文丨劉穎 周銘

出品丨大V商業

A股上市一波三折的君樂寶，最終選擇了港交所上市。

1月19日，君樂寶提交了上市招股書，這家國內排名第四的乳制品企業，也終于揭開了神秘的業績面紗。

從君樂寶的招股書中，我們終于可以確切地知道這家鮮奶新星的銷售數據，可以看到君樂寶從奶粉到低溫奶的業務大轉變。

與此同時，君樂寶的財務狀況以及業績數據，也清晰地呈現了為何君樂寶“棄A赴港”，壓力到底在哪里。

君樂寶為何放棄了A股上市改為港交所，我們認為原因主要有三個。

▌1、業務大轉變

第一是募資用途改變，這一重大變動將導致上市時間繼續拉長。

這一點在2025年一月份公布的《上市輔導工作進展報告》中提到過，“部分募投項目需重新調整備案及環評”，雖然說法很模糊，但是根據當下君樂寶的招股書，基本上很明確就是募投資金從奶粉產線調整為鮮奶的產線。

港股招股書中披露的募資用途，其中第一項就是用于擴建工廠，其中提到的兩項是安徽天長工廠和廣東江門兩地的工廠，分別來支持華東和華南市場。

安徽天長工廠2025年12月才動工，天長的萬頭奶牛養殖牧場也是2024年才投產；廣東江門工廠也是2023年8月動工，2025年9月一期封頂。

這兩項都是君樂寶2022年首次提出上市目標，兩年之后才開始的項目。

并且，這兩個基地都是液態奶基地。

從2022年提出上市到2026年港交所提交招股書，4年多的時間里，中國乳業發生了巨大的變化，對于君樂寶來說，奶粉業務和液態奶業務地位發生了互換。

首先是奶粉地位下降。

2021年的時候魏立華透露過，君樂寶奶粉突破10萬噸，在全國產銷量領先，并且君樂寶整體營業收入突破200億元。

但是從招股書中分部業務來看，奶粉業務2024年營收只有53.7億元，且較2023年有所減少；數量上，2024年奶粉銷量為5.48萬噸，2023年為5.52萬噸。

另一方面，液態奶尤其是鮮奶崛起。君樂寶2024年液態奶收入總計115億元，較2023年增長18.4億元，增幅非常明顯。

所以說，從奶粉到液態奶、鮮奶，君樂寶的業務發生了翻天覆地的變化。

（君樂寶鮮奶和奶粉業務的收入情況，數據來自招股書）

▌2、時間成本的壓力

君樂寶如果選擇繼續在A股上市，可能耗費較久。相比之下，港股近一年來上市企業的表現，時間比較短。

尤其是，A股對消費類企業的態度和港股有一定的區別，到港股上市可能是君樂寶比較好的選擇。

對于君樂寶來說，盡早上市能夠盡快環節資金壓力。

天長和江門兩個項目，招股書中披露江門一期預計投資5.35億元，天長工廠預計投資5.86億元，兩個擴建項目合計11.2億元，當然可能會繼續擴建江門二期，以及安徽工廠。

