出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近日，專注于一次性內(nèi)窺鏡領(lǐng)域的明智科技正式向港交所遞交招股書(shū)，試圖叩開(kāi)資本市場(chǎng)的大門(mén)，建銀國(guó)際擔(dān)任其獨(dú)家保薦人。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按2024年出貨量計(jì)算，明智科技位列美國(guó)、歐洲及日本一次性輸尿管鏡市場(chǎng)前三大品牌。

盡管年?duì)I收規(guī)模僅有1億多元，但憑借高毛利、高人效的亮眼表現(xiàn)，這家“小而美”的企業(yè)一度站在資本市場(chǎng)聚光燈之下。

然而，光鮮數(shù)據(jù)背后，公司也面臨以價(jià)換量、高度依賴海外市場(chǎng)與單一類型產(chǎn)品、股權(quán)高度集中且外部投資機(jī)構(gòu)悉數(shù)退出等多重隱患，這成為其IPO之路上的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

明智科技該如何破解成長(zhǎng)困局，為資本市場(chǎng)交出一份可信的答卷？

1、一次性輸尿管鏡全球前三，陷“增收不增利”困局

明智科技是一家總部位于硅谷及中國(guó)的平臺(tái)型醫(yī)療器械公司，專注于一次性內(nèi)窺鏡系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)化，歷史可追溯至2000年。

依托在一次性內(nèi)窺鏡領(lǐng)域的深耕，公司一次性輸尿管鏡出貨量已位列美國(guó)、歐洲及日本市場(chǎng)前三名，但近年來(lái)卻陷入增收不增利困局。

最初，公司董事長(zhǎng)、內(nèi)窺鏡領(lǐng)域?qū)＜翼f錫波與其胞弟韋錫義共同成立明視數(shù)字，開(kāi)展內(nèi)窺鏡部件的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)與供應(yīng)業(yè)務(wù)。

2013年6月，半導(dǎo)體及電氣工程領(lǐng)域資深專家劉戈平加入，與韋錫波共同創(chuàng)立智光機(jī)電，通過(guò)該公司正式開(kāi)展一次性內(nèi)窺鏡及圖像處理器的研發(fā)與制造業(yè)務(wù)。2017年5月，韋錫波、劉戈平及其他股東在美國(guó)成立OTU Medical，將產(chǎn)品覆蓋范圍拓展至全球市場(chǎng)。

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，明智科技已建立了用于一次性內(nèi)窺鏡系統(tǒng)的垂直整合制造平臺(tái)，公司產(chǎn)品主要包括兩大板塊：一是一次性內(nèi)窺鏡，產(chǎn)品組合包括一次性輸尿管鏡、膀胱鏡、鼻咽喉鏡等。二是與內(nèi)窺鏡產(chǎn)品兼容的圖像處理器。公司已在全球主要市場(chǎng)（包括美國(guó)、歐盟及中國(guó)）擁有8個(gè)已獲批產(chǎn)品類別及5個(gè)在研產(chǎn)品類別。

（圖 / 公司招股書(shū)）

其中一次性內(nèi)窺鏡是公司營(yíng)收的核心支柱，該產(chǎn)品中不乏技術(shù)指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先的型號(hào)——如擁有世界上最纖細(xì)的一次性輸尿管鏡，已獲得23個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。此外，公司還開(kāi)發(fā)了一次性膀胱鏡，同為全球最纖細(xì)產(chǎn)品之一。

得益于全球一次性內(nèi)窺鏡市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，公司營(yíng)收呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按2024年出貨量計(jì)算，明智科技位列美國(guó)、歐洲及日本一次性輸尿管鏡市場(chǎng)前三大品牌。

但公司盈利表現(xiàn)卻與之背道而馳，呈現(xiàn)出明顯的“增收不增利”特征。

2023年至2025年前三季度，明智科技營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)：2024年?duì)I收1.41億元，同比增長(zhǎng)4%；2025年前三季度，公司營(yíng)收進(jìn)一步增至1.16億元，同比增長(zhǎng)3.96%。

