作者丨劉宇

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)

3月3日，深圳證券交易所上市審核委員會(huì)第9次審議會(huì)議落下帷幕，惠科股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“惠科股份”）的首發(fā)上市申請(qǐng)獲得審議通過(guò)，成為2026年深交所和上交所第8家過(guò)會(huì)的企業(yè)。

這家全球電視面板出貨面積排名第三的行業(yè)巨頭，在經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板撤回、主板中止審核的波折后，終于站在了A股市場(chǎng)的門(mén)前。

然而，在這份“符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求”的審議結(jié)果背后，惠科股份身上背負(fù)的691.53億元巨額負(fù)債、129.42億元對(duì)賭回購(gòu)義務(wù)、持續(xù)下滑的研發(fā)投入以及懸而未決的美國(guó)337調(diào)查，依然是市場(chǎng)無(wú)法忽視的重重疑云。

負(fù)債總額高達(dá)691.53億元

根據(jù)惠科股份招股書(shū)披露，公司計(jì)劃在深交所主板公開(kāi)發(fā)行股票不低于7.3億股且不超過(guò)11.59億股，擬募集資金85億元。

這筆資金將主要用于長(zhǎng)沙新型OLED研發(fā)升級(jí)項(xiàng)目（25億元）、長(zhǎng)沙Oxide研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（30億元）、綿陽(yáng)Mini-LED智能制造項(xiàng)目（20億元），以及補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款（10億元）。

從募資投向來(lái)看，惠科股份試圖通過(guò)此次IPO向高端顯示技術(shù)領(lǐng)域發(fā)起沖擊。作為全球領(lǐng)先的大尺寸液晶面板廠商之一，公司2024年電視面板出貨面積位列全球第三，85英寸及以上超大尺寸LCD領(lǐng)域出貨面積更是位居全球第一。

隨著顯示面板行業(yè)從LCD向OLED、Mini-LED等技術(shù)迭代加速，惠科股份在高端技術(shù)領(lǐng)域的儲(chǔ)備顯得力不從心。

此次募資中高達(dá)75億元投向高技術(shù)門(mén)檻的顯示項(xiàng)目，被市場(chǎng)視為公司彌補(bǔ)技術(shù)短板的“豪賭”。但在研發(fā)投入持續(xù)下滑的背景下，這一轉(zhuǎn)型能否成功，仍是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，惠科股份的業(yè)績(jī)表現(xiàn)堪稱(chēng)顯示面板強(qiáng)周期行業(yè)的極致縮影。

2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為269.65億元、358.24億元、402.82億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-14.21億元、25.82億元、33.20億元，呈現(xiàn)巨虧后迅速扭虧為盈的“過(guò)山車(chē)”走勢(shì)。

進(jìn)入2025年，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賻缀踉靥げ剑陮?shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入408.71億元，同比增長(zhǎng)1.46%，增速較2024年的12.44%明顯放緩；凈利潤(rùn)38.08億元，同比增長(zhǎng)14.70%。

更令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的是公司的財(cái)務(wù)狀況。截至2025年6月末，惠科股份負(fù)債總額高達(dá)691.53億元，資產(chǎn)負(fù)債率66.99%，其中有息負(fù)債達(dá)427.09億元。與同行業(yè)可比公司相比，公司資產(chǎn)負(fù)債率高出行業(yè)均值約15個(gè)百分點(diǎn)。

短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)高達(dá)293.97億元，而公司賬面雖有大額貨幣資金，但相當(dāng)部分受限用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與債務(wù)償還，短期償債壓力十分突出。

與同行相比，惠科股份的資產(chǎn)負(fù)債率高出行業(yè)均值約15個(gè)百分點(diǎn)，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率長(zhǎng)期低于安全線(xiàn)。僅2025年上半年，公司利息支出就達(dá)5.24億元，占利潤(rùn)總額的19.84%。

大股東突擊分紅惹市場(chǎng)爭(zhēng)議

在巨額負(fù)債之外，惠科股份還與多地國(guó)資簽訂的對(duì)賭協(xié)議。公司在融資過(guò)程中，與滁州、綿陽(yáng)、長(zhǎng)沙等地的國(guó)資平臺(tái)簽訂了多份投融資協(xié)議，這些協(xié)議均附帶明確的上市節(jié)點(diǎn)要求及股權(quán)回購(gòu)條款。

