我們?cè)賮砀乱幌聦氊S能源2025年年報(bào)的情況，看起來他們的情況相當(dāng)好。我們?nèi)ツ昕?024年年報(bào)的時(shí)候做了一個(gè)調(diào)查，“寶豐能源新項(xiàng)目建成后，營收規(guī)模有沒有可能超過500億元？”有七成以上的朋友認(rèn)為“可能”，現(xiàn)在就是揭曉部分答案的時(shí)候了。

2025年，寶豐能源的營收大幅增長45.6%，達(dá)到480億元，離我們投票說的500億元只有一步之遙了。考慮到其主要的內(nèi)蒙古烯烴項(xiàng)目（一期）是在2月才建成，上半年達(dá)產(chǎn)，如果能生產(chǎn)一個(gè)完整的年度，500億元的規(guī)模應(yīng)該是能輕松完成的。

這種說法對(duì)不對(duì)呢？很好驗(yàn)證，明年差不多這個(gè)時(shí)候，等他們發(fā)布2026年年報(bào)后，我們?cè)賮砜匆豢矗痪椭懒藛幔课覀€(gè)人對(duì)此是比較樂觀的。

2025年的營收增長來自于其“烯烴產(chǎn)品”接近翻倍的增長，而“焦化產(chǎn)品”和“精細(xì)化工產(chǎn)品”均有兩成多的下跌。這導(dǎo)致2024年占比六成不到的“烯烴產(chǎn)品”，直奔八成而去，業(yè)務(wù)進(jìn)一步集中了。

各大市場(chǎng)均在增長，華東和西南市場(chǎng)的增長較快，海外市場(chǎng)雖然增長也很快，但相對(duì)于其整個(gè)營收規(guī)模來說，這點(diǎn)收入，幾乎就不重要。

凈利潤增長更猛，以近八成的增速成功邁過百億元，以前那種，在50億元附近徘徊的模式，已經(jīng)成為歷史。

分季度來看，2024年下半年的營收小幅波動(dòng)，有增長不動(dòng)的感覺了，但從2025年一季度開始大幅增長，下半年的兩個(gè)季度增速更快。

這和其大型新項(xiàng)目投產(chǎn)和達(dá)產(chǎn)的節(jié)奏一致，對(duì)于這類重化工企業(yè)來說，當(dāng)然是要拼產(chǎn)能和裝置的。市場(chǎng)也是重要因素，但沒有產(chǎn)能的市場(chǎng)繁榮，就只有看著別人賺錢了。

最近兩年的毛利率都是年中的兩個(gè)季度比較高，四季度要低上不少。2026年是沿著2025年四季度的毛利率發(fā)展，還是再來一次與前兩年類似的季度間波動(dòng)，對(duì)其業(yè)績(jī)的影響就會(huì)比較大。

主營業(yè)務(wù)盈利空間總體表現(xiàn)都比較好，特別是2025年前三季度，都是接近三成的高水平。從化工行業(yè)的特性來看，可提升的空間應(yīng)該不是太大了。

2025年，不僅是營收大幅增長，毛利率也在大幅增長，可謂是產(chǎn)銷兩旺。不過，反彈后的毛利率，還是達(dá)不到2021年及以前的水平。

銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都在大幅增長，凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)追上了2021年的水平。

“烯烴產(chǎn)品”和“焦化產(chǎn)品”的毛利率在增長，“精細(xì)化工產(chǎn)品”的毛利率大幅下跌。毛利率排名發(fā)生了較大的變化，站在經(jīng)營者的角度，當(dāng)然更愿意銷售更多的烯烴產(chǎn)品。

由于受限于裝置，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)可調(diào)節(jié)的范圍其實(shí)是不大的。烯烴產(chǎn)品增長的主要原因，是裝置投產(chǎn)，正好遇上了市場(chǎng)繁榮。

2021年是石化工行業(yè)的大繁榮時(shí)期，當(dāng)時(shí)的主營業(yè)務(wù)盈利空間高達(dá)36.2%；隨后的兩年下降后，也還是兩成出頭的水平。

