從剛發(fā)布的雙方財務(wù)結(jié)果看，攜程并沒有“跌倒”。

相反，根據(jù)攜程集團(tuán)在2025年的財報數(shù)據(jù)，2025年實現(xiàn)凈營收624.09億元、凈利潤333.86億元、經(jīng)調(diào)整EBITDA 188.88億元，毛利率約80.6%，賬上現(xiàn)金及“現(xiàn)金等價物+受限現(xiàn)金+短期投資+持有至到期存款及理財”等合計1058億元。

這是一份典型“高毛利、強(qiáng)現(xiàn)金、輕資產(chǎn)”的平臺答卷。

但從規(guī)則邊界看，攜程確實栽了跟頭。

國家市場監(jiān)督管理總局于2026年1月14日發(fā)布通報，依法對攜程集團(tuán)涉嫌濫用市場支配地位實施壟斷行為立案調(diào)查；攜程隨后回應(yīng)稱將積極配合調(diào)查、業(yè)務(wù)正常運行。

更關(guān)鍵的是，攜程在披露2025年業(yè)績時明確：

公司在2026年1月收到調(diào)查通知，當(dāng)前無法預(yù)計調(diào)查進(jìn)展與結(jié)果。

調(diào)查消息披露后，攜程港股與美股雙雙大跌，港股兩日累計跌幅超過25%，美股當(dāng)日收于62.78美元、跌幅17.05%。

“攜程若被迫收縮平臺規(guī)則的‘利潤杠桿’，誰能吃到溢出的訂單？”

直覺指向了美團(tuán)：美團(tuán)的流量底盤更大、到店酒旅可與本地生活高頻場景交叉轉(zhuǎn)化。

但問題在于，美團(tuán)自己并不“飽”：

它在港交所發(fā)布盈利預(yù)警，預(yù)計2025年度將由盈轉(zhuǎn)虧，錄得凈虧損約233億至243億元；核心本地商業(yè)分部更從2024年的經(jīng)營溢利524.15億元轉(zhuǎn)為2025年經(jīng)營虧損約68億至70億元。

這意味著，美團(tuán)若在酒旅板塊承接攜程“規(guī)則整改期”的訂單，很可能是“用補(bǔ)貼換份額”，而非“用份額換利潤”。

因此我們認(rèn)為，攜程“跌倒”的不是需求，而是平臺定價與規(guī)則空間被監(jiān)管重新標(biāo)定；美團(tuán)“吃到”的更可能是增量間夜與低端/本地化訂單，但未必能在利潤表上“吃飽”。

行業(yè)正從“流量紅利期”進(jìn)入“治理與再分配期”：

平臺利潤率中樞下移

商家議價權(quán)回升

跨平臺運營常態(tài)化。

攜程年度財報拆解

攜程如果要被看懂，必須先把利潤質(zhì)量拆開。

一層是“主營撮合”帶來的平臺利潤；

另一層是“投資與公允價值變動”帶來的利潤抬升。

兩層混在一起看，會得出“利潤暴漲”的表象；拆開看，才能判斷監(jiān)管沖擊會打到哪一層。

在關(guān)鍵數(shù)據(jù)領(lǐng)域，攜程2025年全年凈營收為624.09億元，同比增長17%；凈利潤333.86億元（同比大增），但其利潤大幅增長在很大程度上與“其他（支出）/收入”中的投資相關(guān)收益有關(guān)。

更能代表主營經(jīng)營能力的指標(biāo)是“經(jīng)營利潤”與“經(jīng)調(diào)整EBITDA”：

2025年經(jīng)營利潤157.73億元（經(jīng)營利潤率約25.3%）。

2025年經(jīng)調(diào)整EBITDA 188.88億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率30%。

從盈利結(jié)構(gòu)看，攜程2025年凈利潤333.86億元中，

“其他（支出）/收入”為凈收益213.21億元（在非GAAP調(diào)節(jié)表中體現(xiàn)為加回項為-213.21億元）

這解釋了為何“凈利率看上去異常高”。

成本與毛利方面：2025年營業(yè)成本121.22億元，占凈營收約19.4%；對應(yīng)毛利約502.87億元，毛利率約80.6%。

截至2025年12月31日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限制現(xiàn)金、短期投資及持有至到期的定期存款和理財產(chǎn)品余額合計1058億元。

