深圳市德明利技術(shù)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：德明利）2008年成立，2022年7月在深交所上市，是國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)主控芯片龍頭，專注于存儲(chǔ)控制芯片與解決方案的創(chuàng)新研發(fā)。

德明利從芯片底層算法開發(fā)到終端應(yīng)用適配,向客戶提供一站式,全鏈路存儲(chǔ)解決方案。公司產(chǎn)品線涵蓋固態(tài)硬盤、嵌入式存儲(chǔ)、內(nèi)存條及移動(dòng)存儲(chǔ)四大系列,已廣泛應(yīng)用于車載電子、數(shù)據(jù)中心、新能源汽車、手機(jī)、平板、安防監(jiān)控等眾多應(yīng)用場(chǎng)景。

2025年，德明利在高位繼續(xù)高增長(zhǎng)，直接跨過50億元規(guī)模，以1.26倍的增長(zhǎng)速度，超過百億規(guī)模。兩年時(shí)間就從十多億，跨過百億，德明利這兩年的增長(zhǎng)，簡(jiǎn)直是坐上了重推力火箭。

所有的業(yè)務(wù)都在增長(zhǎng)，兩大核心業(yè)務(wù)——“固態(tài)硬盤類產(chǎn)品”和“嵌入式存儲(chǔ)類產(chǎn)品”的大幅增長(zhǎng)是關(guān)鍵；特別是后者3.3倍的增速，在增長(zhǎng)額和增長(zhǎng)率上都是貢獻(xiàn)最大的。“移動(dòng)存儲(chǔ)類產(chǎn)品”增長(zhǎng)相對(duì)較慢，“內(nèi)存條類產(chǎn)品”是2025年新單列的業(yè)務(wù)，增速相當(dāng)快，有機(jī)會(huì)在未來期間成為第三大業(yè)務(wù)。

境內(nèi)外市場(chǎng)都在大幅增長(zhǎng)，內(nèi)銷市場(chǎng)增速更快，其占比較2024年提升了5.6個(gè)百分點(diǎn)，較2023年提升8.6個(gè)百分點(diǎn)。在復(fù)雜的貿(mào)易環(huán)境下，做大做強(qiáng)大本營(yíng)的重要性越來越大，德明利這樣的發(fā)展策略也更抗沖擊。

2024年的凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)10多倍，2025年接近翻倍，明顯拉開了與2023年及以前的差距。為何2025年的凈利潤(rùn)增速不及營(yíng)收呢？我們后面通過成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)分析，把其原因給找出來。

2025年的毛利率大幅下跌了3個(gè)百分點(diǎn)，不足15個(gè)百分點(diǎn)，比前六年都低。怎么說這也是設(shè)計(jì)芯片，現(xiàn)在還比不了搞服裝代加工的那類企業(yè)呢？這一行的薄利多銷，還是搞得有點(diǎn)過了。銷售凈利率下滑只有1個(gè)百分點(diǎn)，看來規(guī)模效應(yīng)的作用還是比較大的。

2025年繼續(xù)發(fā)出了“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招，只是威力較2024年有所下降。

各大業(yè)務(wù)的毛利率都在下降，“嵌入式存儲(chǔ)類產(chǎn)品”的下降幅度超過一半，很有可能是在該產(chǎn)品銷售時(shí)，通過壓價(jià)等方式，爭(zhēng)奪客戶的原因。經(jīng)常有朋友問，行業(yè)內(nèi)卷是怎么產(chǎn)生的？這就是現(xiàn)實(shí)的例子，都有能力提供有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，想多賣的最好辦法就是降價(jià)。

內(nèi)銷市場(chǎng)的毛利率增長(zhǎng)，反超大跌的外銷市場(chǎng)毛利率，主要是受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，關(guān)稅的直接影響并不是太大。做強(qiáng)大本營(yíng)，穩(wěn)定核心市場(chǎng)，是科技企業(yè)們不得面對(duì)的嚴(yán)肅問題；特別是當(dāng)規(guī)模做大之后的企業(yè)，更無法回避這類問題。

2021年時(shí)的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間高達(dá)11個(gè)百分點(diǎn)，接下來的兩年受毛利率下滑和期間費(fèi)用占營(yíng)收比的雙重?cái)D壓，2023年下跌至3.4個(gè)百分點(diǎn)并觸底。2024年受毛利率反彈和期間費(fèi)用占營(yíng)收比下降的雙重利好影響，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間反彈至8.7個(gè)百分點(diǎn)。

2025年的毛利率下滑，就算期間費(fèi)用占營(yíng)收比下降起到了一定的抵消作用，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間仍然下滑了1.5個(gè)百分點(diǎn)。

這幾年的期間費(fèi)用增長(zhǎng)很快，2022年和2023年的增速都超過同年?duì)I收，期間費(fèi)用占營(yíng)收比就上升了；最近兩年的營(yíng)收增速加快，總算把期間費(fèi)用占營(yíng)收比壓縮下來了。

研發(fā)費(fèi)用是在持續(xù)增長(zhǎng)的，但其增速不及營(yíng)收，占比連續(xù)兩年下降，這當(dāng)然是進(jìn)入良性循環(huán)的好趨勢(shì)。但占比下降過大，在低位持續(xù)久了，可能也會(huì)有“后遺癥”。