2025年大幅增長后，也僅僅是追上了2022年的水平，和2021年仍有差距。其更高的凈利潤，則是靠規(guī)模大很多的營收所實(shí)現(xiàn)的。

期間費(fèi)用近兩年增長很快，哪怕營收在高速增長，2024年也是大幅增長，2025年僅是略有下降，總體仍處于高位。

其中財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅增長是重要影響因素，這和寶豐能源主要靠杠桿來發(fā)展有很大的關(guān)系。

其他收益方面的金額和占凈利潤的比例都比較小，影響有限，我們就不展開說了。

“經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”近幾年都在大幅增長，除了盈利的增長之外，也有較大規(guī)模的折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響。

固定資產(chǎn)的投資規(guī)模在前三年都超過了百億元，2025年總算大幅下降了。這當(dāng)然就有條件抽出資金來降低杠桿，甚至是增加分紅。

固定資產(chǎn)折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)越來越大，“經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”在2022年就超過了同期凈利潤。

應(yīng)收和應(yīng)付項(xiàng)目等對(duì)“經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”的影響，近兩年并不算大，這和寶豐能源很少給客戶授信有關(guān)。

存貨的規(guī)模，總體上是增長的趨勢(shì)，但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)波動(dòng)很小，其增長就是營收和營業(yè)成本增長導(dǎo)致的，運(yùn)營效率差異不大。

寶豐能源幾乎不給客戶提供賬期，這是重化工行業(yè)較為普遍的做法，這當(dāng)然極為有利，不僅對(duì)現(xiàn)金流有保障，還省了壞賬損失。

雖然2025年末的“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”大幅增長，但其占用供應(yīng)鏈的貨款其實(shí)并不算嚴(yán)重，更多的營收和成本增長所帶來的待結(jié)算量增加。

至于說預(yù)收性質(zhì)的款項(xiàng)大幅增長，這一般是后續(xù)市場(chǎng)需求較旺的良好信號(hào)。只是烯烴這一行的波動(dòng)較大，行情轉(zhuǎn)換也比較快，這種良好狀態(tài)能持續(xù)多長時(shí)間不好保證。

2025年末的固定資產(chǎn)大幅增長，主要由在建工程轉(zhuǎn)入，前面說過的內(nèi)蒙古烯烴項(xiàng)目（一期）建成投產(chǎn)是關(guān)鍵。經(jīng)營性長期資產(chǎn)的增長速度已經(jīng)沒有前幾年夸張了，考慮到整個(gè)大環(huán)境和自身的條件，適當(dāng)控制投資節(jié)奏，是理性的選擇。

除了內(nèi)蒙古烯烴項(xiàng)目之外，其他項(xiàng)目的建設(shè)規(guī)模并不大，完全可以靠折舊等回收的資金來滿足，這樣就可以把其他凈現(xiàn)金流拿來適當(dāng)降杠桿了。

2025年末的資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降，這是多年不見的現(xiàn)象了。由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)過重，短期償債能力看起來還是相當(dāng)?shù)偷摹?/p>

考慮到其創(chuàng)造經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流的能力極強(qiáng)，再加上經(jīng)營規(guī)模也較大，在現(xiàn)在的環(huán)境下，問題并不大。至于說萬一市場(chǎng)持續(xù)低迷，會(huì)不會(huì)有麻煩？那是必然的，魚和熊掌不可兼得。

有息負(fù)債在持續(xù)大幅增長多年后，2025年末已經(jīng)開始下降了。如果適當(dāng)控制新項(xiàng)目的投入和建設(shè)進(jìn)度，寶豐能源有能力在幾年內(nèi)，把其降低至相對(duì)合理的水平。

從分配關(guān)系來看，寶豐能源的貢獻(xiàn)可不小，除了為股東貢獻(xiàn)114億元的凈利潤之外，在職工類和稅收類的貢獻(xiàn)方面，均為48億元，也都創(chuàng)下了新高。

寶豐能源通過加杠桿，在長周期大投入的項(xiàng)目建設(shè)上的“冒險(xiǎn)”，現(xiàn)在看來基本成功了，營收規(guī)模至少翻倍，凈利潤還不止，而高杠桿卻有條件在幾年內(nèi)就降至合理區(qū)間。

后續(xù)會(huì)不會(huì)形成路徑依賴呢？理論上不會(huì)，但這種“冒險(xiǎn)”太刺激了，很有可能等不到太久，他們就還想再來一盤。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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