宏觀對(duì)沖投資大師斯坦利·德魯肯米勒：永遠(yuǎn)不要只投資于現(xiàn)在，要投資于未來。

??懂財(cái)?shù)鄢銎?· 作者｜嘉逸

1月8日，國(guó)內(nèi)通用GPU領(lǐng)軍企業(yè)——天數(shù)智芯正式鳴鑼上市。盤中氣勢(shì)如虹，最高上漲近33%，首日收漲8.44%，總市值為398.77億港元，約合人民幣357.38億元。

次日，其股價(jià)繼續(xù)向上沖擊，收漲10.97%，較發(fā)行價(jià)（144.6港元）已上漲20.33%。

但對(duì)比來看，天數(shù)智芯，還是被低估了。

說明：PS=上市首日市值/2024年?duì)I收。數(shù)據(jù)僅供參考分析，不構(gòu)成投資建議。

之所以“首秀”表現(xiàn)略有差異，與基本面無關(guān)，主要源于A股、港股不同的估值體系。

一方面，港股流動(dòng)性相對(duì)較弱，長(zhǎng)期存在流動(dòng)性折價(jià)。

另一方面，港股對(duì)接國(guó)際資本，海外投資者要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，同時(shí)更看重短期業(yè)績(jī)，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往被過度低估。

從基本面看，天數(shù)智芯研發(fā)領(lǐng)先，通過軟硬件一體化，打造了兼容、開放、共贏的生態(tài)體系。

它已形成可持續(xù)的商業(yè)化閉環(huán)，確定性強(qiáng)。截至2025H1，服務(wù)超過290名客戶，前五大客戶占比38.6%，平臺(tái)化屬性愈加凸顯。

與之對(duì)比，壁仞科技、摩爾線程、沐曦股份的前五大客戶占比，分別為97.9%、98.29%、88.35%。

巴菲特曾言，市場(chǎng)短期是投票機(jī)，長(zhǎng)期是稱重機(jī)。

AI時(shí)代，算力為王，天數(shù)智芯是國(guó)產(chǎn)通用GPU核心資產(chǎn)，“聰明資金”堅(jiān)定看多。

公告顯示，18家頂級(jí)產(chǎn)業(yè)資本與投資巨頭組成了豪華的基石陣容，包括：中興通訊(香港)、UBS AM Singapore、華勝天成(香港)、第四范式、Ocean Fine Industrial（通富微電）、匯添富(香港)、芯鑫控股（芯鑫租賃）、明山資本、Qin Wan等。

并且，上市后六個(gè)月內(nèi)，他們“鎖倉(cāng)”不會(huì)賣出。此外，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體制造巨頭華虹集團(tuán)通過關(guān)聯(lián)公司上海華虹國(guó)際參與了錨定認(rèn)購(gòu)。

天數(shù)智芯的旅程，已從單憑技術(shù)闖關(guān)的“孤膽英雄”敘事，演進(jìn)為一個(gè)由半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)與下游應(yīng)用龍頭緊密編織的“產(chǎn)業(yè)資本共同體”的集體敘事。這標(biāo)志著中國(guó)硬科技企業(yè)的成長(zhǎng)范式，正在從“單點(diǎn)突破”向“系統(tǒng)聯(lián)動(dòng)”的戰(zhàn)略縱深演進(jìn)。

更長(zhǎng)期來看，中國(guó)通用GPU市場(chǎng)規(guī)模將超過7000億，“中國(guó)芯”占比將超過50%。

當(dāng)前的港股，未能完全反映天數(shù)智芯的高成長(zhǎng)性和稀缺性。但無需焦慮，在需求和政策“雙重共振”下，它有望“重定價(jià)”，進(jìn)入價(jià)值聚變期。

