著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為：“這一客戶集中度攀升風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。在特種精細(xì)化學(xué)品與高分子材料領(lǐng)域，企業(yè)在成長(zhǎng)階段往往依賴少數(shù)頭部客戶，這在一定程度上是合理的，甚至反映出技術(shù)能力和產(chǎn)品穩(wěn)定性獲得認(rèn)可。但當(dāng)集中度持續(xù)攀升、且突破50%甚至60%這一‘警戒線’時(shí)，就容易從‘重點(diǎn)客戶戰(zhàn)略’演變?yōu)椤蛻粢蕾囆徒Y(jié)構(gòu)’。

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2025年12月29日，江蘇清泉化學(xué)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，清泉股份）向深交所創(chuàng)業(yè)板提交上市申請(qǐng)，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)信證券。

這家主營(yíng)特種化學(xué)品的企業(yè)頂著“國(guó)家級(jí)專精特新重點(diǎn)小巨人”的光環(huán)，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。但招股書暴露出的外銷依賴過半、客戶高度集中、股權(quán)一家獨(dú)大等問題，為其IPO之路蒙上陰影。

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業(yè)績(jī)穩(wěn)增，外銷依賴度近五成

據(jù)招股書及天眼查顯示，清泉股份成立于2005年，公司專業(yè)從事特種精細(xì)化學(xué)品和特種高分子新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，構(gòu)建了以新材料單體、綠色溶劑、醫(yī)藥及農(nóng)藥中間體和特種高分子新材料為核心的產(chǎn)品體系，通過對(duì)核心產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝改進(jìn)和應(yīng)用領(lǐng)域拓展，在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化、規(guī)模化過程中，獲取合理的利潤(rùn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），清泉股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：營(yíng)業(yè)收入分別為6.87億元、7.13億元、7.97億元和3.96億元；扣非歸母凈利潤(rùn)分別為1995.96萬元、7578.15萬元、9105.11萬元和5633.56萬元，盈利能力顯著回升。

同時(shí)，公司綜合毛利率分別為23.65%、31.34%、30.22%和31.31%，除2022年外均高于同行業(yè)可比公司平均值的28.14%、23.96%、24.17%和25.72%，顯示出較強(qiáng)的成本控制能力。

然而，在經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的背后，公司面臨的外銷依賴風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例均在99.5%以上，其中境外收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為43.40%、51.72%、53.97%和54.04%，外銷占比已持續(xù)超過五成，且呈逐年上升趨勢(shì)。公司境外銷售區(qū)域主要集中在瑞士、印度、日本、意大利等國(guó)家。

在當(dāng)前全球貿(mào)易政策不確定性增加、地緣政治局勢(shì)復(fù)雜的背景下，這一外銷格局使清泉股份面臨多重風(fēng)險(xiǎn)：其一，若相關(guān)目標(biāo)市場(chǎng)與我國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易摩擦加征關(guān)稅，或出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、政局不穩(wěn)等情況，將對(duì)公司在上述國(guó)家的產(chǎn)品銷售造成重大不利影響。

其二，2025年全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，歐洲、北美等主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)華貿(mào)易政策存在變數(shù)，公司產(chǎn)品如MACM、2-MeTHF等在歐美市場(chǎng)面臨直接競(jìng)爭(zhēng)，一旦遭遇技術(shù)壁壘或關(guān)稅壁壘，其國(guó)際市場(chǎng)地位或?qū)⑹艿絼?dòng)搖。

其三，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)正逐步顯現(xiàn)，公司匯兌收益從2024年度的177.95萬元猛增至2025年上半年的888.80萬元，顯示出匯率變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)影響的敏感度正在加大。

公司亦在風(fēng)險(xiǎn)提示中坦言：若未來宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下降、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、下游需求減少導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降，或原材料價(jià)格上漲，而公司又無法及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或推出更高技術(shù)水平的新產(chǎn)品，將面臨銷售收入和毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

2

客戶集中度越來越高，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加

客戶集中度高企，是清泉股份最突出的問題之一。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為37.69%、47.03%、52.76%和62.91%，占比逐年攀升，三年半的時(shí)間增長(zhǎng)25個(gè)百分點(diǎn)，主要系公司的MACM產(chǎn)品以其質(zhì)量、價(jià)格和服務(wù)優(yōu)勢(shì)，搶占全球市場(chǎng)份額，2-MeTHF產(chǎn)品因其低毒性認(rèn)定，下游市場(chǎng)應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)大所致。

其中，客戶A、客戶B、張掖大弓、格瑞達(dá)集團(tuán)、IMCD集團(tuán)等五大客戶近三年均未發(fā)生更換，合作穩(wěn)定性較高。數(shù)據(jù)顯示，清泉股份對(duì)第一大客戶客戶A的銷售收入占比已從2022年的8.96%升至2025年上半年的28.26%，依賴度急劇增強(qiáng)。

對(duì)此，清泉股份解釋稱，主要客戶普遍具有產(chǎn)品技術(shù)門檻高、采購(gòu)規(guī)模大、合作關(guān)系穩(wěn)定等特征，平均合作年限超過5年。但招股書同樣警示，若主要客戶經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生不利變化或雙方關(guān)系惡化，將對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊憽?/p>

