擴展到全球范圍。

兩家公司多年來在國際市場的技術認證、業(yè)績積累終于開始轉化為訂單，而出海帶來的戰(zhàn)略意義在于降低風險溢價。當一家公司的收入完全依賴單一市場時，投資者會擔心政策變化、需求波動帶來的沖擊；但當出口訂單占比從個位數(shù)躍升時，這種擔憂就會減輕，為估值向國際同行靠攏提供了基本面基礎。

最后看超級訂單的落地。2025年7月19日，雅魯藏布江下游水電工程正式開工，該工程總投資約1.2萬億元，建設5座梯級電站，裝機容量達6000至8100萬千瓦，相當于三個三峽工程，建設周期約20年。為推進這一超級工程，國資委專門成立了中國雅江集團有限公司作為業(yè)主單位。

雅江工程對東方電氣和哈爾濱電氣意味著什么？花旗銀行預計，東方電氣將從該工程獲得270億至540億元的訂單，相當于公司2024年收入的40%至77%；而根據(jù)一些管理層出席的投資者交流活動，哈爾濱電氣也將獲益匪淺。對于兩家公司來說，這是一份為期20年、總金額可能超過500億元的合同，客戶是國資委直屬央企，幾乎不存在違約風險。

重點在于，水輪機制造需要數(shù)十年的技術積累和大量的工程業(yè)績背書，新進入者幾乎沒有機會，這種雙寡頭格局在可預見的未來難以改變。

用AI企業(yè)的合同價值思維來理解：如果一家公司宣布簽下了占其現(xiàn)有收入40%至77%的超大型多年期合同，市場應該如何反應？按照美股現(xiàn)在的估值邏輯，這類合同應該按全生命周期價值計入公司估值。但A股市場對雅江工程開工的反應相當平淡——7月下旬東方電氣股價僅短暫沖高后即回落。市場仍在用當期利潤而非訂單價值來定價。

三個論據(jù)指向同一個結論：東方電氣和哈爾濱電氣的訂單價值有重估空間。訂單質量提升意味著每一元訂單能轉化為更多利潤；訂單來源多元化意味著訂單的風險溢價應該下降；超級訂單落地意味著訂單規(guī)模將大幅擴張。當這三個變化同時發(fā)生時，傳統(tǒng)的市盈率估值框架可能正在失效。

歸根結底，真正的問題不是“這兩家公司是否被低估”，而是市場何時會用新的框架來重新定價”。而在我們看來，重新定價的日子并不遠，觸發(fā)因素可能包括：雅江工程訂單的正式簽約公告、出口業(yè)務的持續(xù)超預期、或者國際資本對中國電力設備板塊的重新配置等等。

至少從上周的市場表現(xiàn)來看，這一重估的序幕可能正在拉開。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。