藍星安迪蘇股份有限公司（股票簡稱：安迪蘇）1939 年創(chuàng)立于法國，2006年被中國藍星集團收購，2015年重組后的公司在上交所上市，是全球動物營養(yǎng)添加劑龍頭，全球蛋氨酸市場份額約25%。

安迪蘇的核心業(yè)務為蛋氨酸和特種營養(yǎng)添加劑（維生素、酶制劑、有機硒、益生菌、反芻動物專用產品等），構建了 “蛋氨酸 + 特種產品” 雙輪驅動格局，產品覆蓋全球超140個國家或地區(qū)。安迪蘇擁有法國、西班牙和中國南京等全球生產基地，掌握蛋氨酸全產業(yè)鏈核心技術。

2025年，安迪蘇的營收同比增長10.9%，增速較2024年有所下降，但并不影響其創(chuàng)下172億元的營收新紀錄。2025年算是走出了150億元左右的波動期，向200億元的規(guī)模邁進。

“功能性產品”和“特種產品”2025年的增速接近，占比仍然維持在3/4比1/4，整個營收結構相當穩(wěn)定。

除最大的歐洲市場略有下跌之外，其他所有的地區(qū)市場都在增長，中國市場的占比提升至16.8%，是第三大市場，也是2025年增長最快的市場。

凈利潤的峰值年份是2021年，其中2023年發(fā)生過“異常”下跌，2025年的凈利潤并沒有隨營收增長，反而微跌了4.1%。凈利潤的波動比同期營收大，是由其綜合性最強的特性決定的，但主要的影響因素具體是哪些？我們后面會通過成本費用結構分析等，把其找出來。

近幾年的毛利率波動是相當大，2023年的毛利率是連續(xù)三年大幅下跌后觸底，這是導致當年凈利潤暴跌的核心原因。2024年的毛利率大幅反彈，2025年有所回調，但幅度不到2個百分點，算是在正常波動。

除2023年之外，其他年份的銷售凈利率和凈資產收益率都是優(yōu)秀級的表現，兩者靠在一起，杠桿用得一般，這是因為采用了穩(wěn)健的財務戰(zhàn)略，也就是資產負債率不算高。

2025年，兩大業(yè)務的毛利率都在下滑，“特種產品”的毛利率相對要高很多，哪怕其下跌幅度更大，也沒有影響該業(yè)務的優(yōu)勢地位。

期間費用占營收比有所波動，但整體上仍算是微降的趨勢，特別是在營收增長的年份。但是，期間費用占營收比的可下降區(qū)間，可能不是太大了。主要影響主營業(yè)務盈利空間的因素就是毛利率，2023年跌至僅余1.7個百分點，比峰值的2021年零頭都低，好在接下來的年份就開始了大幅反彈。

最近兩年的主營業(yè)務盈利空間在12個百分點左右，2025年下滑的毛利率，通過期間費用占營收比抵消掉了大部分，僅下滑了0.8個百分點。這當然是導致2025年凈利潤，沒有隨營收增長的主要原因之一。

導致2025年凈利潤沒有隨營收增長的另一大原因就是其他收益方面的凈損失明顯擴大，雖然安迪蘇每年在這方面都是凈損失的狀態(tài) ，但2025年較2024年多損失1.2億元，主要是“資產減值損失”和“信用減值損失”都在擴大，而“投資收益”方面的凈損失仍維持在高位。

“資產減值損失”不僅有“存貨跌價損失”，還有以前年份很少出現的“固定資產減值損失”；“信用減值損失”主要是“其他應收款壞賬損失”。這些損失似乎都和主營業(yè)務經營不直接相關，以后持續(xù)損失的風險不大，但這類損失的增加，也說明以前的經營中可能存在某些不謹慎的地方。

“投資收益”主要是“權益法核算的長期股權投資收益”發(fā)生了凈損失，他們把這部分投資列在“不重要的合營企業(yè)和聯營企業(yè)”之中，我們就不去細究具體是哪些投資了。

分季度來看，營收在2023年的每個季度都在同比下跌，2024年以來已經持續(xù)同比增長了八個季度，是多輪的螺旋增長了，只是2025年以來的增速是在持續(xù)下降的。按這種趨勢看，后續(xù)季度增速進一步下降，甚至出現波動的可能性還是比較大的。

季度間的毛利率波動還是比較大的，從2023年四季度以來的水平相對較高，波動的幅度也不算特別大。主營業(yè)務盈利空間在2023年是比較差的，還有一個季度出現虧損，另一個季度緊靠著保本點，其他兩個季度也只有幾個百分點的盈利空間。

2024年的四個季度，主營業(yè)務盈利空間都超過了10個百分點，不僅水平較高，還相對穩(wěn)定。2025年有兩個季度不到10個百分點，最近三個季度都在10個百分點左右，很有可能會將這一盈利形勢延續(xù)至2026年。

“經營活動的現金流量凈額”表現較好，2025年創(chuàng)下了超30億元的新紀錄。由于固定資產的投資規(guī)模也比較大，2025年還進行了近30億元的大額凈融資，這樣當然安全，但也會稀釋凈資產收益率。

經營性長期資產在120億元左右穩(wěn)定幾年之后，2025年末大幅增長至超150億元，主要增長的是在建工程，我們似乎有必要看一下這近40億元的項目主要是哪些。很遺憾的是，他們用了字母來代表項目名稱，最大的“U項目”余額為24.5億元，其他的項目就不用說了。

安迪蘇的長短期償債能力都是很強的，其資產負債率在2025年末下降至30%以下。就算后續(xù)的固定資產投資規(guī)模較大，安迪蘇不僅現金相當充裕，還不會導致杠桿的明顯上升。

安迪蘇已經是接近200億元的大型企業(yè)了，當然會面臨增長變慢的問題。為了延續(xù)增長，2025年加大了新產能的建設。至于說這些建設投產后會不會延續(xù)高增長的模式，我們就以后有機會再來看了。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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