作者:齊笑 ，編輯:嘉辛

2017年，當摩拜、ofo等共享單車在一線城市燒錢血拼時，松果出行的創始人翟光龍把目光轉到了比哈羅更加下沉的縣域市場，做共享電單車的松果出行就此誕生。

當時，很多人認為松果出行不明智，因為領先的共享單車企業已經透露出不太好的跡象。

在不被注意的邊緣戰場，松果出行盈利、融資，成長為全國第四，并在2026年1月2日遞交了招股書。

不過，這不是什么草根逆襲爽文，這位“共享出行界的快手”也沒有帶來高歌猛進的故事。

取而代之的是更加殘酷的現實：當專注縣域的策略邊際收益遞減，當最初的增長故事講完后，下一步是什么？估值從13.82億美元的高點回落，投資者的信心又應該怎么重振？

一、避開紅海，掘金縣域

翟光龍是美團早期骨干，經歷過出行創業的起伏，所以他更加清楚避開和大廠的正面交鋒有多重要。他劃出一條新路：不去紅海擠，要找藍海。

大城市里，地鐵公交網密布，出行便利且成本較低，共享電單車只是眾多選擇之一。而在縣城，公交線稀疏，老百姓出行，要么靠自家電動車，要么靠打出租車甚至是路邊黑車。當時，很多縣城出租車收費并不規范，更別說黑車了，打車體驗較差。

共享電單車，兩三塊起步，跑個三五公里，正好能填上這個空，成了縣城居民通勤、辦事的硬需求。這成了松果出行的生存機會。

光是需求還不夠，生意要算賬。翟光龍看來，騎一次收的錢，不比大城市低多少。收入有保障，但在縣城招運維、租場地，比一線城市便宜一大截。

和一線城市相比，收入不降，成本大降，利潤空間就這么出來了。而且縣城市場小，相對封閉，對創業公司來說，這反而是優點。船小好調頭，更容易實現精細化運營。

每日經濟新聞曾報道稱，翟光龍曾在2021年年初公開表示，松果出行已經連續兩年實現盈利。

2021年3月，松果出行進行了D輪融資，估值沖到13.82億美元。

可以說縣域市場曾經是一片安靜的藍海。但2020年開始，滴滴的青桔單車、美團都圍繞下沉市場的電單車行業發起進攻。

下沉，成了行業關鍵詞。

面對巨頭壓境，翟光龍態度很穩。他認為，“燒錢鋪市場”“猛沖搶流量”那套互聯網打法，在下沉市場，可能失靈。

因為縣城規模小，規矩也不一樣。

這不是純市場的游戲，是和政府打交道、建立長期信任、實現可持續運營的慢功夫。用翟光龍的話來說就是，進一個城市，核心就兩個問題——“準入”和“運營”，而據觀察，大部分公司在這兩個問題上都沒有質量明顯更高的答案。

在縣城，錢不能解決所有問題。

這套聚焦縣域的打法，讓松果跑出了一條路。截至2025年9月底，松果出行的業務進了全國422個市縣。投出去的電單車，超過45.4萬輛。注冊用戶，攢到了1.28億。

松果出行在下沉市場，坐穩了頭把交椅。行業報告顯示，按2024年交易額算，在中國“外圍發展區域”（下沉市場），松果出行份額18.7%。

放到全國大盤子里看，松果出行市場份額占約6.6%，是老四。排前面的，是哈啰、美團、青桔。

2025年11月，最新一輪（D+輪）融資，松果出行的估值變成了9.96億美元，比起高點縮水了近三成。最直接的原因就是增長的故事遇到了瓶頸。

估值的回調，像一面冷鏡子，照出了預期的轉變。

二、收入增長停滯，「進城」成為下半場

松果出行招股書援引的行業前景，仍然是充滿想象力。

報告預計，從2024年到2032年，中國共享電單車市場的交易額年復合增速將高達26.4%，這是一個典型的量價齊升的成長故事。

然而，與這份行業藍圖形成反差的是，松果出行陷入停滯的財務成績單。

松果出行的收入分為兩部分，一部分是共享電單車服務，根據騎行距離和時間向用戶收取騎行費用，這部分是最重要的收入來源，占比達到93%以上，另一部分包括平臺服務費、廣告費、賣單車和備件，規模小，但增速快，收入占比在提升。

2023年，松果出行的營收為9.53億元；2024年，為9.63億元。2025年前三季度，收入為7.46億元，和2024年同期相比，增加了34萬元，可以說沒有變化，只看電單車服務的話，收入減少了3.8%。

驅動收入增長的重要因素——每日總訂單量一步步減少，從2023年的110.2萬單，降至2024年的105.5萬單，2025年前九個月，又進一步降到100.6萬單。

而如果只看其他運營數據，似乎又是一片“繁榮”。

注冊用戶數從2023年末的9950萬，一路增長至2025年9月底的1.28億，累計新增超過2800萬用戶；投放的車輛總數也從40萬輛增加至45.4萬輛；活躍車輛的日均訂單量甚至從2.95單微增到了3.08單；單次騎行的平均價格也從2.86元漲到了2.94元。