截至2025年6月末，上述對(duì)賭協(xié)議對(duì)應(yīng)的潛在股權(quán)回購(gòu)義務(wù)高達(dá)129.42億元。若公司未能按期完成上市目標(biāo)，實(shí)控人王智勇需按年化6%-8%的收益率回購(gòu)國(guó)資持有的股權(quán)。

這筆巨額回購(gòu)義務(wù)一旦觸發(fā)，不僅實(shí)控人個(gè)人面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，公司控制權(quán)也將岌岌可危。

在債務(wù)壓頂、現(xiàn)金流緊張的情況下，惠科股份卻上演“一邊缺錢(qián)、一邊分錢(qián)”的反常操作。2024年至2025年上半年，公司累計(jì)現(xiàn)金分紅近6億元，其中2024年分紅1.99億元，2025年上半年分紅3.99億元。

而此次IPO，公司擬募資10億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款，這種“用股民的錢(qián)還債，給大股東分紅”的操作引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈不滿(mǎn)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，實(shí)控人王智勇通過(guò)惠科投控及深圳惠同合計(jì)控制公司52.31%股份的表決權(quán)，分紅大部分流入實(shí)控人及關(guān)聯(lián)方口袋。

這種“重股東分紅、輕企業(yè)發(fā)展”的導(dǎo)向，暴露出公司治理或存重大缺陷。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是研發(fā)投入的持續(xù)下滑。2022年至2025年1-6月，公司研發(fā)費(fèi)用率從5.31%一路降至3.23%，不僅遠(yuǎn)低于行業(yè)平均5.57%的水平，也落后于京東方、TCL科技等主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

截至2025年6月末，公司擁有專(zhuān)利7803項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利占比約67%，但核心專(zhuān)利中35%為外購(gòu)或合作研發(fā)，自主研發(fā)能力存疑。

行業(yè)周期紅利已基本見(jiàn)頂

值得注意的是，作為一家境外收入占比超50%的企業(yè)，惠科股份正面臨美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)的337調(diào)查。

2025年8月，美國(guó)BHI公司向ITC提起申請(qǐng)，指控惠科及其下游客戶(hù)侵犯其面板核心專(zhuān)利，請(qǐng)求發(fā)布排除令與禁止令。該案已于2025年11月立案，預(yù)計(jì)2026年8月開(kāi)庭審理。

盡管公司在招股書(shū)中稱(chēng)“被認(rèn)定侵犯專(zhuān)利權(quán)的可能性較小”，即使禁令生效也僅影響2024年?duì)I收的0.08%。

但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這一測(cè)算過(guò)于樂(lè)觀——337調(diào)查的威力往往在于對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈的切斷效應(yīng)，一旦被認(rèn)定為侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)，對(duì)于正在拓展海外市場(chǎng)的惠科而言，將是毀滅性打擊。

在3月3日的審議會(huì)議上，上市委現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢(xún)的主要問(wèn)題直指核心：“請(qǐng)發(fā)行人代表結(jié)合行業(yè)周期及發(fā)展趨勢(shì)、技術(shù)迭代、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、發(fā)行人競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)及期后業(yè)績(jī)等情況，說(shuō)明未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。”

這恰恰是惠科股份面臨的最大挑戰(zhàn)。公司業(yè)績(jī)高度綁定LCD面板景氣周期，2022年行業(yè)下行期TV面板毛利率曾跌至-15.10%。

隨著全球LCD面板出貨面積增速預(yù)計(jì)從2025年的5.01%降至2027年的0.32%，行業(yè)步入成熟末期，價(jià)格上漲動(dòng)力枯竭，惠科股份的周期紅利已基本見(jiàn)頂。

值得注意的是，上市委審議結(jié)果中“需進(jìn)一步落實(shí)事項(xiàng)”一欄顯示為“無(wú)”。這意味著惠科股份已通過(guò)審核環(huán)節(jié)的最后一關(guān)，接下來(lái)將向證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)申請(qǐng)。

對(duì)惠科股份而言，此次IPO成功過(guò)會(huì)無(wú)疑是化解債務(wù)危機(jī)、緩解對(duì)賭壓力的關(guān)鍵一步。對(duì)于投資者而言，這不僅僅是一家公司的上市，更是一次關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和價(jià)值判斷的考驗(yàn)。

未來(lái)將何去何從，有待時(shí)間檢驗(yàn)。