眼下，虎牙切入了游戲發行端，且成功做出了爆款。一旦《鵝鴨殺》之后的商業變現順利，它很可能成為虎牙的主要收入來源，到那時，虎牙的核心利潤，增長點，都將與這一款游戲直接掛鉤，產品對公司的“喧賓奪主”也有可能再次上演。

作者|楊知潮

2010年前后，有一只股票成為了全球明星股：雅虎。

這是因為雅虎的業績多么優秀嗎？或者它踩中了什么風口嗎？

當然不是，只是因為它投資了阿里巴巴。而阿里巴巴還沒上市，很多想投資阿里巴巴的人，想通過持有雅虎的方式間接持有阿里。

這就是“喧賓奪主”，如果一家公司本身的業務價值有限，當它做出一個成功的項目后，這個項目就會成為這家公司的主要價值。

01 虎牙會成為“鵝鴨殺公司嗎”？

類似雅虎與阿里的故事，在過去幾年的互聯網里一點都不罕見。

盈利能力極差的虎撲做出了得物，搞得子公司比母公司還值錢：得物在2024年的胡潤排行榜上估值超過700億元，而虎撲2018年巔峰時估值也不過70億，現在更是縮水大半。

當然，得物已經獨立，并接受了字節跳動等外部股東的注資，讓虎撲剝離了這種尷尬，否則虎撲這家公司可能都得改名為“得物公司”了。

2025年，隨著影石成功上市，投資者迅雷賺得盆滿缽滿。由于迅雷本身業務的規模較小，最終這一筆投資的收益是迅雷本身調整凈利潤的100倍。

騰訊想做一個收入占比達到10%的新業務，近乎難如登天，但對于小體量、主營業務處在萎縮階段的互聯網公司來說，一個項目的成功，有機會賺到幾年的凈利潤。

這樣的故事，也有可能會發生在虎牙身上。

在剛剛發布的四季度財報里，虎牙的直播收入為11.46億元——這是包含主播收入的數據，實際到虎牙兜里的錢，還要扣除主播的分成。因此直播業務的收入，其實更像是“流水”。

如果加上游戲相關服務，虎牙四季度的總收入17.4億元，年總收入為65億元。

至于利潤，虎牙最近幾個季度一直在盈虧平衡周圍徘徊，整個2025年還處在虧損狀態。

這樣的數據，肯定沒有虎牙和金山世游聯合發行的《鵝鴨殺》亮眼：從上線第一天就沖到了App Store下載榜第一，至今大多數時候仍然霸榜。6天內用戶數就突破了1000萬。

據管理層在業績會透露，《鵝鴨殺》的商業化還處在比較克制的階段，財報也沒有披露它的具體收入。

作為參考，可以看下《蛋仔派對》的盈利能力，它也和《鵝鴨殺》一樣，在發布后登頂IOS下載榜，且兩者均為休閑派對類游戲。按照Pocket Gamer的檢測，其在App Store和谷歌Play的年收入為52億人民幣，其中絕大部分由中國消費者貢獻。

而中國安卓用戶的大部分下載在第三方應用商店而不是Play商店，這意味著其實際的總收入還會高出非常多，非常有機會接近百億。

不同游戲的變現能力天差地別，我們不能預估《鵝鴨殺》就能賺到這么多錢，也不知道它把流水會分給虎牙多少，但有一個事實是顯而易見的：做游戲廠商和做直播平臺，盈利能力有著極大的差距。

虎牙是國內游戲直播的老大，幾十款、上百款游戲都以它為主要直播平臺。看起來十分強大，但很多時候，一款游戲的流水體量就能超過整個游戲直播的市場。

而眼下，虎牙切入了游戲發行端，且成功做出了爆款。一旦《鵝鴨殺》之后的商業變現順利，它很可能成為虎牙的主要收入來源，到那時，虎牙的核心利潤，增長點，都將與這一款游戲直接掛鉤，產品對公司的“喧賓奪主”也有可能再次上演。