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家 宋清輝

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為：“這一客戶集中度攀升風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。在特種精細(xì)化學(xué)品與高分子材料領(lǐng)域，企業(yè)在成長(zhǎng)階段往往依賴少數(shù)頭部客戶，這在一定程度上是合理的，甚至反映出技術(shù)能力和產(chǎn)品穩(wěn)定性獲得認(rèn)可。但當(dāng)集中度持續(xù)攀升、且突破50%甚至60%這一‘警戒線’時(shí)，就容易從‘重點(diǎn)客戶戰(zhàn)略’演變?yōu)椤蛻粢蕾囆徒Y(jié)構(gòu)’。

客戶集中度過高，意味著公司業(yè)績(jī)對(duì)少數(shù)客戶的采購(gòu)決策、行業(yè)周期、議價(jià)能力高度敏感。一旦核心客戶出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、自研替代、壓價(jià)談判或供應(yīng)鏈調(diào)整，公司收入和利潤(rùn)可能出現(xiàn)‘非線性下滑’。尤其在IPO后，業(yè)績(jī)波動(dòng)會(huì)被資本市場(chǎng)迅速放大，進(jìn)而形成估值與股價(jià)壓力。”

宋清輝進(jìn)一步指出：“客戶集中度上升短期可解釋為業(yè)務(wù)擴(kuò)張路徑選擇，但若不能同步看到客戶結(jié)構(gòu)多元化、下游分散化的明確趨勢(shì)，將構(gòu)成中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，也是監(jiān)管與投資者重點(diǎn)關(guān)注的問題。”

與高企的客戶集中度相對(duì)應(yīng)，清泉股份在銷售回款端同樣存在集中風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額前五名客戶合計(jì)占應(yīng)收賬款余額的比例分別為67.28%、65.19%、67.72%和79.34%。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為1.23億元、1.39億元、1.33億元和1.59億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為11.09%、13.10%、13.40%和15.52%。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額分別為816.54萬元、827.94萬元、802.95萬元和921.69萬元。

采購(gòu)端的供應(yīng)商集中度亦呈攀升態(tài)勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為1.51億元、1.44億元、1.83億元和1.00億元，占當(dāng)期采購(gòu)金額的比例分別為34.52%、36.80%、44.54%和49.27%，占比逐年攀升。

公司主要供應(yīng)商中新增供應(yīng)商主要為禾力能源、朗宇實(shí)業(yè)，減少供應(yīng)商主要為舟山碧瑞瀚能源有限公司、安徽豐原利康制藥有限公司。公司主要考慮品質(zhì)、價(jià)格、供應(yīng)穩(wěn)定性等因素確定供應(yīng)商，同時(shí)采購(gòu)金額受價(jià)格波動(dòng)因素的影響，上述因素導(dǎo)致公司對(duì)供應(yīng)商采購(gòu)金額發(fā)生變化。

存貨與固定資產(chǎn)規(guī)模較大亦構(gòu)成潛在風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為1.24億元、1.53億元、1.58億元和1.58億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為11.23%、14.34%、15.99%和15.48%。公司已對(duì)存貨充分計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備，報(bào)告期各期末，公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額分別為562.18萬元、711.01萬元、663.63萬元和1156.71萬元。

公司固定資產(chǎn)主要由房屋及建筑物、專用設(shè)備等構(gòu)成。報(bào)告期各期末，公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為5.30億元、5.41億元、4.99億元和4.84億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為47.89%、50.87%、50.40%和47.28%，規(guī)模較大。公司產(chǎn)品種類較多，設(shè)備專用化程度較高，公司已對(duì)相關(guān)固定資產(chǎn)計(jì)提了減值準(zhǔn)備，報(bào)告期各期末，公司固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額分別為967.62萬元、967.62萬元、1359.38萬元和1358.28萬元。

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分紅超6000萬再補(bǔ)流8000萬，實(shí)控人持有九成表決權(quán)

本次IPO公司擬募集4.92億元，其中8000萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，1.02億元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，1.80億元用于年產(chǎn)5000噸3，3’-二甲基-4，4’-二氨基二環(huán)己基甲烷（MACM）技改項(xiàng)目，1.30億元用于年產(chǎn)4000噸呋喃、1000噸四氫呋喃丙烷、3000噸四氫呋喃（THF）技改項(xiàng)目。

然而，公司在IPO前持續(xù)大額分紅，與募資補(bǔ)流的合理性形成矛盾。2023年至2025年，公司分別分紅1582.32萬元、2160.00萬元、2866.50萬元，合計(jì)6608.82萬元。截至招股說明書簽署日，實(shí)際控制人劉建華直接和間接合計(jì)持有公司32.36%的股份，這意味著公司實(shí)控人劉建華可獲得分紅約2138.61萬元。

