文 / 債市邦

有朋友問阿邦近期沒怎么談債市，是不是有點“不務正業(yè)”的意思。

實話說，最近債市確實是處于一個“垃圾時間”。市場處于政策真空期，價格隨機漫步，波動極小，既沒有趨勢性行情，也沒有像樣的回調(diào)。

對于債市策略，我們的應對保持不變：在趨勢明朗之前，堅決不碰超長債，繼續(xù)維持中短久期+套息的防守策略。

不過，這種平靜這兩天被打破了。隨著股市的火熱以及央行收回流動性，資金面一下子緊張起來。

DR001利率的回升，直接把短債的套息空間給壓縮沒了，做債的兄弟們，現(xiàn)在可能“躺平吃票息”反而是最優(yōu)解。

現(xiàn)在的市場焦點，全在股市這邊。

今天大A的交易額逼近4萬億，續(xù)創(chuàng)新高。

上午漲勢如虹，眼瞅著就要收復失地，結(jié)果中午被一則重磅消息“閃了一下腰”。

但趁著中午休市，滬深北交易所同步宣布：將融資保證金最低比例從80%上調(diào)至100%。

這一消息直接導致下午開盤后指數(shù)“咣嘰”一聲跳水。

為什么市場會有這么大的反響？阿邦今天就結(jié)合歷史，跟大伙兒聊聊這背后的邏輯。

一、為什么要現(xiàn)在出手？

融資保證金比例提升至100%，通俗點說，就是以前你借錢炒股，杠桿能加到1.25倍，現(xiàn)在只能加到1倍了。這直接抑制了新增融資資金的入市規(guī)模。

截至2026年1月13日，全市場融資余額已經(jīng)攀升至2.68萬億元。特別是1月6日至12日這短短一周，融資余額單周凈流入超857億元。

開年以來，資金“跑步進場”的節(jié)奏太快了，尤其是散戶加杠桿的情緒極其高漲。可以說，之前的“開門紅”和連陽行情，離不開兩融資金的大力助推。

但正所謂福兮禍之所伏，加杠桿的時候有多爽，去杠桿的時候就有多痛。

所以，當看到開年以來兩融資金再次呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，監(jiān)管那邊的紅燈就已經(jīng)亮了。與其等到兩融破3萬億、風險失控時再暴力去杠桿，不如現(xiàn)在通過調(diào)整保證金比例，給市場來個“點剎”。

這是抑制市場暴漲暴跌的未雨綢繆之舉，也是落實“跨周期調(diào)控”的具體體現(xiàn)。在這個時間點出手，必須要給村子里的領導們點個贊。

二、 2015年那場“杠桿牛”與“去杠桿”之痛

為什么市場一聽到“上調(diào)融資保證金”，膝蓋就忍不住發(fā)軟？

因為2015年的那場“杠桿牛”及其后的慘烈崩塌，給經(jīng)歷過的人留下了太深的心理陰影。我們不妨把時鐘撥回11年前。

第一，那是瘋狂的杠桿盛宴。

2015年上半年，在“改革牛”的旗號下，A股上演了一場狂飆突進的杠桿盛宴。上證指數(shù)短短半年從3200點干到了5178點。

這背后是杠桿資金的瘋狂涌入，場內(nèi)融資余額從1萬億飆升至峰值的2.27萬億，占流通市值的比例高達4.0%。

但這還不是最可怕的。當年最瘋狂的是場外配資——傘形信托和HOMS系統(tǒng)。

那時候，場外資金通過信托通道，結(jié)構化放大杠桿，2000億-3000億的劣后資金撬動了萬億級別的入市資金。

散戶通過HOMS系統(tǒng)分倉，不僅杠桿倍數(shù)極高，而且隱蔽性極強，監(jiān)管層甚至一度摸不清底數(shù)。

第二，是流動性黑洞與“千股跌停”。

泡沫破裂的聲音總是清脆而殘酷。2015年6月中旬，隨著監(jiān)管層開始清查場外配資，嚴禁HOMS等系統(tǒng)接入，去杠桿的“第一張多米諾骨牌”被推倒了。

市場瞬間從“瘋牛”變成了“瘋熊”。融資盤開始踩踏式出逃，但最絕望的是流動性枯竭。

7月7日，兩市跌停股票達1753只，想賣都賣不掉；7月8日，大量上市公司為了避險申請停牌，剩下的股票繼續(xù)跌停，市場成交額極度萎縮。

融資余額在兩個月內(nèi)直接腰斬，無數(shù)高杠桿的賬戶瞬間歸零。

第三，是當年的政策印記。

為了穩(wěn)住市場，當年的村里也是操碎了心。

2015年11月，將融資保證金比例從50%上調(diào)至100%。這一招在當時是為了防止市場企穩(wěn)后杠桿再次失控，徹底掐斷“瘋牛”復燃的火苗。

這也是為什么今天下午市場反應如此劇烈的原因——大家看到了同樣的政策工具，本能地聯(lián)想到了當年的那場劇痛。

三、這次不一樣：從“一刀切”到“精準控溫”
很多老股民看到“上調(diào)保證金”這幾個字，PTSD立刻就犯了，本能地聯(lián)想到2015年的慘劇。

但阿邦要說的是，雖然都在去杠桿，但這一次的市場環(huán)境和監(jiān)管手法，已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)的進化。

