從“賣水人”到“合伙人”，藥明生物正逐漸跳出單純的CXO估值邏輯，再造一個以創新藥為估值底座的全新的藥明生物。

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

2025年，藥明生物(HK2269) 戰略升級，而其估值也將面臨完全重構。

伴隨一場酣暢淋漓的戴維斯雙擊，2025年整個CXO賽道業績和估值雙重飆升。這背后，離不開創新藥BD出海的托舉。這兩年藥企BD出海回流的資金，有一部分都已進入/將進入CXO的口袋。而這也將成為接下來撐起CXO行業發展的核心引擎。

然而，藥明生物的潛力和野心，還遠不止于此。

比起坐等BD資金轉化為服務訂單，藥明生物早已親手拿起了BD的操盤桿：迄今為止，藥明生物已經賦能50多個分子項目，未來有權收取潛在里程碑付款以及3-10%銷售分成，潛在里程碑付款訂單達90億美元。

或許，90億美元當下還只是一個數字，但在50個項目的數量級之下，其中一個或幾個產品成功上市，將成為一項極具確定性的事件。這意味著，未來藥明生物有極大概率享受到創新藥產品上市帶來的銷售分成；有望被貼上CXO+創新藥的雙重標簽，從而實現估值疊加。

2025年，其CRDMO+戰略的正式落地，更為這場角色轉變增添了全新認證：

一方面，它手握CXO行業的穩健底盤：70%與CDMO合作的中國出海資產背后都有藥明生物的身影；超90%的項目在交易完成后，客戶仍然選擇繼續與藥明生物合作。

另一方面，它正在長出創新藥企業的高潛力增長曲線，一個雙標簽的全新模式，正在成型。

然而至此，還不是終局。創新藥的技術路線正加速迭代升級，能否持續進化出下一個現象級平臺，將成為藥明生物的長期考驗。

從賣水人到合伙人

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2025年3月28日，藥明生物正式推出了CRDMO+戰略，與此前的CRDMO一字之差，但底層含義卻完全不同。從前CRDMO的定位是研發生產一體化服務，收取的是服務費；而CRDMO+的第一項，就是客戶+，即向客戶作深層次賦能，從分子到商業化。

這就相當于給藥明生物正式增加了一重新的身份認證：即與藥企合伙做生意。

其實這一角色轉變，早就有跡可循。代表性的比如2023年，藥明生物與GSK達成了BD合作，GSK將獲得基于藥明生物專利技術平臺開發的至多四款TCE雙特異性/多特異性抗體的獨家權利，而藥明生物將獲得4000萬美元首付款和最高達14.6億美元里程碑付款，并有資格獲得產品上市后的銷售分成。

在創新藥企業動輒幾億、十幾億美元首付款的大BD浪潮中，藥明生物這幾千萬美元的首付款，并沒有引起足夠的重視。但別忘了，藥明生物并不是一家只有幾條管線的創新藥企。

除了零散爆出來的幾個代表性案例外，迄今為止，藥明生物已經賦能50多個分子項目，未來有權收取潛在里程碑付款以及3-10%銷售分成，潛在里程碑付款訂單達90億美元。

▲來源：中國國際金融-研報

50個項目，90億美元，意味著什么？意味著藥明生物的里程碑收入、以及后端的銷售分成收入，都是一件確定性極高的事件。

對于一家創新藥企業而言，一個產品BD出去以后，要擔心后續的里程碑款項能否落地。但對于藥明生物而言，即便其90%的項目都走向“流產”，僅靠剩下的10%，還能有5個項目落地，還能帶來預計9億美元的里程碑收入。

而這還沒有考慮產品上市后的銷售分成。我們可以簡單算一下這筆賬，倘若有10個項目落地，每個項目分成10%，簡單粗暴的匯總一下，這就相當于藥明生物能夠拿到一款創新藥的全部收入和權益。