值得注意的是，公司毛利率也呈連續(xù)上升態(tài)勢(shì)，2023年、2024年及2025年前三季度分別達(dá)69.1%、72.6%、73.7%，普遍高于澳華內(nèi)鏡、南微醫(yī)學(xué)等同行企業(yè)。這主要得益于生產(chǎn)利用率提高及自主設(shè)計(jì)攝像模組產(chǎn)出率提升帶來(lái)的制造成本節(jié)約。

但與營(yíng)收增長(zhǎng)、毛利率領(lǐng)先形成鮮明對(duì)比的是，公司的凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)明顯下滑。2025年前三季度，公司凈利潤(rùn)僅4992萬(wàn)元，同比下滑14.5%。

（圖 / 公司招股書(shū)）

透視這一矛盾現(xiàn)象，費(fèi)用的快速上漲是直接原因。

2025年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)1517.8萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)60%；銷售費(fèi)用為516.8萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)8%。費(fèi)用攀升與員工薪酬上漲密切相關(guān)。同期，研發(fā)人員員工成本740.5萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)42%；銷售人員員工成本449.9萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)12%。

從人員結(jié)構(gòu)來(lái)看，明智科技目前共有員工154人，其中研發(fā)人員31名，銷售人員僅6名。

在不考慮人數(shù)變動(dòng)的情況下，根據(jù)前三季度數(shù)據(jù)推算全年薪酬，研發(fā)人員平均年薪達(dá)31.85萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)40%；銷售人員平均年薪約100萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)16%。

依靠這支“6人銷售、31人研發(fā)”、總計(jì)154人的精簡(jiǎn)團(tuán)隊(duì)，明智科技在2025年前三季度創(chuàng)造了1.16億元營(yíng)收和4992萬(wàn)元凈利潤(rùn)。

從人效角度看，這無(wú)疑是一份亮眼的成績(jī)單：人均創(chuàng)收約75.3萬(wàn)元，人均創(chuàng)利約32.4萬(wàn)元。正是這支“小而精”的團(tuán)隊(duì)，支撐起了公司在歐美日三大市場(chǎng)前三的地位，堪稱“輕資產(chǎn)、高效率”的典范。

（圖 / 公司招股書(shū)）

2、“單條腿走路”，海外市場(chǎng)與單一產(chǎn)品依賴藏隱憂

高效率的另一面，往往隱藏著脆弱性。眼下這份“小而美”的研發(fā)格局，能否支撐起公司未來(lái)“大而全”的成長(zhǎng)藍(lán)圖？

從業(yè)務(wù)模式來(lái)看，明智科技堪稱“單條腿走路的典型”。在地域上，嚴(yán)重依賴海外市場(chǎng)，營(yíng)收占比超過(guò)80%，而中國(guó)所在的亞洲地區(qū)貢獻(xiàn)不足20%；在產(chǎn)品上，重度捆綁一次性內(nèi)窺鏡，單一品類營(yíng)收占比高達(dá)85%左右。

這種“單條腿走路”的模式，將公司的命脈高度集中于少數(shù)變量之上。

（圖 / 公司招股書(shū)）

招股書(shū)顯示，明智科技的收入主要來(lái)自美國(guó)、歐洲和日本。公司的銷售方式以分銷為主，前五大客戶（除中國(guó)臺(tái)灣的客戶C外，其他均為海外客戶）的收入占比常年維持在60%以上。

這其中，2023年、2024年及2025年前三季度，公司最大的客戶美國(guó)分銷商A分別貢獻(xiàn)了41.5%、31.5%、36%的收入。

客戶集中度過(guò)高，意味著公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)極易受到單一客戶的影響。若其中某一核心客戶因自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題、合作調(diào)整等原因減少或終止與公司的合作，或?qū)?duì)公司的營(yíng)收和利潤(rùn)造成重大沖擊。

這一風(fēng)險(xiǎn)并非空穴來(lái)風(fēng)——招股書(shū)顯示，2023年曾位列公司第二大分銷商的沙特阿里伯客戶B，在2024年及2025年前三季度已悄然退出前五大客戶之列。