1 ｜ AI算力底座，超290名客戶的一致選擇

從能用到好用，國(guó)產(chǎn)通用GPU已經(jīng)跨過了“場(chǎng)景鴻溝”，成為越來越多企業(yè)的AI算力底座。

在嚴(yán)肅、高度敏感的金融領(lǐng)域，北京農(nóng)商行，總資產(chǎn)規(guī)模1.35萬億，依靠天數(shù)智芯通用GPU的AI推理卡，構(gòu)建起了穩(wěn)定的算力基座。

如今，該銀行智能影像識(shí)別系統(tǒng)的處理效率和準(zhǔn)確率大幅提升，直接助力信貸審批、智能風(fēng)控等環(huán)節(jié)降本增效。

太平金科，太平保險(xiǎn)集團(tuán)旗下的金融科技子公司，基于天數(shù)智芯通用GPU，成功打造了強(qiáng)勁的國(guó)產(chǎn)算力基礎(chǔ)設(shè)施，并開發(fā)出了金融智能知識(shí)平臺(tái)，大大加速了金融業(yè)務(wù)的數(shù)智化轉(zhuǎn)型。

據(jù)悉，該合作案例已入選工信部“先進(jìn)計(jì)算賦能新質(zhì)生產(chǎn)力典型應(yīng)用案例” 榜單。

在嚴(yán)肅專業(yè)、不能有絲毫失誤的醫(yī)療場(chǎng)景，國(guó)產(chǎn)通用GPU也正備受青睞。

衢州市人民醫(yī)院，地處浙皖閩贛四省交界，年門診量高達(dá)數(shù)百萬次。該醫(yī)院于去年裝備的DeepSeek一體機(jī)，搭載了天數(shù)智芯自研的智鎧100通用GPU。

隨后，憑借堅(jiān)實(shí)、可靠的算力支持，電子病歷輔助生成、患者病情分析、檢驗(yàn)結(jié)果智能解讀等AI工具相繼落地應(yīng)用，不僅“解放”了醫(yī)生，也讓更多患者享受到了優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)。

AI重塑千行百業(yè)，這，只是“中國(guó)芯”崛起的一隅。

截至2025年6月末，天數(shù)智芯已“牽手”超過290名客戶，覆蓋金融、零售、醫(yī)療、教育、交通、新聞資訊等領(lǐng)域，交付超過5.2萬片通用GPU芯片，完成超900項(xiàng)部署及應(yīng)用。

可以說，它正成為AI時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施。

波士頓咨詢（BCG）在研報(bào)中指出，同時(shí)創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值和社會(huì)效益（產(chǎn)業(yè)效益）的企業(yè)，往往能挖掘到更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)空間，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。

天數(shù)智芯，已經(jīng)形成了可持續(xù)的商業(yè)閉環(huán)。

2022-2024年，營(yíng)業(yè)收入分別為1.89億元、2.89億元、5.4億元，CAGR達(dá)到68.8%。

2025H1營(yíng)收繼續(xù)向上，達(dá)到3.24億元，同比大幅增長(zhǎng)64.24%。前五大客戶占比下降至38.6%，平臺(tái)化屬性愈加凸顯。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)方面，“新引擎”爆發(fā)。2025H1，其通用GPU推理芯片營(yíng)收8701.5萬元，同比大幅增長(zhǎng)302.7%，占總營(yíng)收比26.8%。

利潤(rùn)方面，2025H1毛利率50.1%，較去年底提升1個(gè)百分點(diǎn)。凈虧損規(guī)模收窄，凈虧損率整體改善。

當(dāng)然，這些是過往業(yè)績(jī)，價(jià)值投資更應(yīng)關(guān)注未來的確定性。

預(yù)計(jì)2026年，該公司會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。據(jù)悉，天數(shù)智芯將于1月26日發(fā)布未來三代GPGPU路線圖，內(nèi)容涵蓋創(chuàng)新GPGPU架構(gòu)設(shè)計(jì)、高質(zhì)量算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及面向互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的云端AI訓(xùn)練推理產(chǎn)品等核心方向。

