2026年開年這波行情，不少人應該有體感。

上證指數(shù)1月漲了3.76%，科創(chuàng)50漲超12%，滬深全市場1月新開戶492萬戶，同比去年增長213%，近十年來的月度第二高；港股那邊，恒生科技指數(shù)元旦后單日就拉了4%，南向資金數(shù)百億港元持續(xù)流入。不少第一次進場的人，或者剛從2025年大行情中嘗到甜頭的人心里多少都在琢磨一個問題：

A股和港股，能不能像美股一樣，走出一輪真正的長牛？

這個問題我今天不回答。但我想先拆一個更基礎(chǔ)的東西：美股的長牛到底是怎么來的？

市面上的解釋大家都聽過：科技創(chuàng)新強、企業(yè)回購多、美元霸權(quán)撐著。這些當然都是原因，但它們回避了一個更底層的問題——再好的公司，也需要有人一直買入、且不賣出，價格才能持續(xù)往上走。到底是什么力量，在美股里制造了“源源不斷的買盤，極度稀缺的賣盤”？

我是在一個很偶然的場景下開始想這個問題的。到美國之后，為了生活方便想考一個駕照，隨手問了一下Gemini加州駕照怎么考，結(jié)果它第一反應是勸我盡量別考。原因讓我意外：申請加州駕照是確立“稅務居民”身份的重要參考之一，一旦被認定，你在全球任何地方的收入（包括資本利得），都可能被加州以最高13.3%的稅率征收；再加上聯(lián)邦稅等等，長期資本利得的綜合稅率輕松超過37%，短期（買入股票后一年內(nèi)賣出）的能到54%。

一個考駕照的動作，背后卻牽出一整套稅務邏輯，這讓我開始去看美國整個市場的制度設(shè)計：不只是稅，還有退休金體系、養(yǎng)老基金的運作規(guī)則、全球資本的配置慣性。看完之后有一個很強烈的感受：美股的長牛，與其說是某種力量在推動上漲，不如說是一整套制度規(guī)則在系統(tǒng)性地制造買盤、同時鎖死賣盤。

01稅單和工資條

這臺機器的第一個部件，是稅制。它的功能很單一：讓“賣出”這個動作變得極其昂貴。

美國的資本利得稅不是一道鎖，是三道，一道比一道緊。

第一道：賣出即懲罰。短期資本利得（持有不滿一年）按普通收入稅率征收，聯(lián)邦最高37%，加上加州13.3%的州稅和3.8%的凈投資收入稅（NIIT），綜合最高約54%。什么概念？對高收入人群來說，賺100塊，54塊交出去。長期持有超一年好一些，但高收入者加上州稅和NIIT，綜合稅率仍在37%左右。

第二道：不賣就不交。股票從1萬漲到100萬，只要不賣，稅務上認定你“一分錢沒賺”，這部分未實現(xiàn)的收益完全不征稅。

第三道最狠：死了不用交。繼承人按被繼承人去世時的市價重新計算成本基礎(chǔ)，40歲花100萬買的股票，90歲去世時值1000萬，900萬的增值從來沒交過稅；由孩子繼承這些股票后成本基礎(chǔ)自動變成1000萬。當然，超過免征額的遺產(chǎn)仍需繳納最高40%的聯(lián)邦遺產(chǎn)稅，但資本利得稅這一層確實被徹底清零了。這就是美國富人“Buy, Borrow, Die”的核心——活著借錢（抵押股票）消費，死后把稅清零，股票一分不賣。

2025年9月，基于Forbes數(shù)據(jù)顯示，美國905位億萬富翁4.2萬億美元的財富增值從未觸發(fā)納稅義務，不是因為他們避稅的方法多完善，是這套征稅規(guī)則本身就在獎勵不賣。但是，光堵住出口還不夠，得有人往里灌水。灌水的管道是什么？是美國的退休金體系，而且它和稅制之間有一個很巧妙的咬合。

