作者| 范亮

編輯|張帆

封面來(lái)源|IC photo

1月1日，xTool正式向港交所遞表。

這是一家在海外DIY愛(ài)好者中知名度頗高的中國(guó)品牌。核心的三個(gè)標(biāo)簽是：消費(fèi)級(jí)激光雕刻機(jī)龍頭、年入超20億、80%收入來(lái)自歐美。

從成長(zhǎng)歷程來(lái)看，xTool與影石創(chuàng)新頗為類(lèi)似，二者均在海外以“追趕者”角色逆襲成為行業(yè)龍頭。在2025年11月完成D輪融資后，xTool的估值超過(guò)11億美元。

那么，若成功登陸港交所，xTool可以復(fù)刻影石創(chuàng)新的輝煌嗎？

生產(chǎn)力還是“昂貴的玩具”？

xTool前身為創(chuàng)客工場(chǎng)，原主營(yíng)業(yè)務(wù)為STEAM教育機(jī)器人，運(yùn)營(yíng)童心制物（Makeblock）品牌。童心制物曾在2018年、2019年推出激光寶盒（Laserbox）、桌面級(jí)3D打印機(jī)“mCreate”。

受疫情沖擊和“雙減”政策影響，創(chuàng)客工場(chǎng)的教育業(yè)務(wù)面臨困境，2020年公司調(diào)整業(yè)務(wù)方向，正式成立xTool品牌，并在2021年推出首款半導(dǎo)體激光雕刻機(jī)及切割機(jī)。

目前，xTool的產(chǎn)品包括激光雕刻機(jī)及切割機(jī)、激光焊接機(jī)及數(shù)控切割機(jī)、材質(zhì)打印機(jī)三大類(lèi)。激光雕刻機(jī)依然為核心產(chǎn)品。

與影石創(chuàng)新一樣，xTool也是短視頻浪潮的核心受益者。其激光雕刻機(jī)產(chǎn)品憑借加工過(guò)程中極強(qiáng)的視覺(jué)觀賞性與解壓感（如激光燒蝕木頭、切割亞克力、金屬打標(biāo)），天然契合短視頻內(nèi)容屬性，易于傳播。同時(shí)在短視頻平臺(tái)的推薦機(jī)制下，xTool也可以精準(zhǔn)鎖定DIY愛(ài)好人群，為公司早期的市場(chǎng)突圍和銷(xiāo)售爆發(fā)提供了關(guān)鍵支撐。

2023年、2024年、2025年前三季度，xTool的營(yíng)業(yè)收入分別為14.57、24.76、17.77億元，對(duì)應(yīng)2024和2025年前三季度同比增速分別約為70%、19%。銷(xiāo)量方面，xTool對(duì)應(yīng)期間的產(chǎn)品累計(jì)銷(xiāo)量分別為10.67、13.83、7.19萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售均價(jià)1.19、1.59、2.11萬(wàn)元。

圖：xTool產(chǎn)品官網(wǎng)介紹圖

資料來(lái)源：xTool官網(wǎng)，36氪整理

市場(chǎng)定位方面，盡管xTool的產(chǎn)品頗具工業(yè)風(fēng)，其搭載二氧化碳激光器的高功率雕刻機(jī)/切割機(jī)可用作工商業(yè)用途，但xTool產(chǎn)品的使用頻次、毛利率等屬性還是指向了消費(fèi)品屬性。同時(shí)，在招股書(shū)中，xTool也將自身定位于高端科技消費(fèi)品牌，披露的客戶(hù)類(lèi)型則為個(gè)人消費(fèi)者、中小企業(yè)主及品牌零售店。

xTool的用戶(hù)調(diào)研數(shù)據(jù)（200名）顯示：每臺(tái)活躍設(shè)備月均加工次數(shù)為48次，月均加工時(shí)長(zhǎng)為6小時(shí)。40%的用戶(hù)每天使用一次，80%的用戶(hù)至少每月使用一次。這種“低產(chǎn)能利用率”的使用頻率和時(shí)長(zhǎng)也顯示其產(chǎn)品并非以工商業(yè)用途為主。

毛利率也同樣不符合TO B行業(yè)的特征。招股書(shū)披露，xTool在2025年前三季度的毛利率達(dá)到56%，且多年維持在這一區(qū)間，更接近消費(fèi)品而非工業(yè)設(shè)備的平均水平。