國(guó)產(chǎn)通用GPU，從“流片大考”進(jìn)入商業(yè)化淘汰賽。天數(shù)智芯率先突圍，穩(wěn)健領(lǐng)跑，提供了極其稀缺的確定性。

2 ｜ 通用GPU“隱形冠軍”，突破“卡脖子”難題

算力，是AI時(shí)代“水電煤”，決定著創(chuàng)新，甚至是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的上限。

但過去，我們的GPU一直被國(guó)外巨頭“卡脖子”，英偉達(dá)、AMD市占率超過96%。

如今，以天數(shù)智芯為代表，國(guó)產(chǎn)通用GPU成功撕開了一道口子，實(shí)現(xiàn)了算力自主可控。

“中國(guó)芯”逐漸強(qiáng)壯的背后，是無數(shù)優(yōu)秀人才的前赴后繼。IPO招股書顯示，天數(shù)智芯研發(fā)團(tuán)隊(duì)超過480人，擁有英偉達(dá)、AMD、三星、IBM等頂尖GPU和軟件公司背景。超三分之一的研發(fā)人員擁有10年以上實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)積淀深厚。

還有“高壓強(qiáng)”研發(fā)投入。過去三年半，累計(jì)研發(fā)支出近23億元。其中，2025H1研發(fā)費(fèi)用約4.52億元，同比增長(zhǎng)35.3%，占同期總營(yíng)收的139%。

在芯片行業(yè)，從流片到量產(chǎn)，隔著萬重山。

但萬里風(fēng)光在險(xiǎn)峰，天數(shù)智芯勇敢攀登，創(chuàng)下了“零的突破”。憑借國(guó)內(nèi)首創(chuàng)的7nm先進(jìn)工藝技術(shù)，它率先量產(chǎn)了訓(xùn)練、推理通用GPU，已成為中國(guó)通用GPU量產(chǎn)標(biāo)桿。

得益于此，其產(chǎn)品力極其硬核。一方面，訓(xùn)練通用GPU、推理通用GPU“雙輪驅(qū)動(dòng)”。

另一方面，綜合性能領(lǐng)先、高通用。如天垓Gen 3，計(jì)算效能、大規(guī)模集群運(yùn)行效率和設(shè)備互聯(lián)互通能力顯著突破，支持大型AI模型的前沿高精度算力需求。智鎧Gen1X，聚焦低功耗AI應(yīng)用場(chǎng)景，與高功耗同類產(chǎn)品保持全面兼容。

另外，針對(duì)行業(yè)客戶的實(shí)際痛點(diǎn)，天數(shù)智芯還推出了AI算力解決方案，為計(jì)算密集型AI任務(wù)與大規(guī)模模型部署提供強(qiáng)勁的算力支持。

這，還只是第一步。

參考借鑒英偉達(dá)、谷歌的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，芯片從“能用”到“好用”，再到千行百業(yè)的客戶持續(xù)用，比拼參數(shù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，更重要的是生態(tài)建設(shè)。

天數(shù)智芯深諳此道，創(chuàng)建之初就確立了軟硬件一體化的策略，專門為天垓和智鎧系列產(chǎn)品量身打造了軟件棧，涵蓋：編譯器、驅(qū)動(dòng)程序、開發(fā)者工具、推理框架及云原生支持組件等。

同時(shí)，它始終堅(jiān)持兼容、開放、共贏的生態(tài)理念，收獲了諸多合作伙伴的信任，其生態(tài)體系正逐漸擴(kuò)容。

目前，它已兼容x86、ARM及RISC-V架構(gòu)的CPU制造商，支持OAM、PCIe及高密度整合系統(tǒng)的服務(wù)器廠商，還與主要操作系統(tǒng)和云服務(wù)商建立了穩(wěn)健的技術(shù)關(guān)系。

它還適配支持國(guó)內(nèi)眾多AI大模型，軟件棧可針對(duì)主流AI框架與推理引擎進(jìn)行專項(xiàng)優(yōu)化，確保客戶現(xiàn)有系統(tǒng)與旗下的產(chǎn)品及解決方案能夠無縫銜接。

