千億“酒旅茅臺”：一年凈賺334億，毛利率超80%

2月26日，攜程集團公布了2025年財務業績。在酒旅行業普遍“以價換量”的承壓之年，這份財報頗為顯眼。

數據顯示，2025年攜程全年凈營業收入達到624.09億元，同比增長17%；凈利潤達333.86億元，同比2024年接近翻倍——盡管這一利潤規模包含了一份巨額資產處置收益（主要是三季度計提了出售印度在線旅游平臺MakeMyTrip部分股權的投資收益，當季“其他收入”達到170.32億元），但剔除此項影響，其營業利潤仍高達157.73億元，同比去年增長超11%。

可以說，在酒旅行業，不論營收還是利潤，攜程都有著優勢。這背后不僅是旅游需求具備穿越經濟周期的韌性，體現的也是攜程在行業供應鏈中的定價權與規模效應。企業從2023年至今，維持著超80%的毛利率，接近在白酒中地位顯赫的茅臺（貴州茅臺毛利率長期保持在90%以上）。

然而，這份堪稱“逆勢賺錢”的成績單，并未讓市場完全放下擔憂：

一方面，關于反壟斷調查的“靴子”尚未落地——企業股價曾在反壟斷調查前的2026年1月13日站上了613元港幣的歷史高位。而截至2月27日收盤，股價已跌超30%，市值為2836.4億港元；

另一面，飛豬是阿里大消費戰略中的重要一環，京東在2025年中高調入局酒旅的余波猶在，抖音從未放松對酒旅餐飲等到店業務的攻掠——國內消費互聯網競爭永不息，電商、外賣、餐飲團購、打車......無一不是如此，酒旅同樣難以置身事外。

更長遠的威脅，來自技術范式的遷移——當AI Agent開始重塑“服務即入口”的規則，攜程過去用“鼠標+水泥”夯實的城墻，是否還能擋住下一波浪潮？

國際業務對沖國內“價格戰”，護城河有多寬

整個2025年，酒旅市場價格端的疲弱與量端的韌性并存，行業里常見的做法是“以價換量”，把增長動因從“消費升級”切換到“供給擴張”。

一些頭部酒店集團的數據，能更直觀地反映酒旅行業“以價換量”的生存策略。華住、亞朵在2025年的季度性經營中，仍保持收入和利潤端的同比增長。但華住披露的2025年第三季度中國區在營酒店日均房價約304元，和2024年基本持平，但低于旅游業更為景氣的2023年的324元；

以2023年—2025年的三季度可出租客房收入作觀察維度，亞朵在這一指標上分別為424元、380元和371元，連續下滑，以“讓利”兌換入住率。

在這一背景下，攜程的基本盤中，住宿預訂收入約261.00億，同比增長21%。交通票務收入約224.89億元，同比增長11%——高于絕大部分酒店、航司的業績增速。這背后，攜程的增長源于供給側的規模優勢、國際業務：

酒店供給的“密度”加固著企業的護城河：官方的最新數據顯示，攜程在全球覆蓋了150萬個住宿服務（主要是酒店）。如果用酒店集團的體量，來反映攜程在供給端的覆蓋率——華住集團在2025年三季度末全球在營酒店約12580家（主要是漢庭、桔子、全季等中端、中高端酒店產品）；錦江體系在2025年三季度的簽約酒店數量約17948家（旗下在營包括希爾頓歡朋、維也納、麗楓、錦江之星等多檔品牌）。攜程的直連供給量級約等于50個“華住+錦江”。

值得被放到顯微鏡下的是國際業務。2025年，攜程國際OTA平臺Trip.com總預訂量同比增長約60%，服務2000萬人次入境游客——國際線的增量在公司整體增長敘事里變得更“硬”。據財報電話會介紹，在免簽政策的扶持下，國內入境旅行在2025年第一季度起即呈現出增長勢頭，全國范圍內的入境游客年同比增長40％，其中72％來自免簽證地區——攜程國際業務的增長正受益于此。

當國內酒店與機票價格整體走弱時，國際業務的增長起到了很好的對沖作用。

巨頭環伺、監管懸頂與AI入口重塑

盡管業績亮眼，但攜程面臨的競爭格局從未如此復雜。

2025年6月，阿里宣布餓了么、飛豬合并入中國電商事業群，從用戶角度出發優化整合業務模式，構建更加完整的大消費服務體系。今年1月份，千問APP又打通了淘寶、支付寶、淘寶閃購、飛豬等阿里生態業務，成為用戶的“生活助理”。

而在2025年6月，京東在高調宣布進軍外賣市場后，又宣布上線酒旅業務，攜程股價一度應聲下跌——劉強東頻頻為新業務站臺，試圖將京東的高凈值客群向酒旅場景轉化。雖然截至目前尚未掀起太大波瀾，但它依然是不可忽視的“潛在變量”。

