舊金山聯(lián)合廣場(chǎng)的人潮終于退去。熱鬧了整整一周的第44屆JPM醫(yī)療健康大會(huì)，在2026年1月15日正式收官。數(shù)萬(wàn)名投資人、藥企高管陸續(xù)離開，留下了一地名片和還沒(méi)談完的生意。

回過(guò)頭看，最近一直研究創(chuàng)新藥的好友卡總，有一句總結(jié)很到位：今年這場(chǎng)號(hào)稱“醫(yī)藥界風(fēng)向標(biāo)”的盛會(huì)，氣氛有點(diǎn)微妙。

臺(tái)面上靜悄悄——沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)想中的驚天并購(gòu)；臺(tái)面下卻忙得不可開交，閉門會(huì)議室里BD（項(xiàng)目合作）的談判密度，據(jù)說(shuō)創(chuàng)了紀(jì)錄。這種“外冷內(nèi)熱”，恰恰說(shuō)明了一件事：游戲規(guī)則正在變。所有跨國(guó)藥企（MNC）頭頂都懸著一把劍：未來(lái)5年，因?yàn)閷＠狡冢鼈兛赡芤獡p失近3000億美元的收入。

錢往哪里找？答案的一部分，落在了今年格外顯眼的中國(guó)創(chuàng)新藥企身上。榮昌、恒瑞、信達(dá)、復(fù)宏漢霖……這24家在主會(huì)場(chǎng)和亞太專場(chǎng)亮相的中國(guó)公司，加上會(huì)期內(nèi)接連爆出的重磅交易，似乎拼出了一條清晰的邏輯：MNC們的“續(xù)命”焦慮，正轉(zhuǎn)化成中國(guó)創(chuàng)新藥的歷史性機(jī)會(huì)。

但這機(jī)會(huì)，他們能抓住嗎？或者說(shuō)真那么好抓嗎？

PART 01 巨頭的錢，不好拿

默沙東的K藥、百時(shí)美施貴寶的O藥……這些曾經(jīng)的“現(xiàn)金牛”，可惜現(xiàn)在專利生命已進(jìn)入下半場(chǎng)。根據(jù)加拿大皇家銀行的統(tǒng)計(jì)，默沙東、諾和諾德、強(qiáng)生、諾華和輝瑞這五大巨頭，面臨的營(yíng)收缺口壓力尤為突出。

面對(duì)專利懸崖，MNC手中的1.2萬(wàn)億美金急需尋找出口。雖然急著花出去，但口味變了——不再為遙遠(yuǎn)的“故事”買單，只要那些臨近上市、能立刻補(bǔ)上收入窟窿的后期資產(chǎn)。

所以，當(dāng)榮昌生物在大會(huì)第一天就扔出“深水炸彈”時(shí)，所有人都精神了。它把一款PD-1/VEGF雙抗（RC148）的大中華區(qū)以外權(quán)益賣給了艾伯維（AbbVie），首付款就高達(dá)6.5億美元，并獲得最高達(dá)49.5億美元的開發(fā)、監(jiān)管和商業(yè)化里程碑付款，以及在大中華區(qū)以外地區(qū)凈銷售額的兩位數(shù)分級(jí)特許權(quán)使用費(fèi)。這不僅是本屆大會(huì)金額最高的BD交易，更刷新了國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥單一管線首付款紀(jì)錄。更關(guān)鍵的是，它傳遞出一個(gè)信號(hào)：在已被驗(yàn)證的賽道上（比如PD-1雙抗），MNC愿意為一張“確定性”的船票支付天價(jià)首付。

“因?yàn)樗鼈冑I的不是未來(lái)，是馬上能用的‘解藥’”。卡總翻著各種JPM的報(bào)告，抬頭冒了這句話。

PART 02 從“賣家”到“棋手”

更值得玩味的是身份的變化。中國(guó)藥企提供的，不再僅僅是某個(gè)單一項(xiàng)“目”（圍棋術(shù)語(yǔ)），而開始成為MNC戰(zhàn)略里的核心拼圖。

比如默沙東，其CEO Rob Davis在戰(zhàn)略演講中，把未來(lái)押注在了一款叫SKB264的TROP2 ADC藥物上。這藥來(lái)自科倫博泰。聽起來(lái)像是一次普通的引進(jìn)？沒(méi)那么簡(jiǎn)單。隨著它2025年多項(xiàng)Ⅲ期臨床在2027年讀出數(shù)據(jù)，這款藥實(shí)際上已經(jīng)綁上了默沙東應(yīng)對(duì)“后K藥時(shí)代”、與吉利德等對(duì)手廝殺的戰(zhàn)車。它不再是一個(gè)外部項(xiàng)目，而是默沙東自己的“生命線”之一。

武田制藥計(jì)劃在5年內(nèi)推出8款重點(diǎn)新藥，其中兩款后期產(chǎn)品直接來(lái)自信達(dá)生物——一個(gè)是瞄準(zhǔn)“冷腫瘤”的全球首創(chuàng)PD-1/IL-2α雙抗，另一個(gè)是針對(duì)胃癌的CLDN18.2 ADC。在禮來(lái)和諾和諾德稱霸的減肥藥紅海里，再生元?jiǎng)t選中了翰森制藥的一款口服小分子GLP-1藥物，試圖靠差異化的劑型撕開一道口子。

甚至有人選擇“硬剛”。亞盛醫(yī)藥的創(chuàng)始人楊大俊在會(huì)上放話，其核心產(chǎn)品Bcl-2抑制劑準(zhǔn)備在2026年直接挑戰(zhàn)全球唯一的競(jìng)品維奈克拉，尤其是在后者失敗的MDS適應(yīng)癥上沖擊全球首發(fā)。