因此，當(dāng)下xTool的產(chǎn)品更偏向于一個(gè)To C的高端科技硬件定位。

這也與xTool的銷(xiāo)售地區(qū)、銷(xiāo)售渠道形成了印證。招股書(shū)顯示，近年來(lái)公司的產(chǎn)品主要銷(xiāo)往美國(guó)（占比55%），其次為歐洲（占比30%），最后為中國(guó)內(nèi)地、加拿大和澳大利亞，其中銷(xiāo)往歐美的收入占比多年來(lái)位于83%—85%的區(qū)間。

原因也不難理解，公司旗下產(chǎn)品的銷(xiāo)售均價(jià)較高（2萬(wàn)元/臺(tái)），作為一個(gè)可選消費(fèi)品，必然需要高收入群體的支撐。此外，歐美地區(qū)人群普遍有DIY文化，因此也愿意為產(chǎn)品付出溢價(jià)。從銷(xiāo)售渠道看，xTool超過(guò)60%的收入來(lái)自官方線上商城，80%以上的收入來(lái)自線上，同樣符合C端銷(xiāo)售為主的特征。

圖：xTool銷(xiāo)售渠道分布

資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

從公司募集資金投向看未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略，按招股書(shū)提出的先后順序，分別為增強(qiáng)研發(fā)能力；擴(kuò)大海外社區(qū)影響力和提高品牌知名度；提升國(guó)內(nèi)產(chǎn)能和完善供應(yīng)鏈能力；在海外建設(shè)本地團(tuán)隊(duì)，提高運(yùn)營(yíng)和售后能力。其中兩項(xiàng)均與海外市場(chǎng)有關(guān)，這意味著未來(lái)xTool的發(fā)展重心依然會(huì)聚焦海外。

開(kāi)創(chuàng)者還是追趕者？

xTool并非消費(fèi)級(jí)激光雕刻機(jī)行業(yè)的首個(gè)玩家，當(dāng)時(shí)在美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)有Glowforge這家成立于2014年的消費(fèi)級(jí)激光雕刻機(jī)開(kāi)創(chuàng)者存在。

但根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，2024年，xTool在激光雕刻機(jī)和切割機(jī)領(lǐng)域占據(jù)了42.8%的絕對(duì)領(lǐng)先份額，行業(yè)內(nèi)前五大參與者均為中國(guó)企業(yè)，已不見(jiàn)Glowforge身影。

那么xTool等中國(guó)企業(yè)是如何逆襲的？

核心是供應(yīng)鏈能力帶來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

對(duì)比xTool、Glowforge的銷(xiāo)售均價(jià)，Glowforge旗艦級(jí)CO2激光雕刻機(jī)價(jià)格區(qū)間在4499-7999美元/臺(tái)，而xTool區(qū)間在3319-6499美元/臺(tái)。xTool銷(xiāo)售價(jià)格比Glowforge低約20%。此外，Glowforge的部分高階軟件需要訂閱，xTool則是免費(fèi)。

即便如此，xTool的毛利率依然能達(dá)到55%左右，一個(gè)不可忽視的因素是國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈能力帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。

xTool等消費(fèi)級(jí)激光雕刻機(jī)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位為系統(tǒng)集成商，核心能力為軟硬件協(xié)同，而非單純的硬件制造。

生產(chǎn)端，xTool采用自產(chǎn)為主，外協(xié)輔助的加工方式，在中國(guó)、泰國(guó)分別設(shè)有工廠，其中激光雕刻機(jī)的核心硬件部件如激光器、傳感器等均為外采。2025年三季度，公司物業(yè)、廠房及設(shè)備合計(jì)不到1億元，卻產(chǎn)生了超20億元的營(yíng)收，不符合重資產(chǎn)制造業(yè)的特征。

因此，激光器、傳感器等原材料部件的成本就成為影響產(chǎn)品成本及定價(jià)的核心因素。

從xTool銷(xiāo)售成本（營(yíng)業(yè)成本）的構(gòu)成來(lái)看，其材料成本僅占不到70%，以運(yùn)費(fèi)為主的其他費(fèi)用則占據(jù)超30%的比例。如果將材料成本與營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行對(duì)比，xTool產(chǎn)品的材料成本僅占營(yíng)業(yè)收入的30%左右。

圖：xTool營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成

資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

低材料成本給了xTool靈活的定價(jià)空間，即便將國(guó)內(nèi)生產(chǎn)－海外銷(xiāo)售帶來(lái)的昂貴的物流費(fèi)用考慮在內(nèi)，xTool依然有利可圖。