2025年7月，抖音本地生活業務投入億級平臺補貼，扶持連鎖品牌酒店官方直播，覆蓋華住、凱悅、首旅如家、亞朵等頭部酒店集團。而從攜程的盈利表現來看，酒旅顯然是比外賣、餐飲團購等更具回報效率的市場，幾乎僅次于電商。此外，更低的履約成本、更具“種草”性的營銷表達，也讓酒旅成為內容平臺變現的重要選項。

另一重壓力來自監管。自反壟斷調查公告發布以來，攜程股價經歷了持續波動。盡管調查結果尚未落地，但“達摩克利斯之劍”懸頂的狀態，已在資本市場估值中形成了巨大折價，攜程的行業在供給側的話語權和消費側的行為規范，或將受到更嚴厲的監管。

但最深層的威脅，可能是來自技術的代際更替——即便目前來看，這似乎還比較遙遠。

“千問，幫我訂一間下周去上海陸家嘴出差的酒店，預算600元。”當用戶習慣向AI助手發出這樣的指令，傳統OTA的搜索框入口價值可能被稀釋。阿里旗下的“千問”正從ChatBot（聊天機器人）向Agent（智能體）演化，春節期間已試驗打通飛豬履約能力，將訂酒店、訂機票在千問App上完成。美團在搜索框試驗“AI問小團”，走向“語言即服務”。更早前，還有已被多個平臺“限制”的豆包手機......

平臺被繞過，大模型成為新流量入口，這可能顛覆消費互聯網的商業邏輯。過去，用戶需要在攜程App內篩選、比價、看評論；未來，Agent可能直接調用多個供應商的API，在后臺完成比價與預訂——用戶甚至感知不到攜程的存在。這意味著，攜程積累的“入口心智”存在在新的交互范式下被架空的風險。

對此，攜程并非沒有準備。電話會中，管理層多次強調AI的投入：

“人工智能在Trip.com的發展路線圖中起著至關重要的作用。我們已經推出了一套人工智能工具，以提供高效可靠的旅行服務。我們的旅行助手Tripp Genie利用先進的模型來解決用戶的查詢，推薦最佳旅行方案，鼓勵用戶并幫助他們根據真實的預訂數據和用戶評論做出明智的旅行選擇。”

攜程試圖把自身沉淀的交易數據、供給關系與履約體系，轉化為酒旅AI大模型的“垂直底座”。

財報也顯示，攜程研發投入持續走高，2025年一季度的研發投入35億元，同比增長13%，到第四季度，研發費用為40億元，同比上升19%，整體呈線性增長趨勢——企業全年研發投入151億元，占營收比重達24%，這其中很大一部分投在AI上。

攜程的優勢在于擁有全網最全的預訂數據和用戶評論，這些數據固然可以訓練優化垂直模型。但如果用戶習慣被手機廠商的智能助手或超級App的Agent截流，攜程可能退居為“后臺履約方”。

進入AI時代后，攜程還能否穿越周期

1999年，梁建章、季琦、沈南鵬和范敏創立攜程，梁建章出自復旦少年班，被譽為“大頭神童”，其余三位均是上海交大學子，四人后被稱為“攜程四君子”。那一年，互聯網泡沫破滅前的狂熱席卷全球，但這四人選擇的路徑并非純粹的“.com”模式，而是沈南鵬后來總結的“鼠標+水泥”——“鼠標”是指用互聯網技術改造傳統旅游行業，“水泥”則是線下服務團隊、呼叫中心、發卡地推一樣不少。

季琦曾在《創始人手記》一書和過往訪談中，回憶過創業早期的艱難：為了獲取酒店資源，他們一家一家跑，為了獲取用戶，他們在機場派卡曾被保安驅趕。但正是這種“線上+線下”的重模式，讓攜程在互聯網泡沫破滅后活了下來，并逐步整合了行業。

攜程對市場的革新價值在于：它第一次讓中國旅行者可以像在貨架上選購商品一樣訂機票、酒店，透明化了供給，拉齊了信息差。從呼叫中心到App預訂，再到會員體系建設，攜程用二十年時間重塑了酒旅市場的消費邏輯。

但企業成熟后，質疑聲也隨之而來。“大數據殺熟”的爭議、“挾流量以令酒店”的議價權、私自改價等投訴，讓這家曾經的“屠龍少年”陷入輿論漩渦。當一家平臺占據半壁江山，它的一舉一動都會被置于放大鏡下。

當下，攜程的近憂是對手的進攻，遠慮是流量入口的轉移、用戶交互的迭代和監管的多重壓力疊加。

但危中有機。攜程的底氣在于：旅游不是標準品，它需要決策輔助，需要售后保障，需要處理航班延誤、酒店超售、退改簽等無數“非標狀況”，這些是AI目前還難以實現的。

過去，攜程用“鼠標”革新了“水泥”，建立了行業規則；如今，它必須學會用AI這個新“鼠標”——能否對AI算法中注入更具人文關懷的服務，在流量入口被重構時守住“信任”的壁壘，將是攜程穿越下一次周期的關鍵。這不僅是攜程的課題，也是所有試圖在AI時代生存的互聯網平臺的共同命題。