這條路，比“賣出去”更難，但也更顯底氣，祝福楊總吧。

PART 03 光環(huán)之下，暗流涌動(dòng)

局面一片大好？先別急著下結(jié)論。機(jī)會(huì)背后，風(fēng)險(xiǎn)一樣醒目。

MNC的錢確實(shí)多了，但它們的眼光也更毒了。它們需要的是“即插即用”的成熟資產(chǎn)，這對(duì)中國(guó)Biotech的臨床數(shù)據(jù)質(zhì)量、國(guó)際化執(zhí)行能力提出了近乎苛刻的要求。License-out（對(duì)外授權(quán)）看似風(fēng)光，但從簽約到最終吃到里程碑付款，中間隔著監(jiān)管審批、臨床推進(jìn)、商業(yè)落地等多重關(guān)卡，任何一環(huán)出問(wèn)題，都可能讓巨額數(shù)字淪為紙面富貴。

更重要的是，當(dāng)大量中國(guó)資產(chǎn)涌入全球交易市場(chǎng)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題會(huì)迅速浮出水面。今天MNC為某個(gè)熱門靶點(diǎn)（比如CLDN18.2或TROP2）爭(zhēng)先恐后，明天就可能因?yàn)樵讯鴫簝r(jià)。

此外，地緣政治、知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛、海外團(tuán)隊(duì)的管理與文化融合……這些“軟性”挑戰(zhàn)，可能比科研本身更耗費(fèi)心力。

PART 04 新的生存法則：做深，而不是做廣

JPM大會(huì)傳遞出一個(gè)明確信號(hào)：MNC現(xiàn)在偏愛(ài)“補(bǔ)強(qiáng)式收購(gòu)”。它們不想買一個(gè)需要從頭收拾的“平臺(tái)”，而是想要一顆已經(jīng)打磨好的、能直接鑲在自己王冠上的“鉆石”。

這對(duì)中國(guó)藥企的啟示是，那個(gè)講“大而全”故事的時(shí)代或許過(guò)去了。與其分散資源鋪開十來(lái)個(gè)早期管線，不如把所有力量壓在一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，比如把某個(gè)ADC技術(shù)平臺(tái)做到全球頂尖，或者把某個(gè)藥靶點(diǎn)做到臨床數(shù)據(jù)遙遙領(lǐng)先。就像復(fù)宏漢霖、映恩生物等已經(jīng)趟出路的企業(yè)所示范的——極致的深度，才是別人無(wú)法替代的護(hù)城河。

比如復(fù)宏漢霖，圍繞其關(guān)鍵創(chuàng)新資產(chǎn)在2026年的關(guān)鍵臨床與注冊(cè)里程碑，在大會(huì)上系統(tǒng)披露了多項(xiàng)明確的時(shí)間表與推進(jìn)計(jì)劃。

當(dāng)前，復(fù)宏漢霖臨床前項(xiàng)目資產(chǎn)覆蓋抗體、多特異性T細(xì)胞銜接器（TCE）、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）、融合蛋白及小分子等多種分子形式，主要聚焦實(shí)體瘤，圍繞PD-(L)1、DLL3、B7H3、HER2、EGFR、cMet、KAT6A/B等成熟與新興靶點(diǎn)展開差異化開發(fā)，既包含潛在FIC與BIC分子，也涵蓋具備臨床與產(chǎn)業(yè)化確定性的快速跟進(jìn)（Fast-follow）項(xiàng)目。

PART 05 真正的考驗(yàn)才剛剛開始

隨著JPM大會(huì)的落幕，對(duì)于國(guó)內(nèi)生物創(chuàng)新藥企（Biotech）而言，真正的考驗(yàn)才剛剛開始。當(dāng)MNC的“3000億焦慮”遇上中國(guó)的“創(chuàng)新溢出”，2026年有可能是中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)估值邏輯的重塑之年。

過(guò)去，中國(guó)Biotech的估值往往受限于A股或港股的流動(dòng)性情緒；而在2026年，真正的估值錨點(diǎn)將變?yōu)槿駼D定價(jià)權(quán)。既然跨國(guó)藥企愿意為一款優(yōu)質(zhì)的后期資產(chǎn)支付數(shù)億甚至數(shù)十億美元的首付款，那么手握同級(jí)別資產(chǎn)的中國(guó)企業(yè)，其價(jià)值就不應(yīng)受限于國(guó)內(nèi)醫(yī)保的支付天花板。License-out（對(duì)外授權(quán)）不再僅僅是補(bǔ)充現(xiàn)金流的手段，而是驗(yàn)證企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的最高標(biāo)準(zhǔn)。

可以這樣來(lái)做個(gè)比喻，2026年的JPM，像是一場(chǎng)中國(guó)創(chuàng)新藥的“成人禮”。我們看到了創(chuàng)紀(jì)錄的交易，看到了中國(guó)產(chǎn)品被寫入巨頭的戰(zhàn)略核心。中國(guó)藥企，似乎從需要被認(rèn)可的“學(xué)習(xí)者”，變成了被巨頭們主動(dòng)爭(zhēng)奪的“關(guān)鍵資源”。

但“被需要”不等于“高枕無(wú)憂”。潮水涌來(lái)，托起了不少船只；一句老話：潮水退去時(shí)，才能看出誰(shuí)在裸泳。未來(lái)的價(jià)值，只屬于那些手握硬核數(shù)據(jù)、能真正解決臨床痛點(diǎn)，并且能在全球棋盤上穩(wěn)妥落子的企業(yè)，希望今年會(huì)有幾家企業(yè)冒出來(lái)。

最后，借用好友卡總的話結(jié)尾：“機(jī)遇的窗口已經(jīng)打開，但窗口邊，風(fēng)很大。”