導語：除了白酒產業大環境的不利因素之外，跨國治理的“先天性不足”也加劇了水井坊的經營困境。

李平/作者 礪石商業評論/出品

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凈利潤縮水超7成

就在有關“劍南春收購水井坊”的傳聞甚囂塵上之際，水井坊的一紙業績預告，再次讓外界審視“洋買家不懂中國酒企”的深層次問題。

1月19日晚間，水井坊披露2025年度業績預告。數據顯示，2025年全年，水井坊預計實現營收30.38億元，同比下滑42%；預計實現歸母凈利潤3.92億元，同比下滑71%。其中，2025年第四季度，水井坊預計實現營收6.9億元，營收降幅為51.71%，預計實現歸母凈利潤0.66億元，同比下滑69.52%。

2023年以來，白酒行業持續多年的價格上漲勢頭明顯減弱，隨即進入長時間、寬范圍、大幅度的周期調整，庫存積壓、價格倒掛等現象愈演愈烈。2025年5月下旬，多省聯動出臺被輿論稱為“史上最嚴”的公務禁酒令，更是對傳統公務用酒這一白酒消費重要場景帶來嚴重沖擊。

1月22日，國家統計局發布的最新數據顯示，2025年1-12月，白酒（折65度，商品量）產量累計354.9萬千升，累計下降12.1%。自2019年以來，白酒產量已經連續7年出現同比下滑，這表明白酒產業仍在持續深度調整中。

在水井坊之前，金種子酒、口子窖等多家上市白酒企業已經發布2025年業績預告，局面同樣不容樂觀。其中，口子窖預計2025年度實現歸母凈利潤6.62億元至8.28億元，同比減少50%到60%；金種子酒則預計2025年度經營業績將出現虧損，但虧損幅度較上年同比收窄（2024年凈虧損2.58億元）。*ST巖石（貴酒股份）預計公司2025年度營業收入低于3億元，且利潤總額、凈利潤或者扣除非經常性損益后的凈利潤孰低者為負值。

針對經營業績的大幅變動，水井坊在業績公告中表示，面對外部環境變化，公司以“維護渠道健康為優先目標，適度控制發貨節奏、優化庫存結構，有效避免短期激進增長帶來的風險積累，并為后續穩步恢復打下‘良好基礎’”。

根據公開報道，2025年7月8日，水井坊針對核心大單品臻釀八號500ml裝（含單支、整箱、禮盒裝）實施全渠道停貨，同時嚴控電商價格，并對臻釀八號520ml裝實施買贈管控，以圖降低社會庫存、穩定價格體系。

此前有數據顯示，52度500ml的臻釀八號官方指導價為578元/瓶，但實際渠道價長期徘徊在338元左右，在某些電商平臺經百億補貼后的單瓶價格僅230-250元，較360元/瓶的批發價出現較大幅度的倒掛。

目前看，水井坊的“控量挺價”等舉措的實施不僅影響了短期業績，同時也對公司資產負債表也帶來了一定沖擊。根據三季報財報數據，截至2025年第三季度末，水井坊存貨余額達到37.98億元，同比增長29.2%，存貨周轉天數超過2000天。

就在公司庫存高企的同時，水井坊未來業績的“蓄水池”水位出現了明顯的下降。截至2025年第三季度末，水井坊合同負債降至8.62億元，較上年同期（10.55億元）縮水1.93億元，同比下降18.3%。

顯然，如果合同負債金額的變化計算在內，水井坊真實的銷售數據要比財報金額來得更低。與此同時，有關“洋買家不懂中國酒企”的觀點再次成為輿論討論的熱點，這也令有關“水井坊易主”的傳聞愈演愈烈。

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國際化戰略名存實亡

水井坊脫胎于?“全興大曲”?，產地位于四川成都平原，屬于中國大曲濃香型白酒的典型代表，與五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒、舍得酒業并稱為“川酒六朵金花”，目前也是國內唯一由外資控股的白酒上市公司。

根據公開報道，1999年，全興酒廠擴建廠房時意外發現其曲酒生產車間地下埋藏有古代釀酒的遺跡。經過考古學的深入探索，確認該遺址自元末起，歷經明清，連續600余年未曾停歇，進一步揭開了中國白酒的源遠流長。

