國產GPU造富狂歡：誰是最大贏家？

作者：小戎，編輯：嘉辛

進入2025年的最后一個月，兩只GPU股摩爾線程和沐曦股份的上市，讓資本市場迎來了狂歡。

先是12月5日，摩爾線程頭頂“國產GPU第一股”的光環登陸科創板，上市首日大漲425.46%。上市一周后，摩爾線程股價沖至941.08元/股，公司不得不發出公告，提示投資者注意風險。

半月后，“國產GPU第二股”沐曦股份上市，再度上演暴漲情形。截至當日收盤，沐曦股份大漲692.95%。

股價暴漲的同時，造富效應也隨之而來。有不少網友曬出自己的中簽記錄，上市首日便盈利24萬元，若持有至12月11日收盤，盈利已達到41.3萬元。摩爾線程也因此有了“摩王”之稱。

這還只是股民的狂歡，摩爾線程的上市前投資人收獲則更多。綜合公司公告統計顯示，公司最早一批投資人憑借190萬元的投資，目前價值已超百億，以首日收盤價計算，賬面回報已經達到了5300倍。

摩爾線程、沐曦股份的股價飆升，更多源于市場對 “國產 GPU 替代” 賽道的情緒溢價，資金基于行業前景的樂觀預期集中追捧，催生了階段性的估值暴漲。

但從長期維度來看，股價的可持續性終究要回歸企業基本面的支撐。GPU 行業屬于典型的高投入、高壁壘、高風險賽道，當前兩家企業均尚未實現盈利，核心技術的商業化落地成效、市場競爭力的構建、持續盈利能力的培育等關鍵問題仍待驗證。

一、靠著“牽線”，小城機構成了摩爾最賺錢的投資人

總體來看，各地國資或擁有國資背景的投資方，在摩爾線程和沐曦股份上市前的發展中占據了重要地位。

摩爾線程在2022年之前，就獲得了上海國資、深圳國資管理的投資基金，以及央企招商局旗下投資基金的加入。2022年之后，中國移動、廈門國資、北京中關村科學城投資基金等也加入其中。

沐曦股份最早由上海、南京兩地國資參與投資。之后建銀國際旗下基金，三大運營商、工銀瑞信、中郵保險等聯合出資的中國互聯網投資基金，四川綿陽國資等也參與了對沐曦股份的投資。

直到上市之前，摩爾和沐曦的股東中，國資背景的股東仍然占有大多數比重。

公開資料顯示，摩爾線程成立于2020年6月，注冊資本金為1000萬元，3個月后進行了第一次增資。

摩爾線程招股書顯示，公司第一代GPU芯片“蘇堤”于2021年發布，2020年9月的摩爾線程尚未有產品和營收，此時，沛縣乾曜興科技合伙企業（有限合伙）和深圳市明皓新科技合伙企業（有限合伙）成為除摩爾創始團隊和高管之外的第一批投資人。

其中，沛縣乾曜興科技的入股價為1元/注冊資本，深圳明皓的入股價為35.28元/注冊資本。

之所以拿到如此低的優惠價格，得益于沛縣乾曜興科技合伙企業（下稱“沛縣乾曜”）為摩爾線程引入了深圳明皓的大額投資，因此作為最早期的外部投資人，增資價格經談判形成1元/注冊資本的優惠價格。

這也是摩爾線程所有的投資方中，拿到的最優惠的原始股價格。

此后一直到2023年10月，摩爾線程累計通過商業談判，經歷7次增資，投前估值也從創立時的1000萬元一路增至240億元，單筆注冊資本金（即原始股）的價格也逐步上升至1008.48元/注冊資本。

截至上市前，摩爾線程共有86名股東，除創始人張建中之外，其余85名股東均為機構投資者。

按照1元/注冊資本的價格，沛縣乾曜以190.48萬元拿下了約19%的初始股權。而在摩爾線程IPO前，沛縣乾曜持股 1699.87萬股，占比 4.2494%。以上市首日收盤價600.50元計算，沛縣乾曜對應持股市值約102億元。賬面回報達到5354倍。

不過，沛縣乾曜的退出路徑并非僅靠IPO。

綜合摩爾線程公告發現，沛縣乾曜在入股一年后，就以50億元估值向國盛資本轉讓了部分股權，國盛資本的接收價格為253.60元/注冊資本，按單筆價格計算，回報達到253倍。

根據工商信息，沛縣乾曜共有4名合伙人，分別為楊斌持股32.72%、周啟持股31.25%、上海諸神投資管理有限公司持股23.53%，黃博昊持股12.5%。

其中，在沛縣乾曜中持股比例最高的楊斌是廣州市瑞展股權投資管理有限公司的法人代表，曾在深圳特區證券、聯合證券、國海證券等機構任職，后在藍橋投資擔任合伙人。黃博昊同樣也在瑞展股權投資和藍橋投資中持有股份。