此外，海外市場(chǎng)還面臨著匯率波動(dòng)、貿(mào)易壁壘、監(jiān)管政策變化等諸多不確定性因素，增加了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

如果說(shuō)地域依賴是“外患”，那么產(chǎn)品單一則是“內(nèi)憂”。在產(chǎn)品層面，明智科技重度捆綁一次性內(nèi)窺鏡業(yè)務(wù)，但核心產(chǎn)品的價(jià)格卻持續(xù)下滑。

2023年至2025年前三季度，公司總出貨量從5.8萬(wàn)臺(tái)增至7.7萬(wàn)臺(tái)，受益于一次性內(nèi)窺鏡市場(chǎng)需求的快速增長(zhǎng)。

然而，出貨量的增長(zhǎng)并未帶來(lái)相應(yīng)的利潤(rùn)釋放——核心產(chǎn)品一次性內(nèi)窺鏡的平均售價(jià)從2023年的1889元/臺(tái)，降至2024年的1589元/臺(tái)，并在2025年前三季度進(jìn)一步跌至1365元/臺(tái)，跌幅超過(guò)27%。影像處理器等配套產(chǎn)品單價(jià)也同步下滑。

本應(yīng)是規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，卻演變?yōu)橐粓?chǎng)慘烈的“以價(jià)換量”。這一趨勢(shì)的背后，是全球內(nèi)窺鏡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的現(xiàn)實(shí)壓力。

（圖 / 公司招股書(shū)）

全球一次性內(nèi)窺鏡市場(chǎng)格局呈現(xiàn)明顯梯隊(duì)化，國(guó)際頭部企業(yè)Ambu、波士頓科學(xué)、奧林巴斯合計(jì)占據(jù)全球40%以上市場(chǎng)份額，這些巨頭憑借品牌積淀、持續(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)投入及成熟的全球分銷網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建了深厚的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

在中國(guó)市場(chǎng)，一次性內(nèi)窺鏡市場(chǎng)起步較晚，但本土廠商亦加速崛起。開(kāi)立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、普生醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療等企業(yè)快速布局，與明智科技形成直接競(jìng)爭(zhēng)。

在此背景下，明智科技并非沒(méi)有意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)顯示，公司正試圖通過(guò)布局多科室產(chǎn)品矩陣，打破單一產(chǎn)品依賴。其在研管線已布局膽道鏡、胃鏡、結(jié)腸鏡、十二指腸鏡及神經(jīng)內(nèi)窺鏡等一次性內(nèi)窺鏡細(xì)分品類，計(jì)劃于2026—2027年陸續(xù)實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵監(jiān)管里程碑突破。

但從研發(fā)投入、人員規(guī)模到商業(yè)化進(jìn)度，仍存在較大不確定性。這些在研產(chǎn)品能否真正成為公司的第二增長(zhǎng)曲線、對(duì)沖“以價(jià)換量”與客戶集中帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力，仍有待時(shí)間與市場(chǎng)的雙重檢驗(yàn)。

3、外部資本全線退出，家族及核心團(tuán)隊(duì)掌控94.89%投票權(quán)

除了經(jīng)營(yíng)層面的問(wèn)題，明智科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理狀況，也成為其IPO闖關(guān)的另一個(gè)“隱憂”。

從招股書(shū)披露的信息來(lái)看，公司是典型的“家族+核心團(tuán)隊(duì)”控股模式，幾乎沒(méi)有外部專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的加持，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，這不僅可能影響公司治理的獨(dú)立性，也不利于公司借助市場(chǎng)化資本加速業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

招股書(shū)顯示，上市前，公司創(chuàng)始人韋錫波及其配偶Wei Sara Shi、劉戈平、韋錫波的堂兄韋錫義及其配偶邱小麗等人合計(jì)持有及控制公司94.89%的投票權(quán)，擁有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策、利潤(rùn)分配、關(guān)聯(lián)交易等核心事項(xiàng)的決定性影響。