幾乎所有經營指標都在上漲，為何總收入和總訂單量止步不前？這兩組矛盾的數據，反映出的問題，恰恰是最不容忽視的。

第一，用戶價值在稀釋。

新增超過2800萬注冊用戶，卻并未帶來騎行收入和訂單的增長。在日均總訂單下滑的背景下，一個合理的解釋是：用戶的轉化率和活躍度在持續走低。

第二，資產效率、運營效率在遞減。

活躍車輛的日均產出在提升，車輛總數也在增加，但整體日均訂單卻在減少，這指向一個結論：車輛隊伍中，“不活躍”的沉默資產比例在升高。

比如由于投放點位不佳、區域市場飽和或運維調度不力，導致電單車處于閑置或低效狀態。

這些現象綜合起來，或許說明了市場滲透的表面紅利正在消退。

面對這一趨勢，松果出行開出的新藥方是：進軍高線城市。2024年，松果出行啟動戰略轉型，已經進軍中高線城市。招股書還提到，現有業務僅覆蓋了潛在市場的一小部分，將未來發展重點聚焦于競爭更為激烈的中高線城市。

這意味著松果出行進入到了“農村包圍城市”路徑的下半場。

不過，進城之路，絕非坦途。

正如前面提到的互聯網思維在縣城不一定好用，松果出行所熟悉的規則、積累的經驗，在高線城市也不一定有效。

從需求來看，高線城市公共交通網絡發達，共享電單車只是一個可有可無的備選項；從競爭格局來看，青桔、哈啰、美團憑借龐大的資本、附著的流量生態和運營底盤，牢牢把守著城門，競爭更激烈；更重要的是政策。

交通不僅僅只有用戶需求，還有行業需求、政府需求。出于安全、市容管理、充電設施、道路資源等多方面的考量，許多高線城市對共享電單車態度審慎。

換句話說，在大城市里，拼燒錢投放，松果出行沒有優勢，想要做到精細化管理，難度系數也更高。

三、共享電單車是不是一門好生意？

共享單車，早已被多方論證，不是一門好生意。高昂的損毀率、激烈的價格戰、沉重的運維負擔，讓這門生意長期陷于“收入覆蓋不了成本”的泥潭。

那么，資產更重、但客單價也更高的共享電單車，是不是一門好生意呢？

根據招股書，2024年，松果出行平均一輛電單車的購置成本是2978元。按照2025年前三季度的核心運營數據——每日活躍電單車日均完成3.08個訂單，單次行程平均價格2.94元來計算，一輛活躍的共享電單車，一天能創造大約9.06元的收入。

算下來，收回一輛車的成本，大約需要329天，差不多一年。一輛共享電單車的財務折舊年限，是2到4年。

而部分電單車在折舊期滿之后仍在繼續服役，也就是說，松果的運營模型是，一輛電單車第一年回本，剩下的時間賺到的都是毛利。

隨著早期投放的車輛陸續度過折舊期但仍在運營，松果出行營業成本里的折舊攤銷越來越低，2024年比2023年減少12.6%，2025年前三個季度比2024年同期減少26.9%，占營業成本的比重也顯著降低，從2023年的41%，一路降至2025年前三季度的29.1%。

折舊減少帶動成本下降，是松果出行毛利率提升的主要原因。2023年松果出行的毛利率為15.8%，2025年前三個季度為24.3%。

同期，松果出行的虧損狀況也在好轉，從2023年的虧損1.92億元，收窄至2024年的1.51億元，虧損率從20.2%降到15.7%。

2025年前三季度，松果出行虧損約6000萬元，減虧約4000萬元，虧損率在8.0%，經調整后才有2600萬元的盈利。

松果出行的盈利模型還能否再改善，實現真正意義上的盈利，還有很多不確定因素。

首先是規模能不能再擴大。

除了前面提到的進入和競爭難題，受制于高線城市出行可選擇性多，單次行程平均價格的提升空間也會受到其他出行方式的制約。

同時，進入高線城市也是有代價的，比如招股書提到的為了獲得新用戶，付款周期被拉長，松果出行的應收款項壞賬準備增加。

增收還有一個思路，即，增加銷售電單車。這要看品牌會不會被認可，目前，松果出行旗下高端城市通勤智能電單車探所系列的聲量還很小，還需要進一步看市場接受度。

其次，成本里，其他核心成本項很難像折舊一樣自然下降。

成本里的勞動力成本、外包的運維服務成本、車輛維修成本，這三項都與收入緊密掛鉤，2023年——2025年前三季度，三項合計占收入的比重穩定在34%到36%之間。

這些錢，只要還有那么多的車在跑，就不容易削減。

第三，費用方面，從2023年到2025年前三個月，只有研發費用有走低的趨勢，變動不算大，不過其他的項目變動更小。這意味著，改善盈利狀況需要運營效率的系統性提升。

松果出行的IPO，呈現了一個經典商業案例的雙面性：一面是通過差異化定位與精細化運營，在巨頭縫隙中成功站穩腳跟；另一面則是迅速觸達增長天花板后，面臨盈利模型脆弱與戰略轉型困難的雙重挑戰。

已經縮水的估值，尚未盈利的成績，都需要松果出行證明，其在下沉市場的成功，可以復制到其他地方。