攜程2025年收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“住宿+交通”雙輪驅(qū)動，度假與商旅為補(bǔ)充的格局：

因此，攜程的“平臺護(hù)城河”并非只靠酒店或機(jī)票單品。

而是靠“住宿+交通+度假+商旅”在一個賬戶體系下形成的復(fù)購與交叉購買；這也是其在監(jiān)管壓力下仍能維持營收韌性的核心原因。

攜程在2025年核心OTA業(yè)務(wù)的“總交易額/總預(yù)訂額”約為1.1萬億元；

多家公開報道與財報電話會記錄均提及其整體傭金率（以凈收入/交易額理解的“平臺變現(xiàn)率”口徑）約5%—6%，但其實實際可能更高。

另有公開報道指出，住宿與機(jī)票分別貢獻(xiàn)約2800億元與5500億元交易額。

當(dāng)交易額達(dá)到萬億級，平臺真正的“利潤發(fā)動機(jī)”不再是增長本身，而是規(guī)則與費率，這也解釋了為什么反壟斷調(diào)查會直接擊中市場對攜程的估值錨。

如果說財報回答賺不賺錢，反壟斷調(diào)查回答的是“能不能按原來的方式賺錢”。

對平臺經(jīng)濟(jì)而言，調(diào)查帶來的最大不確定性往往不是罰款本身，而是行為性整改。平臺排序、獨家/排他條款、價格與補(bǔ)貼規(guī)則、商家端工具（如定價干預(yù)）等，都可能被重新畫線。

追溯攜程被查的原因在于，2025年，多家媒體與行業(yè)組織對OTA平臺的價格、規(guī)則與競爭行為提出質(zhì)疑并推動證據(jù)收集，成為監(jiān)管“前期核查”的社會背景。

2026年1月14日：監(jiān)管部門正式立案調(diào)查。2026年1月14日：攜程回應(yīng)配合調(diào)查、強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)正常。2026年2月：攜程在發(fā)布年度業(yè)績時再次披露調(diào)查狀態(tài)（仍在進(jìn)行、無法預(yù)計結(jié)果）。

資本市場的即時影響是清晰的：

通報當(dāng)日攜程港股收盤跌6.49%至569.50港元，次日再跌19.23%，兩日累計跌幅超25%；美股當(dāng)日收盤62.78美元，跌17.05%。

截至2026年3月3日，攜程港股收于392.00港元，較1月14日收盤累計回撤約31%。

反壟斷法對“濫用市場支配地位”的法律責(zé)任明確：

可責(zé)令停止違法行為、沒收違法所得，并處上一年度銷售額1%以上10%以下罰款。

但現(xiàn)實執(zhí)法往往會綜合違法性質(zhì)、程度、持續(xù)時間、影響與整改配合等因素。

市場真正擔(dān)心的不是罰多少錢，而是平臺規(guī)則要改到什么程度。罰款是一次性沖擊，規(guī)則整改是持續(xù)性壓縮。

OTA格局對比變化

中國在線旅游已經(jīng)不是“OTA三國殺”，而是平臺混戰(zhàn)。

傳統(tǒng)OTA繼續(xù)做深供給與服務(wù)，

新巨頭用超級APP流量切入，

內(nèi)容平臺用“種草—成交”改寫獲客路徑。

格局對比必須同時看份額、交易規(guī)模、用戶規(guī)模、費率/傭金、直銷與分銷結(jié)構(gòu)。

關(guān)于“市場份額”，公開口徑并不統(tǒng)一：有的按GMV，有的按酒店線上預(yù)訂、高星酒店預(yù)訂、或按APP月活。

以下引用“券商測算/媒體引用”口徑，作為“區(qū)間參考”而非精確統(tǒng)計：

券商測算結(jié)果為，截至2024年底，攜程在國內(nèi)OTA行業(yè)GMV市占率約56%；若疊加“攜程系”相關(guān)平臺，整體份額可達(dá)約70%。