除此之外，The Tom Lue Trust持股2.75%，該主體為公司聘任的美國(guó)泌尿科醫(yī)生Tom Lue所持有的持股平臺(tái)，韋錫義的女兒韋晶晶持股0.09%，執(zhí)行董事及首席財(cái)務(wù)官Chau Paul Bee-Hee及家族成員成立的Chau信托持股2.27%，并非專業(yè)VC/PE投資機(jī)構(gòu)。

（圖 / 公司招股書(shū)）

專業(yè)VC/PE不僅帶來(lái)資金，更能憑借行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)優(yōu)化治理、提升管理、拓展渠道。

而明智科技缺乏外部專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的加持，一方面，難以獲得足夠的市場(chǎng)化資本支持；另一方面，家族控股模式容易導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)不夠完善，決策過(guò)程可能缺乏足夠的監(jiān)督和制衡，進(jìn)而影響長(zhǎng)期發(fā)展。

值得關(guān)注的是，2018年，公司的全資附屬子公司智光機(jī)電獲得蘇州通和二期、蘇州通和毓承兩家投資機(jī)構(gòu)的投資，兩者投資2666.7萬(wàn)元獲得10%股權(quán)，但2024年1月1日，兩者行使了贖回權(quán)，價(jià)格為3573萬(wàn)元，退出了投資。

（圖 / 公司招股書(shū)）

無(wú)獨(dú)有偶，2017年8月及12月，明智科技的全資附屬公司OTU Medical先后完成兩輪早期融資：種子輪獲得17.5萬(wàn)美元，A輪則由獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)China Life Science注資150萬(wàn)美元。

2021年，另一獨(dú)立第三方Guo Ying以每股0.27美元的價(jià)格，認(rèn)購(gòu)了2萬(wàn)股普通股，總對(duì)價(jià)為5400美元。

但在2024年和2025年，OTU Medicalf分別回購(gòu)了China Life Science、Guo Ying所持股份，對(duì)價(jià)分別為1427萬(wàn)元人民幣、5400美元，兩家投資機(jī)構(gòu)就此退出股東行列。

對(duì)于退出原因，公司表示，原始投資提供資金的相關(guān)基金已屆期滿。

（圖 / 公司招股書(shū)）

在多家專業(yè)投資機(jī)構(gòu)（如China Life Science、蘇州通和二期、蘇州通和毓承）及個(gè)人投資者均選擇通過(guò)贖回退出的背景下，公司在招股書(shū)中僅以“相關(guān)基金已屆期滿”作為解釋，這是否足以說(shuō)明全部退出原因？在缺乏外部專業(yè)資本長(zhǎng)期加持的情況下，公司又將如何保障治理結(jié)構(gòu)的獨(dú)立性與未來(lái)擴(kuò)張所需的資本支持？

綜合來(lái)看，從細(xì)分賽道隱形冠軍，到奔赴港交所沖擊IPO，明智科技憑借高毛利、高人效、海外細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)先的亮眼成績(jī)，一度站上資本市場(chǎng)的聚光燈下。

但光鮮數(shù)據(jù)的背后，增收不增利、以價(jià)換量、對(duì)單一產(chǎn)品與海外市場(chǎng)高度依賴、家族控股且外部機(jī)構(gòu)悉數(shù)退出等多重隱患，共同構(gòu)成了其IPO之路上的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

隨著一次性內(nèi)窺鏡賽道的競(jìng)爭(zhēng)加速，國(guó)際巨頭與國(guó)內(nèi)龍頭雙線擠壓，行業(yè)早已不是靠“小而美”模式就能輕松取勝的時(shí)代。

一家靠31名研發(fā)、6名銷售撐起全球前三的“輕騎兵”，能否在資本與行業(yè)的雙重考驗(yàn)下，蛻變?yōu)槟艽蛴舱獭⒛芸癸L(fēng)險(xiǎn)的“正規(guī)軍”，走出一條可持續(xù)的成長(zhǎng)之路？答案，將交給時(shí)間與市場(chǎng)共同驗(yàn)證。

*注：文中題圖來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。