綜上，能看到：在浮躁喧囂的環(huán)境下，天數(shù)智芯并沒有“炫技”，而是埋頭苦干，一步一個(gè)腳印，扎實(shí)地構(gòu)筑AI算力底座。

它以客戶為中心，讓技術(shù)去適配實(shí)際需求和場(chǎng)景，為超過290名客戶裝上了國(guó)產(chǎn)算力新引擎，自己也實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)、高質(zhì)量的發(fā)展。

星光不負(fù)逐夢(mèng)人。這，也將成為天數(shù)智芯未來穩(wěn)健穿越周期、基業(yè)長(zhǎng)青的“底氣”。

3 ｜ 需求與政策“雙重共振”，AI時(shí)代的“核心資產(chǎn)”

AI浪潮山呼海嘯，數(shù)智化轉(zhuǎn)型成為了必答題，AI算力需求持續(xù)爆發(fā)。作為基礎(chǔ)設(shè)施，國(guó)產(chǎn)通用GPU自主可控，從有到強(qiáng)，迫在眉睫。

從高層到地方，政策不斷加碼支持。

工信部在《電子信息制造業(yè)2025-2026年穩(wěn)增長(zhǎng)行動(dòng)方案》中要求：加強(qiáng)CPU、軟硬件協(xié)同等攻關(guān)力度。

工信部、中央網(wǎng)信辦、國(guó)家發(fā)改委等八部門聯(lián)合印發(fā)的《“人工智能+制造”專項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施意見》提出，到2027年，我國(guó)人工智能關(guān)鍵核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)安全可靠供給。

廣東、江蘇兩個(gè)經(jīng)濟(jì)大省，以及北京、上海等直轄市，更是直接發(fā)放“真金白銀”、設(shè)立地方基金，優(yōu)先支持國(guó)產(chǎn)算力和國(guó)產(chǎn)GPU應(yīng)用示范。

顯然，天數(shù)智芯站在了需求和政策的“雙重風(fēng)口”。

這是前所未有的時(shí)代紅利。據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算，到2029年，中國(guó)通用GPU市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7153億元，是2024年的4.6倍。

同時(shí)，國(guó)產(chǎn)替代加速，到2029年，國(guó)產(chǎn)通用GPU產(chǎn)品占比將超過50%。

面對(duì)澎湃的商業(yè)機(jī)遇，天數(shù)智芯錨定未來，提前儲(chǔ)備“彈藥”，繼續(xù)進(jìn)擊。IPO招股書顯示，下一代天垓和智鎧產(chǎn)品正在開發(fā)中，50%的募資將用于研發(fā)通用GPU芯片及加速卡。25%的募資將用于研發(fā)專有軟件棧，5%的募資將用于AI算力解決方案。

對(duì)此，券商紛紛看好。

國(guó)投證券（國(guó)際）在研報(bào)中指出，其估值相對(duì)有吸引力，建議申購(gòu)。光大證券（國(guó)際）為其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性打了最高評(píng)分等級(jí)（5顆星）。

嗅覺敏銳的價(jià)投和“聰明資金”也在積極布局，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到414倍，18家基石投資者合計(jì)申購(gòu)比例達(dá)到43.02%。

在AI“拔節(jié)”向上的高景氣周期，這是明智的選擇。

天數(shù)智芯，是AI時(shí)代的核心資產(chǎn)。未來，隨著業(yè)績(jī)爆發(fā)、利潤(rùn)兌現(xiàn)，其估值有望迎來“核聚變”。

而現(xiàn)在，短期的折價(jià)，反而是不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

正如宏觀對(duì)沖投資大師斯坦利·德魯肯米勒所言：永遠(yuǎn)不要只投資于現(xiàn)在，要投資于未來。

說明：數(shù)據(jù)源于公開披露，不構(gòu)成任何投資建議，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。