另一組被媒體引用的結(jié)構(gòu)性估計：美團(tuán)酒旅約13%，飛豬約8%，抖音約3%（同樣屬于機(jī)構(gòu)/媒體引用口徑）。

交易規(guī)模層面，攜程給出的更“硬”的事實是：2025年核心OTA業(yè)務(wù)總交易額約1.1萬億元。

攜程的市場地位之所以會觸發(fā)反壟斷關(guān)注，本質(zhì)并非規(guī)模大，而是“規(guī)模大且規(guī)則可外溢”。

當(dāng)商家不得不圍繞平臺規(guī)則重構(gòu)定價與庫存策略，平臺的市場力量就從“流量優(yōu)勢”升級為“制度優(yōu)勢”。

第三方數(shù)據(jù)對“旅游APP用戶規(guī)模”的觀察，能解釋為什么“美團(tuán)可能吃到訂單、但不一定吃到利潤”。

QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2025年6月在線旅游行業(yè)用戶規(guī)模達(dá)1.56億；同月攜程旅行APP、美團(tuán)APP、京東APP三者重合用戶規(guī)模達(dá)6521萬。

平臺畫像上，攜程更偏“中長線/出境/商旅+高星”，美團(tuán)更偏“本地生活驅(qū)動的短途與低線滲透”。美團(tuán)在2025年第三季度披露：過去12個月交易用戶數(shù)突破8億，且DAU同比增長超過20%。

另據(jù)QuestMobile相關(guān)引用數(shù)據(jù)，2025年5月攜程App流量用戶約1.04億，去哪兒約4602萬。

美團(tuán)用戶大是事實，但“旅游心智強(qiáng)”不是天然結(jié)果。

流量能導(dǎo)入酒旅，心智決定客單與復(fù)購，服務(wù)能力決定跨境與復(fù)雜行程的轉(zhuǎn)化率。

攜程，以“凈營收/交易額”的綜合變現(xiàn)率口徑，2025年約5%—6%，但據(jù)對酒店業(yè)的調(diào)研，酒店商家的傭金率普遍在10%-15%區(qū)間。

美團(tuán)到店酒旅的綜合傭金率/廣告變現(xiàn)率在公開財報中沒有以“酒旅單獨口徑”披露。

不過，攜程在國際業(yè)務(wù)上披露“國際OTA平臺總預(yù)訂同比增長約60%”，顯示其跨境分發(fā)能力仍處在上升通道。這類跨境供給與客服體系，是美團(tuán)短期內(nèi)最難“低成本復(fù)制”的能力要素。

評價美團(tuán)能不能“吃飽”，至少要回答兩個問題：能不能承接（流量與供給是否匹配），以及承接了賺不賺錢（利潤表是否允許）。

美團(tuán)做酒旅不是“從零搭OTA”，而是把酒旅嵌入本地生活：到店餐飲、休閑娛樂、即時零售與酒店住宿之間天然存在“同城/近程”的交叉需求。

公開報道顯示，美團(tuán)在“住宿+餐飲/玩樂/機(jī)票/景點”等跨場景組合上持續(xù)強(qiáng)化，帶動間夜增長。

與此同時，攜程在交易結(jié)構(gòu)上更“重機(jī)票與長線”：電話會披露其2025年核心OTA交易額中，住宿約2800億元、機(jī)票約5500億元。

這意味著,若攜程在監(jiān)管整改期出現(xiàn)訂單波動，最先外溢的往往是“可替代性更高的國內(nèi)酒店/門票/本地玩法”，而不是“跨境機(jī)票與復(fù)雜行程”。

美團(tuán)的現(xiàn)實處境是,它在爭奪即時零售與本地生活的“主戰(zhàn)場”上投入巨大，已經(jīng)顯著侵蝕利潤。

港交所盈利預(yù)警披露,美團(tuán)預(yù)計2025年度凈虧損約233億至243億元；核心本地商業(yè)經(jīng)營由2024年的盈利524.15億元轉(zhuǎn)為2025年的經(jīng)營虧損約68億至70億元，原因包括面向消費者加大營銷與價格競爭力、增加騎手激勵、加碼商戶側(cè)資源投入等。