美國有兩種專門為退休設(shè)計的投資賬戶，401(k)和IRA，一個由雇主發(fā)起、一個由個人開設(shè)，覆蓋了大部分工薪階層。如果他把同樣的錢放進這類賬戶，賬戶內(nèi)部的買賣完全不觸發(fā)資本利得稅，直到退休提取時才按普通收入稅率繳納，而那時他的稅率通常比工作年份低得多。

在這套規(guī)則的影響下，每個月，幾千萬美國工薪階層的工資條上，都在自動執(zhí)行一筆"買入美股"的指令，他們中的大多數(shù)甚至不知道自己買了什么。

這套規(guī)則的規(guī)模有多大？截至2025年第三季度，美國退休資產(chǎn)總額48.1萬億美元（ICI數(shù)據(jù)，2026年1月發(fā)布）。401(k)持有10萬億，IRA持有18.9萬億，兩者加起來接近30萬億。

關(guān)鍵不只是規(guī)模，是這些錢進入股市的方式。401(k)每月從工資自動扣款，錢進入賬戶后被默認投入目標日期基金，這些基金自動將大部分資產(chǎn)配置到股票。401(k)中58%的資產(chǎn)由共同基金管理，其中3.4萬億投在股票基金；IRA的結(jié)構(gòu)類似，38%資產(chǎn)投在共同基金，其中4.3萬億是股票基金。

這些基金拿到錢之后怎么買？大部分不做個股選擇，直接按指數(shù)權(quán)重買入，也就是被動投資。被動基金在美國基金市場的份額已接近60%，指數(shù)基金直接持有美股約16%-21%的市值，加上機構(gòu)內(nèi)部的被動策略，實際被動持有比例估計在美股的30%-35%；Vanguard、BlackRock、State Street三家已經(jīng)是標普500中88%公司的前三大機構(gòu)股東。

到這里，可以回過頭來看一個被廣泛接受的說法：美股是機構(gòu)市，散戶不重要。這話只說對了表面。拆開整條鏈路看：散戶怕交稅，錢被趕進退休賬戶；退休賬戶把錢交給基金公司；基金公司按權(quán)重持續(xù)買入指數(shù)成分股。每一環(huán)都有散戶的行為邏輯在驅(qū)動。散戶不是消失了，是被編碼進了一套自動運轉(zhuǎn)的規(guī)則里，他們對稅的恐懼、對養(yǎng)老的焦慮、甚至對投資決策的慣性，都在驅(qū)動這條鏈路的每一環(huán)。

更不用說，在這臺已經(jīng)完善的機器中，還有全球資金的參與。

02全球被動資金涌入

前面講的稅制鎖定，那是美國自己的規(guī)矩，管得了美國人的錢，管不了外國人。外國機構(gòu)投資者買賣美股，大多數(shù)情況下不用交美國的資本利得稅，那這他們?yōu)槭裁匆膊毁u？因為鎖住它們的不是美國的稅，是它們自己國家的規(guī)則，養(yǎng)老金法規(guī)、主權(quán)基金章程、資產(chǎn)配置紀律等等，鎖的方式不同，效果卻是一樣的。

先看一組最新數(shù)據(jù)：美國財政部的TIC/SHL年度調(diào)查顯示，截至2024年中，外國投資者持有的美股總額為16.9萬億美元。而到了2025年底至2026年初，隨著全球資金持續(xù)瘋狂涌入疊加市值膨脹，這個數(shù)字很可能已經(jīng)突破了20萬億美元的歷史大關(guān)。

更夸張的是比例——根據(jù)彭博社等機構(gòu)的追蹤，如今外資已經(jīng)買下了美國股市約30%的盤子，創(chuàng)下自1945年以來的歷史最高紀錄。其中，最大的外國買家是全球各國的養(yǎng)老金和主權(quán)財富基金。

挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）是理解這套邏輯的最佳樣本。2025年末2.23萬億美元的資產(chǎn)，71.3%配置在股票上，其中約四成在美股里，2025年回報率15.1%。根據(jù)挪威法律規(guī)定，這筆錢主要投資于挪威以外（防止荷蘭病），政府每年僅允許提取不超過基金市值的約3%用于財政支出——97%的錢留在市場里不動。