如果只盯著政策工具本身，就會犯了刻舟求劍的錯誤。

一是杠桿的“主戰(zhàn)場”變了。

回顧2015年，那場危機的真正元兇，并不是場內(nèi)這點融資融券，而是野蠻生長的場外配資。

那時候場內(nèi)兩融價格奇貴，8.6%的年化是標配，而場外的信用貸可能只有5%的利率。當年這個價格其實是有失公允的，你場內(nèi)兩融有抵押品，風險是要低于信用貸的，但利率卻要更高，屬于是利率定價失效了。

今天看集思錄一位朋友分享的截圖，現(xiàn)在兩融價格已經(jīng)降到2.68%了，比3%左右的消費貸要低。屬于央行在三季度貨幣政策報告專欄里面提到的不同金融產(chǎn)品利率比價的正常體現(xiàn)了，說明咱們金融市場的利率定價也是越來越完善了。

回想起2015年的時候監(jiān)管領導真的不容易，又要看兩融、又要分析消費貸，還要看傘形信托的動向，橫跨券商、銀行和信托三大融資主體。

當年清理場外配資時，不得不采取切斷端口等強硬手段。這種清理是沒辦法進行“新老劃斷”的，難以避免去杠桿過程中的恐慌性拋盤。

反觀如今，經(jīng)過多年的整治，A股的杠桿結(jié)構已經(jīng)非常透明。大規(guī)模的非法場外配資基本絕跡，剩下的主要是處于嚴密監(jiān)控下的場內(nèi)兩融。

監(jiān)管層只需要盯著屏幕上的數(shù)據(jù)，動用調(diào)整保證金比例這個市場化的“總閥門”，就能實現(xiàn)精準調(diào)控。

二是監(jiān)管藝術的是時機與力度的拿捏。

2015年11月出臺政策時，最慘烈的股災已經(jīng)過去，市場信心已是一片廢墟。那更像是一種“亡羊補牢”式的災后防范措施，對當時市場的穩(wěn)定作用有限。

而在如今，監(jiān)管層是在市場剛剛熱起來、融資客情緒高漲、但尚未達到全面瘋狂失控的階段，提前出手進行“點剎”。在上漲趨勢中進行溫和的、帶有新老劃斷的調(diào)節(jié)，是典型的“未雨綢繆”，是為了平滑預期，防止市場走向另一個極端。

2015年我們經(jīng)歷的是一場針對場外不可控杠桿的事后清場；而今天我們面對的，是一次針對場內(nèi)可控杠桿的事前“精準控溫”。

短期來看，利空是客觀存在的。

今天的急跌是情緒的第一反應。從行業(yè)來看，近期融資凈買入最多的電子元件、通信設備、電氣部件等熱門科技板塊，短期內(nèi)面臨的資金退潮壓力最大。那些依賴融資炒作、缺乏業(yè)績支撐的題材股，可能會出現(xiàn)階段性回調(diào)。

長期來看，這是為了“慢牛”。

回顧歷史，2023年8月保證金比例從100%下調(diào)至80%后，市場活躍度明顯提升。此次回調(diào)至100%，實則是回歸常態(tài)化的審慎監(jiān)管。

當前融資余額占流通市值比例為2.0%，雖然高于去年，但遠低于2015年峰值。適度控制杠桿，有助于減少因融資爆倉引發(fā)的波動，把“瘋牛”勒住，才有可能走出更健康的“慢牛”。

五、 一點建議
這次股市調(diào)整更像是一次“倒車接人”，通過時間換空間，把不堅定的籌碼清洗出去。
咱們做債的朋友，最近是被股市的“吸血效應”搞得很難受。現(xiàn)在股市降溫，部分避險資金可能會回流債市，尤其是對于流動性較好的利率債和高等級信用債來說，短期內(nèi)會形成支撐。

股市那邊，把高杠桿的倉位降下來，把純題材炒作的標的換成有業(yè)績支撐的核心資產(chǎn)；

債市這邊，利用資金回流的窗口期，拿穩(wěn)中短端票息，耐心等待市場情緒平復后的新方向。

在市場從狂熱回歸理性的過程中，管住手、看清路，比什么都重要。