在“自己都在打價格戰(zhàn)”的年份里，美團(tuán)即便吃到酒旅增量，也更像“把訂單搬家”，而不是“把利潤搬家”。

吃到的是GMV，吐出去的是補(bǔ)貼。

以攜程2025年核心OTA交易額約1.1萬億元、綜合變現(xiàn)率約5%—6%作為參照：

若有5%的交易額在“整改期”外溢并被美團(tuán)承接，對應(yīng)約550億元GMV。

若美團(tuán)在酒店旅行上的綜合變現(xiàn)率假設(shè)為4%，則對應(yīng)增量收入約22億元。

若為了搶單需要投入1%GMV做補(bǔ)貼/營銷，對應(yīng)成本約5.5億元。

這個測算揭示的不是答案，而是尺度：酒旅承接帶來的收入增量，在美團(tuán)“年度級別的虧損規(guī)模”面前很難成為決定性變量。

結(jié)論因此更接近,美團(tuán)能“吃到一部分短途酒旅”，但“吃飽”必須等到本地生活價格戰(zhàn)結(jié)束、補(bǔ)貼支出回落、分部利潤修復(fù)之后。

平臺之爭終究建立在行業(yè)底盤上。

2025年中國旅游需求是“旺”的，但酒店與商旅并非同步轉(zhuǎn)強(qiáng)，呈現(xiàn)典型結(jié)構(gòu)分化：休閑強(qiáng)、商務(wù)弱；節(jié)假日強(qiáng)、平日弱；入境回補(bǔ)強(qiáng)、國內(nèi)供給擴(kuò)張也強(qiáng)。

旅游大盤與出入境

文化和旅游主管部門披露：2025年國內(nèi)居民出游65.22億人次，同比增長16.2%；國內(nèi)居民出游花費6.30萬億元，同比增長9.5%。

出入境方面，國家移民管理部門披露：2025年查驗出入境人員6.97億人次，同比上升14.2%；其中外國人8203.5萬人次，同比上升26.4%；免簽入境外國人3008萬人次，同比上升49.5%。

攜程披露其2025年國際OTA平臺總預(yù)訂同比增長約60%，全年服務(wù)約2000萬人次入境旅客。

STR相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,2025年內(nèi)地酒店行業(yè)入住率（OCC）指數(shù)、平均房價（ADR）指數(shù)、RevPAR指數(shù)同比分別下降約3%、1%、3%；但在春節(jié)、“五一”、“十一”等關(guān)鍵假日，RevPAR峰值表現(xiàn)持續(xù)驗證“休閑需求韌性強(qiáng)于商務(wù)需求”。

另據(jù)券商研報引用的STR樣本數(shù)據(jù)，2025年10月RevPAR同比+2.2%，主要由ADR提升驅(qū)動。

這組數(shù)據(jù)對應(yīng)到平臺側(cè)信號是：平臺訂單在增長，但酒店端仍處在“以價換量/結(jié)構(gòu)分化”的調(diào)整期，對平臺的“傭金率上限”與“商家側(cè)接受度”都會構(gòu)成約束。

攜程在財報電話會議紀(jì)要中提到：跨境航班容量恢復(fù)至疫情前的83%；其出境酒店和機(jī)票預(yù)訂已超過2019年水平的120%，表現(xiàn)優(yōu)于市場30%至40%。

這說明攜程的增長里，出境與跨境供給恢復(fù)是重要增量，而這部分增量通常具備更高客單與更復(fù)雜服務(wù)鏈條，短期內(nèi)并不是美團(tuán)最擅長的戰(zhàn)場。

商旅方面，攜程2025年商旅管理收入28.29億元，同比增長13%，占總收入約5%。

商旅在收入占比上不大，卻在“高頻、可預(yù)測、低獲客成本”的屬性上對平臺利潤率貢獻(xiàn)顯著；因此，監(jiān)管若要求平臺規(guī)則更透明、壓縮“通道費/工具費”的灰度空間，最先受壓的往往是商旅與高星酒店的利潤結(jié)構(gòu)。