日本GPIF是另一個典型，根據(jù)2025年9月披露的數(shù)據(jù)，該基金控制277萬億日元（約1.87萬億美元），資產(chǎn)配置四等分，其中外國股票占25%，約4670億美元大部分投向美股。GPIF自己說得很直白：“短期市場波動不影響長期投資判斷”。

全球Top 100資產(chǎn)所有者合計管理超過29.3萬億美元，其中絕大多數(shù)是養(yǎng)老金和主權(quán)基金，其中約43%配置在股票上，而美股占全球股市市值的六成以上。它們的共同特征就是：被動或準被動配置，投資期限按十年甚至世代計，幾乎不因短期波動賣出。跟401(k)里那個每月自動扣款、默認買入指數(shù)基金的美國上班族，本質(zhì)上是同一種角色，只不過規(guī)模大了幾個數(shù)量級。

美國國內(nèi)，稅制鎖死賣出，退休體系自動買入；美國之外，各國養(yǎng)老金和主權(quán)基金被自己的規(guī)則鎖住，同樣幾乎是只進不出。兩股力量匯到同一個池子里，構(gòu)成了推動美股接連上漲的發(fā)動機。

但這套系統(tǒng)有它的代價。

最直接的代價，由美國普通人承擔。48.1萬億退休資產(chǎn)，其中大部分配置在股票上。這意味著整個美國退休體系的安全，和股市的漲跌綁在了一起，股市漲，退休金漲；股市跌，養(yǎng)老錢蒸發(fā)。2022年標普500跌19%，大量美國人的401(k)余額縮水了五位數(shù)甚至六位數(shù)。他們中很多人離退休只剩幾年。

而這個代價不只在美國內(nèi)部消化。從挪威漁民到日本退休教師，他們可能一輩子沒買過一股美股，但他們的養(yǎng)老金通過本國主權(quán)或養(yǎng)老基金間接持有大量美國股票。美股如果發(fā)生系統(tǒng)性下跌，受影響的不只是華爾街，全球各個國家主權(quán)基金的老百姓對此沒有任何選擇權(quán)——錢怎么投，是規(guī)則定的，不是他們定的。

不過比起這些，更值得琢磨的是一個結(jié)構(gòu)性的問題：正反饋循環(huán)本身的脆弱性。更多錢被制度性地導入美股，美股上漲，估值升高但無人賣出，高回報又吸引更多被動資金流入，繼續(xù)上漲。

這個循環(huán)的每一步都是理性的、合規(guī)的、自動的——沒有任何一個人在做錯事；但正是因為沒有人在做判斷，也就沒有人在踩剎車。整個系統(tǒng)的運轉(zhuǎn)前提是"美股長期向上"，而支撐這個前提的，恰恰是系統(tǒng)本身不斷注入的資金。

這樣的循環(huán)，正向運轉(zhuǎn)時看起來完美，但一旦逆轉(zhuǎn)，前面漲了多少，后面的踩踏就會有多猛。

03結(jié)語

現(xiàn)在回頭來看美股的高估值，各位的感覺可能會不太一樣。

標普500的市盈率長期高于其他主要市場，很多人用“泡沫”來解釋。但如果一個市場里，稅制讓人不敢賣，退休體系讓人每個月自動買，全球養(yǎng)老金和主權(quán)基金又持續(xù)從外部注入——那這個“高估值”就不完全是情緒驅(qū)動的泡沫，而是有制度性的支撐。

對我們這些中國投資者來說，理解這套制度至少有兩層意義。一是理解美股為什么貴但不容易跌：它背后綁著的不只是企業(yè)利潤，還有整個美國退休體系和全球養(yǎng)老金的信用，輕易做空它需要非常大的勇氣。二是理解這個貴的代價：當48萬億退休金和超過20萬億外資都押在“美股不能跌”這個前提上時，“不能跌”本身就成了最大的風險點。

看清別人的系統(tǒng)怎么運轉(zhuǎn)，至少能幫你判斷：什么時候該敬畏這套規(guī)則的力量，什么時候該警惕它的脆弱。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構(gòu)成投資建議。