來(lái)源：洞察IPO

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商務(wù)君按：傳統(tǒng)網(wǎng)文業(yè)務(wù)增長(zhǎng)見(jiàn)頂、短劇出海業(yè)務(wù)淪為“燒錢游戲”、AI技術(shù)成果尚未轉(zhuǎn)化為實(shí)際盈利，三重困境之下，中文在線試圖通過(guò)赴港募資“輸血”。二次上市能幫助中文在線扭虧為盈嗎？在短劇等新風(fēng)口與AIGC重構(gòu)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的當(dāng)下，出版企業(yè)如何在新賽道成功突圍？

2月27日，A股“數(shù)字出版第一股”中文在線（300364.SZ）正式向港交所遞交H股上市申請(qǐng)，花旗環(huán)球金融擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

根據(jù)募資安排，將主要用于海外短劇生態(tài)建設(shè)、AI技術(shù)升級(jí)及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

這是中文在線自2015年登陸創(chuàng)業(yè)板后，時(shí)隔11年再次叩響資本市場(chǎng)的大門。公司試圖搭建“A+H”雙資本平臺(tái)，借助港股國(guó)際化優(yōu)勢(shì)拓寬融資渠道、加速全球化布局。

然而，這場(chǎng)二次上市的背后，并非意氣風(fēng)發(fā)的戰(zhàn)略擴(kuò)張，而是持續(xù)虧損與緊繃現(xiàn)金流雙重壓力下的緊急自救。

在遞表前一個(gè)月，中文在線發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)全年凈虧損5.8億~7億元，同比擴(kuò)大139%~188%。

自上市以來(lái)，中文在線已累計(jì)虧損超過(guò)30億元。資本市場(chǎng)的質(zhì)疑聲從未停止，“燒錢”換增長(zhǎng)的模式，究竟還能持續(xù)多久？

營(yíng)收創(chuàng)新高，虧損反擴(kuò)大

從表面看，中文在線的自救似乎有“增長(zhǎng)”作為底氣。

2025年前三季度，公司營(yíng)收達(dá)10.11億元，同比增長(zhǎng)25.1%。其中短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為突出，收入達(dá)4.74億元，同比暴漲62.9%，占總營(yíng)收比重升至46.9%。

海外市場(chǎng)同樣成為財(cái)報(bào)中最大的亮點(diǎn)，2025年前三季度海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比提升至40%，同比飆升92.8%。

其中，海外短劇平臺(tái)FlareFlow注冊(cè)用戶已突破3300萬(wàn)，上線僅7個(gè)月，月活躍用戶數(shù)位列行業(yè)第二，并曾登頂美國(guó)區(qū)免費(fèi)娛樂(lè)應(yīng)用日榜，增長(zhǎng)數(shù)據(jù)堪稱狂飆。

然而，這組亮眼的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，恰恰揭開(kāi)了公司更深層的困境，即一場(chǎng)由巨額營(yíng)銷費(fèi)用堆砌、嚴(yán)重“增收不增利”的“燒錢游戲”。

2025年前三季度，中文在線歸母凈利潤(rùn)虧損5.17億元，同比擴(kuò)大176.7%。虧損擴(kuò)大的直接推手是銷售費(fèi)用的激增，同比增長(zhǎng)93.65%，至6.60億元，銷售費(fèi)用率高達(dá)65.3%。其中第三季度更是達(dá)到86.7%的極端水平，意味著每收入1元錢，近0.9元用于營(yíng)銷投放。

與之形成鮮明對(duì)比的是，同期研發(fā)費(fèi)用僅0.53億元，不足銷售費(fèi)用的十二分之一。這種“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的資源配置，徹底暴露了公司對(duì)流量的嚴(yán)重依賴。

持續(xù)虧損、高昂的費(fèi)用成本，正加速消耗公司現(xiàn)金流。

2025年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出1.73億元，流動(dòng)比率僅0.83，短期償債能力瀕臨警戒線。持續(xù)“燒錢”已讓資金鏈承壓，赴港募資成為緩解危機(jī)的關(guān)鍵一步。

舊的守不住，新的攻不下

作為一家深耕數(shù)字內(nèi)容25年的老牌企業(yè)，中文在線手握560萬(wàn)種數(shù)字內(nèi)容資源與400萬(wàn)+注冊(cè)作者，本應(yīng)憑借IP壁壘穩(wěn)健發(fā)展，如今卻面臨業(yè)績(jī)“失血”的窘境，何至于此？

答案藏在它的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)里。

從戰(zhàn)略構(gòu)想看，中文在線試圖構(gòu)建“IP資產(chǎn)+AI復(fù)用+全球分發(fā)”的閉環(huán)，講一個(gè)老樹(shù)發(fā)新芽的故事。但從現(xiàn)實(shí)處境看，這家公司正陷入“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)拖后腿、新業(yè)務(wù)‘燒錢’不止、AI技術(shù)落地困難”三重困境，轉(zhuǎn)型之路充滿不確定性。