當然這種算法并不是很科學，但我們可以很清楚地看到一個趨勢：藥明生物正逐漸跳出單純的CXO估值邏輯，再造一個以創新藥為估值底座的全新的藥明生物。

技術入伙的底層支撐

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至此，相信藥明生物的想象空間已經被徹底打開，但風險也要考量。這種與藥企深度捆綁的合作模式，藥明康德（603259）也嘗試過，但時至今日，其DDSU業務已經鮮少有人提及。

那么，藥明生物又能否、亦或憑何走向不一樣的結局？

這個問題的答案，目前來看還是樂觀的。這二者背后，存在本質差異。藥明康德聚焦化藥，合成路線相對標準化，門檻較低客戶選擇較多，因此較難與客戶達成銷售分成合作。但藥明生物聚焦生物藥，技術平臺好壞基本決定著藥物成敗，客戶自然也更愿意為了平臺技術支付分成。

反過來，藥明生物究竟能不能將BD故事轉變成現實，核心要看它的技術平臺是否過硬。

藥明生物達成BD合作的核心平臺是雙抗平臺WuXiBody——截至2025年中，WuXiBody已在全球達成超過50項合作，該平臺具有效價靈活性，可配對幾乎任何單抗構成的雙抗，而且能夠為每個項目節約6到18個月的研發時間，顯著降低生產成本。從結果反饋來看，也確實獲得了業界廣泛認可。

另外，作為CRDMO一體化企業，藥明生物的質量與交付速度也對客戶有極大吸引力：PPQ批次成功率達99%以上、從技術轉移到PPQ最快僅需3.5個月、推進PPQ僅需6個月、遞交BLA時間縮短至10個月，幫助客戶搶占上市先機。

市占率更是一項強大背書。與CDMO合作的中國出海資產背后，70%來自藥明生物；其中90%項目在BD出去后，客戶仍然選擇與藥明生物合作，且60%的項目買家為全球大型跨國藥企，充分印證了藥明生物在國際市場的認可度。

這也是藥明生物能夠與客戶達成分成合作的底氣，甚至于，在其龐大的項目體系中，藥明生物還能夠挑選合作客戶和合作項目，從而進一步提高產品走向市場的成功率。

技術迭代的長期挑戰

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憑借50多個對外授權項目在手，未來的藥明生物，有望被貼上CXO+創新藥的雙重標簽，實現估值疊加。

然而，僅此還不夠。

事實上截至2023年12月31日，WuXiBody平臺就已經達成了45個對外授權項目，而到目前披露的仍只有50多個。

▲來源：藥明生物公眾號

這背后，一方面有創新藥融資環境波動的影響，另一方面更根本的問題在于，創新藥的技術路線、技術平臺都處于不斷的迭代升級過程中。

藥明生物也在與時俱進，加速向TCE、ADC等新一代技術延伸，其中TCE相關合作較為值得關注。藥明生物的CD3 TCE技術平臺在維持對靶向細胞強大腫瘤殺傷活性的同時，能夠最大限度降低細胞因子釋放，從而優化療效與安全性的平衡。該平臺已獲得默沙東、GSK、正大天晴、再鼎醫藥的廣泛應用。

規模上，2025年藥明生物研究服務業務帶來的首付款和總付款金額創歷史新高，合作項目的潛在里程碑付款總額高達40億美元以上。

未來，如果藥明生物能夠在新平臺上不斷復制“平臺授權+分成”模式，那么CXO+創新藥的估值邏輯就會從一次性紅利，變成可重復、可擴張的長期能力，公司的天花板也會被真正打開。

當然，在給藥明系企業估值的過程中，地緣政治也好似永遠是一把懸頂之劍。但時至今日，市場對這一風險的認知，也已經發生了明顯變化：

從2023年的普遍擔憂，到2024年的略帶忐忑，再到2025年逐漸“脫敏”。而所謂脫敏的背后，實則是藥明逐漸證明了自己在全球藥物研發鏈條中的不可替代性，新法案的去點名化，更加印證了這一觀點。

最終，藥明生物的估值邏輯將回歸本質：能否持續進化出下一個現象級平臺，將成為藥明生物的長期命題。

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