02 一切為了鵝鴨殺？

其實眼下就有點“喧賓奪主”了。

作為一個2026年才正式公測的游戲，《鵝鴨殺》在2025年財報中所能提供的收入是相對有限的，財報中也沒有提及它對收入的影響。

還沒特別大財務貢獻的東西，卻成為了人們關注的焦點。在業績會上，它還是成為了提問者關注的焦點，《鵝鴨殺》的名字在業績會中至少出現了六次。

不止如此，整個四季度的財報，似乎都有點為《鵝鴨殺》的爆發“鋪路”的意味：

四季度，虎牙凈虧損為1.176億元，不及預期的數據，造成了虎牙股價在財報發布后大跌接近9%。

但這個虧損背后，其實有一定“人為”的因素，也就是會計計提的因素：

第一，是虎牙確認了投資減值損失8150萬元。

第二，是虎牙2021年有一筆6600萬元的壞賬，被計提在了四季度的一般及行政費用上。

其實虎牙四季度的毛利潤同比增長了43.6%，毛利率也提升了接近3個百分點，如果把這1.4億元的損失提前或者延后，虎牙四季度是有可能實現盈虧平衡的。

但這樣帶來的潛在好處是：接下來的2026年Q1、Q2，隨著《鵝鴨殺》的全面公測，和商業化能力的不斷提升，它必然會給虎牙帶來大量的收入增長。

而損失提前計提，可能會讓接下來的財報更加好看，利潤增長更加猛烈。

業績會上，管理層也表示：這兩項都屬于管理層經過審慎評估的并通盤考慮后做的非現金會計處理。

管理層還表示：根據管理層的判斷，目前并沒有其他需要進一步減值的大額資產。這意味著虎牙下季度的財報，可以更好地享受《鵝鴨殺》帶來的增長了。

03 能力強還是靠資源？

其實《鵝鴨殺》的爆火不是偶然，更像是必然：這個游戲本來就有7成左右的玩家來自中國。在還未開服就登頂了IOS下載榜。

虎牙的宣發作用當然不能否認，但《鵝鴨殺》之前就有熱度，這也是事實。

就像一個超級爆款IP改編的電影，上映之前大多數人就可以預料到它的票房會相對不錯。如果說《鵝鴨殺》看起來像是那個超級IP改編的電影，那么拿到聯合發行權的虎牙，看起來就像是那個“資源咖”。

不說《鵝鴨殺》，虎牙眼下的資源也的確很好。

1月，虎牙成為行業首個拿下《王者榮耀》MVP皮膚獨家超前預售權的平臺。

端游《英雄聯盟》的重要賽事“德瑪西亞杯”主辦權也被虎牙拿到。要知道，《英雄聯盟》的賽事和特斯拉賣車一樣，都是“直營體系”，由廠商主導舉辦，而這是首次由第三方直播平臺承辦這一賽事，這無疑是一種“親兒子”待遇。

財報中，游戲相關收入同比增長59.4%，財報給出的理由也是“這主要歸功于公司與游戲公司合作的深化”。

資源多是好事，但資源怎么來的，也很重要。

有的演員的資源，來自演員本身的演技，或者票房號召力。而有的明星的資源，則來自金主的賞識。金主的賞識當然很好，但金主今天賞識一個人，明天也有可能賞識別人。更何況，金主的錢也是錢，不可能不計回報的力捧一個票房不好的演員。

作為國內最大的游戲直播平臺，作為騰訊旗下和游戲相關度最高的內容平臺，虎牙在游戲流量上當然有優勢，但要說獨一份，倒也未必。

比如抖音在這次《鵝鴨殺》的流量上也貢獻了很多，相關話題的播放量超過9億次，據媒體援引金山世游方面的說法，根據問卷反饋，春節期間新增用戶中，因短視頻場景吸引的下載占比超40%。雖然虎牙也有短視頻，但顯然，國內最大的短視頻流量不在這。

騰訊是虎牙的大股東，但商業上的大股東不是不計利益回報的血緣紐帶，騰訊和其他游戲公司也是要看利益的。

眼下，虎牙在游戲服務上取得了一定的成功，但它還需要時間證明，這點成功是自己拼出來的，還是資源堆出來的。

頭圖來源|AI制圖