問(wèn)題首先出在老本行上。

傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作為公司起家的根本，如今增長(zhǎng)見(jiàn)頂，付費(fèi)用戶持續(xù)流失；在免費(fèi)閱讀和短視頻的沖擊下，造血能力不斷弱化。即使坐擁諸多數(shù)字內(nèi)容及作者資源，卻難變出真金白銀。

更大的危機(jī)的是，中文在線新路子也沒(méi)走通。

原本被寄予厚望的短劇出海，不但沒(méi)能接上老業(yè)務(wù)的班，反而成了一個(gè)“燒錢的無(wú)底洞”。

2025年前三季度，中文在線短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)毛利率同比減少12.5個(gè)百分點(diǎn)，至34.4%；而在2023年年末，該數(shù)據(jù)為44.6%。

毛利率的急劇下滑，暴露了這門生意的真實(shí)底色。

以中文在線海外短劇平臺(tái)FlareFlow為例，雖然用戶呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，但內(nèi)購(gòu)收入遠(yuǎn)不及投放成本。原有的Sereal+平臺(tái)已被戰(zhàn)略性放棄，內(nèi)容仍停留在“霸總”“爽文”的套路化層面，缺乏用戶留存能力，完全依賴買量維持增長(zhǎng)。這種模式下，一旦停止投放，用戶和收入將隨之?dāng)嘌率较碌?/p>

而作為港股故事核心籌碼的AI技術(shù)，同樣未能扛起造血重任。

中文在線自研“逍遙”AI創(chuàng)作平臺(tái)已服務(wù)全球90多個(gè)國(guó)家的5萬(wàn)名創(chuàng)作者，累計(jì)產(chǎn)出超20億字內(nèi)容；“次元神筆”全棧平臺(tái)將漫劇制作成本降低70%、效率提升40%；首部AI 3D動(dòng)畫播放量突破1億。

但從公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，這些技術(shù)成果聽(tīng)起來(lái)光鮮，卻尚未轉(zhuǎn)化為實(shí)際盈利。研發(fā)投入不足導(dǎo)致技術(shù)壁壘薄弱，面對(duì)OpenAI Sora等先進(jìn)技術(shù)的替代風(fēng)險(xiǎn)，AI故事的說(shuō)服力大打折扣。

三重困境之下，中文在線陷入惡性循環(huán)：舊業(yè)務(wù)造血減弱，新業(yè)務(wù)“燒錢”不止。為了搶用戶，投放費(fèi)用高企，賺回的錢卻填不上“坑”。結(jié)果是舊的守不住，新的攻不下，現(xiàn)金流持續(xù)惡化。

若不能及時(shí)通過(guò)赴港募資“輸血”，這場(chǎng)轉(zhuǎn)型突圍戰(zhàn)，恐怕還沒(méi)看到曙光，就先被資金鏈拖垮。

宏大敘事下，機(jī)遇與挑戰(zhàn)

從行業(yè)層面看，中文在線所處賽道并不差。全球短劇市場(chǎng)預(yù)計(jì)從2024年的604億元增長(zhǎng)至2029年的2712億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)35.0%，其中海外市場(chǎng)增速高達(dá)53.9%。

AIGC技術(shù)正在重構(gòu)內(nèi)容生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，降本增效成為行業(yè)趨勢(shì)。憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和IP儲(chǔ)備，中文在線理論上具備向全球AI內(nèi)容資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商升級(jí)的潛力。

然而，公司自身的財(cái)務(wù)狀況正在侵蝕這種潛力。

持續(xù)巨虧不斷消耗凈資產(chǎn)，現(xiàn)金流持續(xù)流出，如果H股融資不及預(yù)期，可能引發(fā)資金鏈斷裂。商業(yè)模式上，高營(yíng)銷費(fèi)用、低研發(fā)投入的結(jié)構(gòu)難以持續(xù)，流量采買依賴癥讓公司缺乏真正的護(hù)城河。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)層面，海外短劇賽道已從藍(lán)海變?yōu)榧t海。TikTok、昆侖萬(wàn)維等巨頭相繼入局，買量成本不斷上升，內(nèi)容同質(zhì)化嚴(yán)重，盈利空間被進(jìn)一步壓縮。中文在線雖有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但并未建立起難以逾越的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

合規(guī)與資本市場(chǎng)層面，海外數(shù)據(jù)隱私和AI版權(quán)監(jiān)管日益嚴(yán)格，政策風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2025年港股IPO破發(fā)率超過(guò)40%，疊加高管高位減持、大股東套現(xiàn)的負(fù)面輿情，中文在線的估值和募資前景充滿變數(shù)。

歸根結(jié)底，中文在線赴港IPO兜售的是短劇出海與AI賦能的宏大敘事，卻掩蓋不了八年巨虧、“燒錢”不止的現(xiàn)實(shí)。

資本市場(chǎng)最終認(rèn)可的是可持續(xù)盈利能力，而非虛無(wú)的概念故事，這場(chǎng)背水一戰(zhàn)，究竟是扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)的解藥，還是加速消耗的新毒藥，答案取決于中文在線能否擺脫“燒錢”依賴，將IP與AI真正轉(zhuǎn)化為盈利實(shí)力。

編輯：楊志敏

審核：盛 娟

終審：陳佳楣

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