以2025年前三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，xTool的毛利率為56%，研發(fā)費(fèi)用率為17.1%，銷(xiāo)售費(fèi)用率為22.6%。在較高的研發(fā)和銷(xiāo)售支出之下，xTool依然可以獲得9.7%的經(jīng)調(diào)整凈利率，對(duì)應(yīng)1.72億元的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)。

圖：xTool利潤(rùn)率情況

資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

軟件體驗(yàn)是另一大優(yōu)勢(shì)。

研發(fā)側(cè)，xTool的高強(qiáng)度研發(fā)主要投向高精度運(yùn)動(dòng)控制、光學(xué)設(shè)計(jì)、人工智能等方向，當(dāng)下聚焦于各類(lèi)軟件算法，如視覺(jué)算法、智能排料算法、電機(jī)驅(qū)動(dòng)的開(kāi)發(fā)。公司研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成中，人工成本占比超80%，這種“投資于人”的費(fèi)用結(jié)構(gòu)，也側(cè)面反映公司的研發(fā)能力以軟件算法為主。

從具體的資金投入看，2023、2024、2025前三季度，xTool的研發(fā)費(fèi)用分別為1.57、3.59、3.09億元，可見(jiàn)公司對(duì)研發(fā)還是較為重視。因此，高研發(fā)帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品體驗(yàn)，是除價(jià)格外，xTool的另一大優(yōu)勢(shì)。

例如，公司開(kāi)發(fā)了創(chuàng)意智能體AIMake，用戶(hù)可通過(guò)智能體生成產(chǎn)品設(shè)計(jì)文檔，在軟件平臺(tái)xTool Studio對(duì)設(shè)計(jì)文檔進(jìn)一步調(diào)整，并通過(guò)軟件平臺(tái)控制機(jī)器生產(chǎn)，大大降低了操作難度。

此外，xTool還打造了用戶(hù)社區(qū)生態(tài)Atomm，資深用戶(hù)可以在社區(qū)內(nèi)分享設(shè)計(jì)教程、交流設(shè)計(jì)心得。同時(shí)，Atomm中設(shè)有“學(xué)院”模塊，用戶(hù)可學(xué)習(xí)操作技能。招股書(shū)披露，截至2025年9月30日，Atomm已經(jīng)擁有21.2萬(wàn)名注冊(cè)用戶(hù)、分享4萬(wàn)件作品，并在當(dāng)月產(chǎn)生64萬(wàn)次訪問(wèn)量。

綜合來(lái)看，供應(yīng)鏈能力帶來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)、高研發(fā)構(gòu)建的體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，成為公司在市場(chǎng)取得絕對(duì)領(lǐng)先份額的核心原因。

2025，貨賣(mài)不動(dòng)了？

招股書(shū)中關(guān)于業(yè)績(jī)的一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)是，公司2025年前三季度的營(yíng)收增速為18.57%，較2024全年70%的同比增速大幅下滑。

營(yíng)收增長(zhǎng)還呈現(xiàn)“價(jià)升量降”的特點(diǎn)。公司2025前三季度銷(xiāo)量為7.19萬(wàn)臺(tái)，較2024前三季度的8.59萬(wàn)臺(tái)有所下降。同時(shí)，銷(xiāo)售均價(jià)則從1.56萬(wàn)提升至2.1萬(wàn)。也就是說(shuō)，公司高端激光雕刻機(jī)的銷(xiāo)售數(shù)量在增長(zhǎng)，而入門(mén)級(jí)產(chǎn)品的銷(xiāo)量則可能在下滑狀態(tài)。

與此同時(shí)，公司存貨從2024年底的4.33億元激增至8.57億元，其中大部分為制成品。xTool在招股書(shū)中指出，存貨大幅增長(zhǎng)主要系應(yīng)對(duì)2025四季度旺季的戰(zhàn)略性?xún)?chǔ)備，截至2025年11月30日，存貨中已有3.15億結(jié)清。

按材料成本占營(yíng)業(yè)收入30%的比例，這3.15億存貨可產(chǎn)生約10.5億元的營(yíng)業(yè)收入，估算公司2025年1-11月的營(yíng)業(yè)收入總額為28.27億元。

由于11月同樣為海外電商旺季，推測(cè)當(dāng)月為銷(xiāo)售額高點(diǎn)，假定xTool在12月的營(yíng)業(yè)收入上限取10-11月平均值5億元，下限取1-9月平均值約2億元，那么公司全年的營(yíng)收可達(dá)到約30億—33億元，這個(gè)營(yíng)收水平同比2024年增長(zhǎng)約21%—34%，仍與2024年的同比增速存在差距。