資本市場定價、風(fēng)險與策略建議

攜程被監(jiān)管立案后，美股與港股大幅回撤（港股兩日跌超25%，美股單日跌17%）。

截至2026年3月3日：攜程美股報價約51.48美元。

以攜程2025年稀釋后每股收益6.82美元（含投資收益因素）計算，其靜態(tài)P/E約7.6倍；若采用非GAAP口徑稀釋EPS 6.52美元，則約7.9倍（均為本文基于披露數(shù)據(jù)的計算）。

美團(tuán)方面，港交所盈利預(yù)警給出2025年度凈虧損區(qū)間，意味著短期P/E失去解釋力，市場更容易轉(zhuǎn)向“分部利潤修復(fù)能力”與“補(bǔ)貼收斂節(jié)奏”定價。

攜程的估值錨從“旅游復(fù)蘇”切換到“監(jiān)管不確定性”；

美團(tuán)的估值錨從“利潤釋放”切換到“補(bǔ)貼戰(zhàn)爭的終局”。

兩者共同把行業(yè)帶進(jìn)一個新階段。利潤不再是“做出來的”，而是“被允許的”。

監(jiān)管風(fēng)險是攜程的第一變量，立案調(diào)查尚未有結(jié)論，公司亦明確無法預(yù)計結(jié)果；反壟斷法對濫用市場支配地位的處罰上限為上一年度銷售額1%—10%，且可能伴隨行為性整改。

供應(yīng)鏈與商家側(cè)風(fēng)險是“共同變量”：酒店行業(yè)供給擴(kuò)張與RevPAR波動，使得酒店對平臺傭金與營銷工具費用更敏感；任何平臺規(guī)則調(diào)整都可能觸發(fā)商家在多平臺之間重新分配庫存與營銷預(yù)算。

價格戰(zhàn)與用戶粘性風(fēng)險對美團(tuán)更尖銳：盈利預(yù)警已將“行業(yè)空前激烈競爭”“生態(tài)投入”寫入公告，虧損趨勢預(yù)計延續(xù)至2026年一季度。

結(jié)論與行業(yè)階段判斷

結(jié)論可以壓縮為三句話。

1、攜程的財務(wù)并未倒下，但其“規(guī)則溢價”正在被審視，這比需求波動更傷估值。

2、美團(tuán)能承接一部分酒旅外溢訂單，但在利潤表尚未修復(fù)之前，“吃飽”更可能發(fā)生在GMV，而不是發(fā)生在凈利潤。

3、行業(yè)從“平臺擴(kuò)張期”進(jìn)入“合規(guī)治理期”，平臺要從“規(guī)則驅(qū)動增長”轉(zhuǎn)向“效率驅(qū)動增長”，商家要從“單平臺依賴”轉(zhuǎn)向“全域經(jīng)營”。

對攜程來說，需要把整改當(dāng)成一次“商業(yè)模式升級”。

主動壓縮非透明規(guī)則空間，建立商家端可解釋的排序與定價工具邊界；

把“合規(guī)成本”前置為產(chǎn)品能力，反而能在出境與入境的高客單賽道上鞏固信任溢價。

對于美團(tuán)，酒旅擴(kuò)張要從“補(bǔ)貼搶單”轉(zhuǎn)向“會員協(xié)同與供給深耕”。

以“住宿+”跨場景聯(lián)動提升復(fù)購與ARPU，同時設(shè)定明確的補(bǔ)貼退出機(jī)制與分部盈利紅線，否則份額提升會被虧損吞噬。

對酒店與目的地商家而言，把平臺當(dāng)“渠道組合”而非“唯一入口”，建立跨平臺的價格與庫存中臺；在RevPAR波動期，用“產(chǎn)品差異化+會員定向+節(jié)假日收益管理”替代無差別低價，降低被平臺算法裹挾的風(fēng)險。