與摩爾線程相比，GPU第二股沐曦股份上市前股東數達到了124名，但除創始人陳維良及一致行動人上海驕邁、上海曦驥三者合計持有公司22.94%股權之外，其余股東的持股數均未超過5%。

與摩爾線程一致的是，沐曦股份也在2020年9月成立后兩個多月，就迎來天使輪融資。領投方是擁有南京國資背景的和利國信智芯。

2020年12月，和利國信智芯作為早期投資人，看重創始團隊的行業經驗，看好GPU行業的未來發展前景，以5000萬元作為領投方參與了沐曦股份的天使輪融資；后續企業發展持續向好，投資人行使優先認購權，作為跟投方，又在2021年1月-6月，追加了多輪投資。

2019年，南京浦口區政府通過旗下浦口高科投資，以7.6億元出資獲得和利國信智芯22.65%的份額，成為基金最大出資人；南京產發基金、江北新區投發等市級國資主體合計持股10.43%。

至沐曦股份上市前，和利國信智芯持有1437.89萬股沐曦股份股票，占發行前總股本的3.99%，是除沐曦股份創始團隊及一致行動人之外的最大股東。

而以上市后首日收盤價計算，和利國信智芯持有的市值達到119.33億元。若不計中途多輪追加和交易退出，以天使輪的5000萬元投資額計算，回報倍數超過200倍。從持股比例來看，南京國資合計的浮盈超過了40億元。

二、私募大佬，“突擊入局”沐曦股份

與早早作為沐曦股份支持方的各地國資相比，私募大佬葛衛東的入局，更像是一場2025年牛市前夜的精準突進。

2025年2月和2025年3月，沐曦股份進行了第六輪和第七輪增資。由于在第五輪增資之后，沐曦股份完成了從有限責任公司到股份有限公司的股改，股改后股東持股數量與其注冊資本實現1:1對應。因此第六輪和第七輪增資是沐曦股份在上市前的最后兩次融資。

私募大佬葛衛東就在這兩輪入局，在第六輪和第七輪融資中，他分別出資3億元、5億元，合計投入8億元，同時，葛衛東旗下混沌投資也參與多輪融資，累計投入約6.49億元。

上市前，葛衛東累計持有沐曦股份1433.82萬股股票，占發行前總股本的3.98%，僅次于沐曦股份創始團隊及一致行動人，以及最早領投沐曦股份的南京國資和利國信智芯。

按上市首日收盤價計算，葛衛東個人持股的賬面價值已達119億元，浮盈超110億元，回報倍數接近14倍；混沌投資的持股賬面價值也超104億元，回報倍數達16倍。個人+機構合計持股市值超220億元。

除了私募大佬葛衛東之外，在以上兩輪入股沐曦股份的知名投資方，還包括七匹狼、娃哈哈、九安醫療等知名企業，以及經緯創投、紅杉資本等知名創投機構。

市值榜統計顯示，在2025年2月和3月的沐曦股份第六輪和第七輪增資中，累計有81名股東參與，剔除重復之后，有73位不同的股東在上市前一年參與增資。

摩爾線程上市前的最后一輪融資出現在2024年11-12月期間，共有38家主體參與融資，以國資為主，合計出資52.24億元，認購約7002萬股股份，對應股價為74.6元/股。以摩爾線程上市首日收盤價計算，最后一輪融資的股東們，回報倍數也超過了8倍。

在摩爾線程IPO發行配售階段，入局的仍然以國資為主，其中保薦人兼主承銷商中信證券獲配140萬股。其它獲配機構分別包括中國電信、北京國資為主的電控產業投資方、中國兵器裝備旗下南方資管、無錫惠山國資、中國再保險、合肥國資等。

無論是早有布局，還是突擊入股，其根本動力，或者說能夠爆賺的根本原因，都在于國產自主替代為芯片行業留下的寶貴窗口期。

與英偉達相比，中國芯片企業的實力仍然站在弱勢一方，但地緣影響，使得中國芯片市場需求與供給出現了錯位。在政策和市場需求面前，中國芯片企業迎來了空前的發展機遇。

三、狂歡背后，國產GPU戰力幾何？

回到摩爾線程與沐曦股份成立的2020年，GPU芯片還是一個讓國人“又愛又恨”的事物。

盡管2018年美國對中興的制裁，已經令人意識到研發本土芯片的重要性。但2019年科創板設立、2020年美國對華為制裁升級，才令各界開始拿出家底，努力為芯片研發而戰。