2000年，全興大曲順勢推出高檔品牌“水井坊”，零售價超出飛天茅臺一倍。此后，憑借全新打造的酒質和獨特的包裝設計，水井坊銷量一路走高。2005年，水井坊實現銷售收入5.79億元，在全興股份酒類產品中的占比超過90%，全興大曲銷售占比已不足5%。

2006年9月，鑒于水井坊這一“子品牌”的銷量已經完全蓋過了“主品牌”全興大曲，全興股份正式更名為水井坊。

2006年12月，國際烈酒巨頭帝亞吉歐收購了水井坊控股股東全興集團43％的股份，成為其第二大股東。2013年7月，帝亞吉歐完成了對全興集團100%股份的收購，如愿成為水井坊的實際控制人。

公開資料顯示，帝亞吉歐旗下擁有皇冠伏特加、摩根船長朗姆酒、尊尼獲加威士忌、百利甜酒、杜松子酒等一系列世界知名品牌，而水井坊成為其進攻中國市場的首個目標。

有分析認為，作為全球第一大烈酒企業，帝亞吉歐具備全球化通路下豐富的渠道網絡運營能力，這對于水井坊國際化市場的拓展十分有利。據悉，全興集團之所以剝離水井坊并引入外資的初衷就是希望借助帝亞吉歐的全球營銷網絡，將水井坊推向國際市場。

在此背景下，“開拓國際市場”成為了水井坊首任“洋帥”柯明思的主要施政理念，“借助帝亞吉歐在全球180多個國家的營銷網絡，希望在5年內令水井坊國際市場的銷售占比上升至40%”。

數據顯示，2020年-2022年，水井坊海外市場營收從0.45億元增長至0.74億元，但營收占比始終未能突破5%。自2023年開始，水井坊海外市場銷售由升轉降，柯明思本人也隨之黯然離職。2020年，水井坊海外市場銷售收入跌至865.96萬元。

有分析認為，盡管全球烈酒市場規模前景可期，但中國白酒在飲用習慣、風味特點與國際主流烈酒（如威士忌、伏特加）存在顯著差異。在此背景下，水井坊未能適應國際市場消費者的口感偏好和文化消費習慣，導致其產品接受度受限。此外，水井坊雖然在國內市場有著“中國白酒第一坊”的美譽，但其在國際市場上的知名度遠低于其在國內市場的水平。盡管背靠帝亞吉歐的全球渠道優勢，水井坊在海外市場的廣告投放、文化營銷和消費者教育方面投入仍十分有限，導致其在海外市場的品牌認可度并不高。

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15年更換八任總經理

除了消費習慣、文化差異等因素之外，管理層的動蕩不安也是水井坊國際化戰略失敗的一個重要因素。在經歷了柯明思（英國國籍）、James Michael Rice（美國國籍）兩任外籍總經理之后，水井坊自2015年開始啟用本土職業經理人擔任公司總經理，范祥福、危永標、朱鎮豪等人接連走馬上任。

在范祥福等中國籍管理層的掌舵下，水井坊一改此前“快速國際化”的態度，并多次在投資者互動平臺表示，“白酒是具有強烈中國文化屬性的產品，白酒消費的主市場在中國。國外有很多烈性酒品牌，他們也有長時間的品牌培育史，短時間內改變國外消費者的口味難度非常大，國外白酒消費需花費長時間、投入較多資金培育才會起到效果，從投資的有效性上遠不及國內市場”。

2024年全年，水井坊海外市場實現營收0.58億元，尚未突破2011年度的高點。此前的三季報數據顯示，2025年前三季度，水井坊海外市場實現營收0.32億元，同比下滑37.31%，營收占比不足1.5%。對比看，2025年前三季度，貴州茅臺海外市場實現銷售收入38.93億元，收入占比約為3%。整體來看，水井坊的國際化戰略已經名存實亡。

幸運的是，縱然公司國際化道路并不順暢，水井坊卻成功抓住了次高端白酒崛起的戰略窗口期。數據顯示，2015年-2024年，國內次高端白酒市場規模從300億元快速增長至3000億元，十年之內實現了10倍的增長，成為支撐整個白酒行業持續增長的核心引擎。

