先祝大家新年快樂、萬事如意、財源廣進。

回顧一下春節期間最重要的熱點事件。

美東時間2月20日，美國最高法院以6:3裁定《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）并未賦予總統在未經國會批準時征收關稅的權力，也即此前特朗普政府征收的“10%的基準關稅”“對等關稅”“芬太尼關稅”等通通無效，甚至要向進口商退還約1750億美元的關稅。

當日晚間，特朗普宣布，他將動用《1974年貿易法》第122條，即自2月24日起，對全球商品加征10%的臨時性進口關稅，而且到了第二天中午，氣不過的特朗普在社媒再次宣布將稅率提高到15%，并補充道這是完全合法的。

截止當前，市場方面傾向于認為，美國最高法院的裁定對關稅戰的影響（尤其是對中國的影響）總體上“變化不大、不痛不癢”。

主要原因其實是特朗普在社交媒體提到的足夠豐富的“關稅工具箱”，比如即便本次美國最高法院裁定特朗普政府征收的相關關稅無效，特朗普也可以繼續援引美國《1962年貿易擴展法》第232條，以國家安全為由對鋼鐵、鋁、汽車零部件、銅等特定商品征稅，或者是援引美國《1974年貿易法》第122、201和301條，通過啟動調查，以知識產權、技術轉讓等“不公平貿易行為”為由征收關稅。更要命的問題在于，特朗普政府的執政思路中短期內不可能出現大的轉變，這意味著只要特朗普挖空心思，可以直接援引適用的類似上述法案和法院判例還有很多很多。

當然，就現實情況而言，美國的內部矛盾引起的上述變化對中方來說是個契機，至少在后續的關稅談判中籌碼開始向中方傾斜，關稅峰值肯定也已過去。

全球的經濟走向方面，AI大爆發對世界經濟格局的影響已變得更加明顯，人工智能不僅是在推動全球經濟增長，同時還在革命性地顛覆一些傳統行業。

從春節期間資本市場的典型表現來看，從軟件到房地產，多個板塊都陷入了AI恐慌拋售潮，尤其是在初創公司Anthropic推出新工具后，投資者對AI顛覆商業模式的擔憂在持續加劇，這導致過去幾周股市多個板塊遭遇了大幅拋售。先是從軟件制造商開始，隨后蔓延到了私人信貸公司、保險公司、財富管理公司、房地產服務和物流公司等眾多行業和領域。

具體來看，先是以Atlassian為代表的軟件股直接崩了，以前AI是給軟件公司打工的，因為AI可以幫軟件公司把產品做得更牛，結果Anthropic的工具一出來，AI自己就能寫代碼、搞數據分析，軟件反而成了附庸。

然后是金融、理財和保險經紀行業，AI一鍵解決了信息差的問題，什么嘉信理財、韋萊韜悅等都被AI的一鍵生成策略搶了飯碗。

跟地產相關的受挫比較明顯的主要是兩個板塊，一是地產股（尤其是商業地產）的暴跌，因為AI對傳統用工的替代意味著大規模裁員的到來以及遠程辦公的逐漸普及，市場對寫字樓的需求將大幅減少；二是商業地產服務公司世邦魏理仕 (CBRE)、仲量聯行 (JLL)、戴德梁行 (Cushman & Wakefield)等的股價暴跌，這屬于終端需求萎靡引起的連鎖反應，比如CBRE的收租抽成，開發商連辦公樓都租不出去了，CBRE還能收到什么抽成。

從結論來看，只要一份工作的核心是處理信息，且輸出的結果可以標準化，那它就進入了AI的絞殺范圍，比如數據分析師做的是規律總結，理財顧問依賴的是知識庫，保險經紀撮合的是信息差，類似這些工作都是AI最為擅長的工作，所以是坦克碾過步兵式的降維打擊。

更準確地說，AI很可能會槍斃所有依靠信息不對稱、存在中間環節以及重復性腦力勞動的職業，而且這一次的AI革命在替代傳統用工的速度上遠遠快于它創造新工作崗位的速度。

鑒于AI對傳統行業的巨大顛覆和重構，尤其是對傳統用工的巨大沖擊，我們目前傾向于認為中央層面會更加重視傳統基建、房地產及其上下游行業對“穩經濟”“穩就業”的決定性作用，今年兩會也有望出臺更加重磅的救市政策，亦或是將“穩地產”提到更重要的位置。

值得注意的是，市場本身對AI的巨額資本支出與微薄收入之間的反差充滿擔憂，比如對沖基金Praetorian Capital創始人哈里斯·庫珀曼認為AI巨頭投資過大、產出微薄、回本無望，其中僅2025、2026兩年，科技巨頭用于建設數據中心的AI資本支出總和就接近1萬億美元，但截止2025年底，整個AI行業的月收入僅10億美元出頭，年化收入約120億-150億美元，也就是說，要覆蓋這1萬億美元的支出需要大約83年，如果考慮數據中心僅3-5年的實際折舊周期，則財務支出更加嚇人，因為AI的產業邏輯就是典型的“重資產+高運營成本”模式。

股市的反應或許能更好地說明問題，據智通財經數據顯示，從2026年1月到2月16日，AI八巨頭中，蘋果、Alphabet、英偉達、亞馬遜和微軟的總市值已縮水逾1.3萬億美元，亞馬遜、谷歌和微軟的市值合計蒸發了9000億美元。慶幸的是，最近幾天的情況有明顯的好轉，主要原因是模型優化和芯片迭代使得主流模型的推理單位Token輸出成本出現了巨幅下降，這種成本的極度收斂反而刺激了更廣泛的使用場景和更高的收入產出，并形成了技術迭代推動應用普及的正向循環。

回到業務本身，除了我們堅守的地產和城投非標投資業務外，我們認為資本市場的投資邏輯方面應該要圈定更加安全的投資邊界，比如支撐AI運行的物理資源，電力、芯片/算力、金屬、數據中心等硬基建，因為這些是基礎設施，短期內還沒有被替代的風險，因此投資的安全邊際更高。