（君樂寶江門和天長工廠投入情況，數據來自招股書）

這兩項資金并不算多，但君樂寶資金壓力很大，最新數據顯示，君樂寶賬上現金及等價物為13.66億元，并不寬裕。2025年前9個月，現金及等價物還減少了1.1億元。

除了手頭現金不多，君樂寶還有著較高的負債。

從君樂寶的資產負債情況來看，截至2025年前9個月，總資產227.7億元，總負債175.7億元，負債率達到77%，處于國內乳企中的高位。

負債中，長期借款就高達65億元，這一數據在2025年11月30日達到72億元，再加上短期借款16.8億元，合計90.8億元。

（君樂寶負債情況，數據來自招股書）

君樂寶招股書中提到，主要通過管理經營年金流入及當地銀行貸款來滿足運營資金及資本支出需求，截至2025年9月底，銀行貸款總額為99.95億元。

并且，從君樂寶公布的在建項目可以看到，江門和天長工廠為自有資金，之前的工廠建設則都是自有資金和銀行貸款。

為什么到了近兩年，建工廠用自己的錢了呢？

（君樂寶在建工廠資金使用情況，數據來自招股書）

較高的銀行貸款，也導致君樂寶每年的財務費用就高達4億元左右，其中主要是銀行貸款的利息費用。

2023年君樂寶的財務費用為9.3億元，2024年為4億元（2023年有一筆5.54億元的“與股東特殊權利相關的金融負債利息”，剔除后為3.76億元）。

而君樂寶2024年的凈利潤為11億元，利息費用對利潤影響較大。

（君樂寶營收和利潤情況，數據來自招股書）

值得注意的是，2023年到2025年前9個月，君樂寶公以股息的方式發放分紅分別為3.37億元、5.56億元和7.32億元，并且在2025年10月16日的股東大會決議，向股東派發10億元股息，已于2025年12月全數派付。

三年合計派發股息26.25億元，超過三年凈利潤總和。按照魏立華45%持股比例來計算，其套現11.8億元。

（君樂寶股息發放情況，數據來自招股書）

▌3、增量在南方市場

進一步來講，君樂寶急著擴建安徽天長和廣東江門基地，正是因為這兩個地方分別對應了華南和華東高消費市場。

作為石家莊起家的君樂寶，華北地區是優勢區域。隨著近幾年乳業的滲透程度進一步提高，北方市場更加飽和。

傳統優勢銷售地區，可能面臨增長放緩的問題。相比之下，新開拓的地區依舊增長。

2023年到2025年前九個月的數據顯示。華北地區和線上渠道微增，華東、華中、西北、西南、東北均減少，華南地區較大幅度增長，港澳大幅增長但占比較低。

來思爾和銀橋所在西南和西北地區，2024年的時候還較大幅度增長，到了2025年銷售就開始負增長。

君樂寶需要華南等地區成為新的增長點。

（君樂寶不同地區銷售情況，數據來自招股書）

那華東和華南為什么這么重要呢，從君樂寶的工廠和牧場分布可以看到，幾乎所有的廠子都在北方，想要增長，只能往南擴。

目前，悅鮮活為例采用INF0.09秒殺菌技術可以保質期延長到19天，所以能看到市面上大多悅鮮活產品，委托生產工廠是大多在河北和河南。

君樂寶最靠南的牧場在安徽天長。這就意味著南方市場的牛奶未來可能從安徽運輸過去。目前君樂寶的奶牛大多是荷斯坦奶牛（云南牧場是水牛奶），在南方飼養困難很大，從北方運輸反而是最實際的辦法。

（君樂寶工廠和牧場分布情況，數據來自招股書）

▌4、君樂寶生意模式變了

對于君樂寶來說，奶粉和液態奶，是兩種完全不同的生意模型。

奶粉可以在北方噴粉生產，保質期長，受環境影響小，所以過去君樂寶的工廠和牧場大多在北方，尤其是發家之地河北。

但是液態奶尤其是鮮奶，保質期短，就需要更多的運輸成本。

君樂寶的奶粉和液態奶營收占比發生了反轉。

液態奶營收從2023年的96.6億元增長到2024年的115億元，2025年前九個月達到92.45億元，營收占比達到61.1%。

奶粉則是從2023年的54.3億元減少到2024年的53.7億元，2025年前九個月為33.5億元，營收占比達僅為22.1%。

其中，常溫奶降低，鮮奶提高，這也是君樂寶最亮點的業務。

低溫酸奶2024年營收52.1億元，鮮奶則為22.75億元，到2025年前9個月，君樂寶低溫酸奶從41.4億微增到41.9億元，鮮奶則是從15.98億元增長到22.48億元，增幅為40.68%，其余細分品類營收占比均下滑。

其中，2025年前9個月，低溫液態奶的毛利率為33.9%，常溫液奶的毛利率為19.3%，奶粉的毛利率為58.8%。