也是從2015年開始，水井坊在首任中國籍總經理范祥福的帶領下相繼推出典藏大師版、高端單品菁翠、水井坊博物館壹號等高端產品，并主動清理了水井坊低端產品線，重塑了品牌的高端形象。2019年以來，水井坊不斷通過冠名、贊助等各種形式出現在各大媒體或者活動上，其中北京冬奧會、央視《國家寶藏》《朝聞天下》欄目等都是水井坊的贊助對象。

不過，過于專注高端市場也讓水井坊陷入產品結構失衡的困境。2015年，水井坊曾公開宣稱要放棄300元以下的低端市場，“中低端不利于企業主品牌的高端形象，放棄可以形成聚焦，以此集中打造高端形象”。

從營收構成上看，2025年前三季度，水井坊高端產品占比接近95%，中檔產品占比不足6%。據悉，水井坊中檔產品線僅包括天號陳系列酒，零售價在200元-300元之間，而在百元以下這一重要白酒細分市場尚無產品覆蓋。

近年來，在高端白酒市場增長乏力、次高端承壓明顯的背景下，百元以下光瓶酒市場愈發收到各大品牌白酒企業的重視。數據顯示，2024年光瓶酒行業市場規模超過1500億元，年復合增長率達17%，遠超行業均值。其中，50-100元價格帶的“高線光瓶”增速超過40%，吸引了茅臺、瀘州老窖、洋河等名酒企業集體入場。

由于產品結構過于單一，水井坊經營業績的穩定性要明顯低于其他二線白酒企業。2020年，水井坊營收、凈利潤雙雙下滑。2022年，水井坊營收再次陷入滯漲，扣非凈利潤則再次出現同比負增長。在此背景下，水井坊高管團隊再次陷入動蕩期。

2023年2月，朱鎮豪宣布因個人身體健康原因辭去其擔任的水井坊董事、副董事長、總經理等職務，Mark Anthony Edwards（艾恩華，英籍）則成為水井坊代理總經理，至此，水井坊的帥印再次回到了洋人手中。一年之后，艾恩華又以“個人職業生涯規劃及家庭原因”辭職，蔣磊峰自2024年4月1日起代為行使總經理職責。2024年7月，豫園股份前總裁胡庭洲正式出任水井坊公司總經理，這也是水井坊2010年進入“帝亞吉歐時代”后聘任的第八任總經理。

目前看，胡庭洲掌舵下的水井坊似乎仍要在次高端白酒領域“死磕”。2025年3月，水井坊提出“水井坊+第一坊”雙品牌戰略，其中主品牌“水井坊”主打300-800元價格帶核心產品，“第一坊”則聚焦800元以上超高端市場。但從2025年業績預告來看，水井坊的雙品牌戰略并沒有阻止公司經營業績的加快下滑以及資產負債表的進一步惡化。

隨著公司2025年業績預告的公布，水井坊股價再次承壓。截至1月26日收盤，水井坊股價報收于37.89元，最新市值僅為184.7億元。自2022年算起，水井坊已經經歷了年線“五連陰”，總市值縮水超過500億元。

2025年年末，有關“劍南春收購水井坊”的消息在二級市場上引發了強烈關注。受此消息影響，水井坊股價于2025年12月25日強勢漲停。此后，水井坊與劍南春均回應稱對傳聞不知情。2026年1月中旬，據彭博社報道，帝亞吉歐已開始考慮優化其在中國的投資組合，或有意出售其持股超過63%的水井坊，而潛在收購方包括本土戰略投資者和私募股權基金。對此，帝亞吉歐中國方面對比表示“不發表評論”。

有分析認為，外資企業在經營管理上更注重制度的標準化，追求流程化管理，而中國白酒行業競爭激烈，講究因地制宜、快速應變。因此，帝亞吉歐的多層審批機制與白酒行業的快速反應需求存在天然矛盾，跨國治理的“先天性不足”加劇了水井坊的經營困境。在此背景下，“放手”或許是帝亞吉歐之于水井坊最好的成全。