在其他收益方面，2023年以來都是較大金額的凈損失狀態(tài)，2023年對(duì)凈利潤(rùn)的影響還比較大，后續(xù)兩年的營(yíng)收和主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力提升后，這方面的影響就小了很多。主要的損失項(xiàng)是“資產(chǎn)減值損失”，具體構(gòu)成只有一項(xiàng)，那就是“存貨跌價(jià)損失”，對(duì)于產(chǎn)品更新?lián)Q代較快的這一行來說，“存貨跌價(jià)損失”很難避免。

分季度來看，營(yíng)收和凈利潤(rùn)的波動(dòng)都相當(dāng)大，不過營(yíng)收是增速波動(dòng)大，已經(jīng)連續(xù)增長(zhǎng)了10個(gè)季度。凈利潤(rùn)就不僅僅是增速差異了，而是有一半的季度都在虧損，2023年和2025年都主要靠四季度賺錢，2024年相對(duì)要好一些，只有四季度在虧損。

對(duì)于百億規(guī)模的企業(yè)來說，經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性如此之大，還是讓人感到非常意外的。存儲(chǔ)芯片這一行的周期性波動(dòng)本來就比較大，這幾年結(jié)合著疫情、貿(mào)易戰(zhàn)和AI需求增長(zhǎng)之類的變化，波動(dòng)性就更大了。

季度間的毛利率異常波動(dòng)，毛利率最高的季度可以高達(dá)近四成，也有毛利率不到一成，甚至是負(fù)數(shù)的季度。這當(dāng)然會(huì)導(dǎo)致季度間的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間差異極大，最終導(dǎo)致凈利潤(rùn)的季度間異常波動(dòng)。

不是說期間費(fèi)用占營(yíng)收比的影響就不大，還是能看到其有下降的趨勢(shì)，但這類影響遠(yuǎn)沒有毛利率波動(dòng)的影響大。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)并不太好，除2021年之外，每年都在大額凈流出，主要是營(yíng)收增長(zhǎng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的需求增加，具體是什么情況，我們后面再看。

前些年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模有限，2025年在這方面的投入也有明顯增長(zhǎng)。不過相較于百億營(yíng)收規(guī)模來說，不到5億元的固定資產(chǎn)投入強(qiáng)度，其實(shí)仍然是相當(dāng)?shù)偷模蚴沁@一行并不主要拼裝置或產(chǎn)能。

主要導(dǎo)致凈利潤(rùn)與“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”差異的是存貨規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，特別是最近三年，僅此導(dǎo)致的差異就占到了當(dāng)年的絕大多數(shù)。應(yīng)收項(xiàng)目的增長(zhǎng)當(dāng)然也是重要影響因素，應(yīng)付項(xiàng)目抵消掉了一部分這方面的影響。

2022年末和2023年末的存貨增長(zhǎng)，并不全是營(yíng)收增長(zhǎng)導(dǎo)致的，畢竟這兩年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在明顯拉長(zhǎng)；2024年以來的情況明顯好轉(zhuǎn)，2025年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，已經(jīng)下降至接近2021年的水平了。

“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”并沒有持續(xù)增長(zhǎng)，在2023年末和2024年末基本穩(wěn)定在4億元左右，不過2025年末還是大幅增長(zhǎng)起來了，畢竟?fàn)I收規(guī)模與前幾年的差異很大了，7億多元的應(yīng)收賬款水平也并不過分，特別是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本穩(wěn)定。

2024年末，通過向供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移，往來方面還減少了資金占用；2025年末，雖然不能全部轉(zhuǎn)移出去，但預(yù)收性質(zhì)的款項(xiàng)大幅上升，往來方面增加資金占用的額度不大。

至于說，預(yù)收性質(zhì)的款項(xiàng)大幅上升的原因，應(yīng)該與存儲(chǔ)芯片行業(yè)供給緊張有關(guān)，也算是行業(yè)繁榮給德明利帶來的“福利”吧。

德明利的資產(chǎn)負(fù)債率近七成，還是可以明顯發(fā)揮出杠桿作用的，也是近兩年發(fā)出“葵花寶典”的主要原因。短期償債能力，特別是速動(dòng)比率較低，但這時(shí)的存貨規(guī)模較高，其實(shí)是后續(xù)期間可以賣高價(jià)的“寶貝”，幾乎不存在太大的償債風(fēng)險(xiǎn)，何況其預(yù)收性質(zhì)的款項(xiàng)，并不需要?jiǎng)佑矛F(xiàn)金來清償，按時(shí)交貨即可。

有息負(fù)債當(dāng)然是在持續(xù)大幅上升的，現(xiàn)在行業(yè)大繁榮來了，這方面的壓力倒不是太大。如果這種繁榮維持幾年，多賺的那部分進(jìn)可以繼續(xù)用于發(fā)展，退可以去杠桿，還是比較完美的。

德明利的運(yùn)氣是不錯(cuò)的，哪怕這幾年的行業(yè)波動(dòng)很大，他們?nèi)匀粓?jiān)持全力做大營(yíng)收規(guī)模，現(xiàn)在似乎到了收獲的時(shí)候了。只是，毛利率太低，杠桿較大，經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性不高等問題，也可能會(huì)成為行業(yè)繁榮消退后的隱患。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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