據云岫資本《2020年中國半導體行業投資解讀》的統計，2020年半導體行業股權投資案例413起，投資金額超過1400億元人民幣，相比2019年約300億人民幣的投資額，增長近4倍，這也是中國半導體一級市場有史以來投資額最多的一年。

（來源：云岫資本微信公眾號）

2020年，除了摩爾線程與沐曦股份之外，有不少芯片企業和項目都在這一階段開始布局。

例如，現任深圳理工大學算力微電子學院院長、高性能處理器和計算機系統專家唐志敏就于2020年9月在重慶注冊成立了象帝先計算技術有限公司，聚焦GPU芯片研發設計。當月完成天使輪融資，2022年完成A輪融資。

但芯片行業的本質，是“幸存者偏差”。流片失敗、迭代淘汰，都可能直接決定一家芯片企業的生死。大量的企業會在技術迭代中淪為陪跑，而最終的勝出者便是那個收獲極高回報的贏家。

象帝先的業務進程經過兩年左右的高光之后便暗淡下來。當芯片越來越聚焦于人工智能的需求時，象帝先的算力和工藝短板便由此暴露。

2024年11月，象帝先傳出解散清算消息。但公司回應稱，這只是組織結構和人員配置的優化，以降低運營成本并提高效率，公司核心研發和運營團隊仍將保留，并全力尋找外部融資機會。

相比象帝先而言，摩爾線程和沐曦股份的競爭力顯然強出不少。

綜合券商調研信息，摩爾線程是國內唯一實現全功能GPU量產量銷的廠商，覆蓋芯片、板卡、集群及軟件生態全鏈條，產品矩陣涵蓋 AI 智算、專業圖形、桌面級 GPU 與智能 SoC 四大類。其中 AI 智算板卡與集群為公司核心營收來源。

受益于 AMD 基因加持，沐曦股份成為國內高性能通用GPU產品的領軍企業之一，有望充分受益于國產替代的持續推進。

但兩家企業的挑戰并不小。

其一，無論是摩爾線程還是沐曦股份，都是僅攻克了設計這一關，而在制作方面，光刻機仍然是當前遭受“卡脖子”的重要環節，國產供應鏈還在建設中。制作工藝的進化程度，將直接影響到摩爾線程和沐曦股份的量產前景和市場生存前景。

其二，國產GPU產品與英偉達之間還存在一定差距。

沐曦股份招股書中表示，國內 AI 芯片行業的主流算力水平尚處于英偉達 A100 產品階段，少數廠商通過先進封裝等方式能實現接近英偉達 H100 產品的算力，為國內廠商中的最先進水平。

“目前，沐曦股份基于自主研發的 GPU IP 核心 XCORE 架構，推出的訓推一體 GPU 算力處于國內第一梯隊。以行業內通常用來衡量 GPU 芯片在人工智能訓練場景下的算力性能指標 FP16/BF16 為例，曦云 C500/C550 芯片處于英偉達 A100的算力區間；曦云 C588 芯片在曦云 C550 芯片的基礎上實現算力躍升，大幅縮小與英偉達 H100 的差距，在國內處于先進水平?！便尻毓煞菰谡泄蓵蟹Q。

摩爾線程也在招股書中對比了自家S5000芯片與英偉達A100、H100之間的差距，在衡量算力的關鍵指標FP32 Vector（Flops）方面，摩爾線程S5000為32T，高于英偉達A100的19.5T，但低于H100的67T。

而更重要的是，英偉達是否未來會通過某些形式，重新回到摩爾、沐曦們正在全力爭取的市場，也猶未可知。

兩家公司在風險提示中也表示，隨著國家在AI和高性能計算領域的強力政策支持，國內 GPU 芯片領域正吸引大量資本和人才涌入，行業進入快速發展期，競爭也將加劇。

從產品定位來看，摩爾線程GPU產品覆蓋消費應用、數據中心和專業圖形市場，是國內少數能提供全場景GPU解決方案的廠商。沐曦股份主打數據中心AI計算，產品以訓推一體GPU與推理GPU為主，尚未涉及消費應用和專業圖形市場。

在國內，壁仞科技、寒武紀、海光信息等均與上述兩家企業構成同業競爭關系。最新的消息是，2025年12月17日，壁仞科技通過港交所上市聆訊，計劃以18C規則登陸港股，成為“港股GPU第一股”。

一個典型的現實是，兩家企業均未實現盈利。2022-2025年前三季度，沐曦股份分別虧損7.77億元、8.71億元、14.09億元、3.46億元。摩爾線程同期虧損18.94億元、17.03億元、16.18億元、7.24億元。

對于盈利預期，沐曦股份預計達到盈虧平衡點的最早時間是2026年，摩爾線程給出的最早合并報表盈利時間是2027年。

這意味著，GPU市場的競爭，還遠遠未到最白熱化的程度。