宋清輝表示：“如果公司確實(shí)面臨經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張帶來的流動(dòng)資金壓力，理論上更合理的做法應(yīng)是提高利潤(rùn)留存比例、減少分紅，以內(nèi)生現(xiàn)金支持發(fā)展。而在持續(xù)高比例分紅的同時(shí)，又通過IPO向公眾募集資金補(bǔ)流，容易給市場(chǎng)留下‘先分紅、再融資’的不良印象。事實(shí)上，募資補(bǔ)流本身并非問題，但在連續(xù)大額分紅背景下，其合理性和必要性需要更強(qiáng)的信息披露與解釋支持。否則，容易被視為‘以資本市場(chǎng)資金替代企業(yè)自留資金’的財(cái)務(wù)安排，進(jìn)而對(duì)公司上市后的估值、口碑與長(zhǎng)期資本形象帶來負(fù)面影響。”

這種“一邊分紅一邊募資”的操作背后，是公司控制權(quán)的高度集中。劉建華直接持有清泉股份1.03%股份，與王煥勇、邵建華構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系，通過浙江清泉、臺(tái)州清源和臺(tái)州暢行間接控制公司91.88%的股份表決權(quán)，合計(jì)直接和間接控制發(fā)行人92.91%的股份表決權(quán)。劉建華自公司成立以來一直是公司的實(shí)際控制人，最近兩年內(nèi)公司實(shí)際控制人未發(fā)生變更。

對(duì)此，股權(quán)高級(jí)合伙人律師劉永斌表示：“這類企業(yè)屬于控制權(quán)高度集中型。好處是執(zhí)行力強(qiáng)，決策落地快；但也存在明顯風(fēng)險(xiǎn)，如果輔助制度缺位，實(shí)際控制人一旦突發(fā)意外，企業(yè)可能面臨停擺。所以關(guān)鍵在于，實(shí)際控制人要具備風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，預(yù)先建立危機(jī)處理機(jī)制。”

從募資投向看，公司亟需資金用于研發(fā)和產(chǎn)能擴(kuò)張。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為0.31億元、0.35億元、0.38億元和0.14億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.58%、4.86%、4.82%和3.62%，前三年與同行業(yè)可比公司的基本持平，2025年上半年差距拉大，同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率各期分別為4.89%、4.82%、4.48%和4.80%。

同時(shí)，公司核心產(chǎn)品新材料單體MACM、綠色溶劑2-MeTHF下游市場(chǎng)需求旺盛，訂單數(shù)量逐年提升，公司相應(yīng)生產(chǎn)線已呈現(xiàn)產(chǎn)能不足的趨勢(shì)，因此公司已在2025年上半年新增MACM產(chǎn)能3000噸，本次募投項(xiàng)目繼續(xù)新增MACM產(chǎn)能5000噸；2025年度，公司新增2-MeTHF產(chǎn)能7000噸。核心產(chǎn)品產(chǎn)能提升為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了相應(yīng)基礎(chǔ)。

產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)印證了擴(kuò)張的緊迫性。報(bào)告期內(nèi)，清泉股份MACM的產(chǎn)能利用率分別為125.17%、189.18%、220.33%和91.48%，產(chǎn)銷率分別為93.96%、93.46%、96.15%和107.42%；DTHFP的產(chǎn)能利用率分別為16.31%、53.11%、45.93%和52.67%，產(chǎn)銷率分別為111.78%、73.75%、96.31%和84.43%；2-MeTHF的產(chǎn)能利用率分別為44.62%、70.04%、94.96%和53.78%，產(chǎn)銷率分別為102.64%、91.31%、101.31%和102.12%。

報(bào)告期內(nèi)，公司部分產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率不足，一方面系受“3·21”事件影響，公司于2022年開始逐步恢復(fù)生產(chǎn)，目前部分產(chǎn)品產(chǎn)線仍處在逐步復(fù)產(chǎn)的階段;另一方面，子公司浙江清和于2021年建設(shè)完成開始試生產(chǎn)，投產(chǎn)時(shí)間較短產(chǎn)能尚在爬坡中。

除產(chǎn)能與研發(fā)壓力外，公司還存在合規(guī)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。違法違規(guī)方面，2022年4月29日，鹽城市生態(tài)環(huán)境局出具《行政處罰決定書》（鹽環(huán)濱罰字[2022]9號(hào)），認(rèn)定清泉股份年產(chǎn)10000噸2-MeF及現(xiàn)有產(chǎn)品設(shè)備和工藝提升改造項(xiàng)目未依法報(bào)批環(huán)境影響報(bào)告書，擅自建設(shè)（新增）糠醛粗蒸釜，兩套精餾裝置及相關(guān)輔助設(shè)備的行為違反了《中華人民共和國(guó)環(huán)境影響評(píng)價(jià)法》第二十五條的規(guī)定，決定對(duì)清泉股份處以3.29萬元罰款的行政處罰。

此外，報(bào)告期各期末，公司社會(huì)保險(xiǎn)繳納比例分別為95.54%、95.41%、95.33%和93.40%，住房公積金繳納比例分別為94.46%、94.81%、94.01%和89.33%，存在部分應(yīng)繳未繳的情形。（港灣財(cái)經(jīng)出品）