另一方面，從銷(xiāo)售費(fèi)用的角度來(lái)看，xTool將半數(shù)資金投向營(yíng)銷(xiāo)及廣告，粗略測(cè)算2023年、2024年、2025年前三季度，公司平均每臺(tái)產(chǎn)品承擔(dān)的營(yíng)銷(xiāo)及廣告開(kāi)支分別約為2000元、2200元、3000元。激光雕刻機(jī)單價(jià)高、銷(xiāo)量低，仍屬于小眾市場(chǎng)，因此作為獲客成本來(lái)看，單臺(tái)營(yíng)銷(xiāo)及廣告開(kāi)支并不算高，但獲客成本的上升趨勢(shì)卻需要關(guān)注。

一個(gè)可能的原因是前期的貿(mào)易環(huán)境擾亂了公司的銷(xiāo)售節(jié)奏。

xTool的員工、主要生產(chǎn)基地均位于國(guó)內(nèi)，貿(mào)易環(huán)境可能會(huì)影響公司的出貨節(jié)奏，特別是低價(jià)位產(chǎn)品的銷(xiāo)售。數(shù)據(jù)顯示，2025前三季度公司在美國(guó)區(qū)域的銷(xiāo)售額僅增長(zhǎng)約10%。

若公司2025年?duì)I收下滑的原因如推斷所言，那么隨著貿(mào)易環(huán)境的平穩(wěn)，前期積壓需求可能會(huì)在2026年釋放，這對(duì)正在沖刺IPO的xTool而言也算是一個(gè)好消息。

圖：xTool銷(xiāo)售地區(qū)分布

資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

會(huì)成為下一個(gè)影石創(chuàng)新嗎？

D輪融資估值11億美元，xTool上市后估值大概率會(huì)超過(guò)百億港元市值。

前文測(cè)算公司全年?duì)I收區(qū)間約在30億—33億元，按招股書(shū)披露2025年前三季度10%的經(jīng)調(diào)整凈利率測(cè)算，xTool的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)可達(dá)到3億元左右，對(duì)應(yīng)百億港元市值的市盈率約30倍。

考慮到公司所屬行業(yè)依然有增長(zhǎng)空間，以及公司本身屬于行業(yè)龍頭，因此市值突破百億港元可能并沒(méi)有太大難度。

更應(yīng)該關(guān)注的是，細(xì)分賽道高端消費(fèi)科技龍頭影石創(chuàng)新在科創(chuàng)板上市時(shí)市盈率一度突破百倍，至今仍具有超90倍的市盈率。營(yíng)收體量上，影石創(chuàng)新約為xTool的兩倍，毛利率表現(xiàn)方面，二者也十分接近。

那么，xTool能否復(fù)刻影石創(chuàng)新的高估值輝煌？

目前看有一定難度。一是影石創(chuàng)新已經(jīng)實(shí)現(xiàn)每年數(shù)百萬(wàn)臺(tái)的出貨量，其全景相機(jī)等已經(jīng)成為現(xiàn)象級(jí)破圈產(chǎn)品，傳播度較廣。對(duì)比來(lái)看xTool銷(xiāo)量?jī)H在10萬(wàn)左右，雖然單價(jià)較高，但仍屬于“利基”市場(chǎng)，產(chǎn)品傳播度限于DIY愛(ài)好者，未來(lái)增長(zhǎng)空間究竟如何依然需要觀察。

二是xTool未來(lái)如果將消費(fèi)級(jí)激光雕刻機(jī)銷(xiāo)量也突破至破圈級(jí)別，其他消費(fèi)科技巨頭的入場(chǎng)，則可能會(huì)打破公司的盈利節(jié)奏。畢竟xTool依靠的是供應(yīng)鏈整合及軟件算法開(kāi)發(fā)能力，這同樣也是消費(fèi)科技巨頭的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。

此外，港股市場(chǎng)流動(dòng)性較低也會(huì)成為壓制估值的一大因素。因此綜合來(lái)看，若IPO成功，xTool估值過(guò)百億的可能性較大，市場(chǎng)情緒樂(lè)觀之下還有進(jìn)一步抬升估值的可能性，但影石創(chuàng)新大概率會(huì)成為公司估值的“天花板”。

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