• 量販零食的野蠻時(shí)代結(jié)束了。

作者：靜淇 編輯：喻博雅
出品：商業(yè)財(cái)報(bào) ID：Earnings-Vip

3月17日，A股“量販零食第一股”萬辰集團(tuán)發(fā)布2025年年度報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入514.59億元，同比增長59.17%，營收規(guī)模首次突破500億大關(guān)。實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤13.45億元，同比增長358.09%，扣除非經(jīng)常性損益的歸母凈利潤同比增長395.03％，盈利增速遠(yuǎn)超營收增速，超額完成此前業(yè)績預(yù)告的盈利上限。

萬辰集團(tuán)用全年經(jīng)營數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了萬店規(guī)模下極致性價(jià)比零售模型的可持續(xù)盈利能力，但業(yè)績高光之外，其依然面臨著股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的估值折價(jià)、加盟管控的品控風(fēng)險(xiǎn)、單店運(yùn)營效率低于頭部對手、港股上市進(jìn)展滯后等核心挑戰(zhàn)。

01 盈利兌現(xiàn)的核心，零售規(guī)模效應(yīng)的全鏈路落地

萬辰集團(tuán)2025年的業(yè)績增長，是2023年品牌整合戰(zhàn)略落地后，規(guī)模效應(yīng)、供應(yīng)鏈效率、精細(xì)化運(yùn)營能力持續(xù)兌現(xiàn)的結(jié)果。

從核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，企業(yè)盈利質(zhì)量實(shí)現(xiàn)跨越式提升，盈利效率呈現(xiàn)逐季爬坡的良性趨勢。

2025年，萬辰集團(tuán)歸母凈利潤從2024年的2.94億元增至13.45億元，358.09%的同比增速達(dá)到營收增速的六倍以上，形成顯著的增長剪刀差。公司核心量販零食業(yè)務(wù)加回股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的股份支付費(fèi)用后，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤25.33億元，同比增長195.22%，業(yè)務(wù)凈利率達(dá)到4.98%。2025年第四季度單季凈利率攀升至5.72%，環(huán)比第三季度提升0.39個(gè)百分點(diǎn)，盈利改善的趨勢持續(xù)強(qiáng)化。

現(xiàn)金流方面，公司2025年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)36.31億元，同比增長328.07%，遠(yuǎn)超同期歸母凈利潤規(guī)模，盈利的現(xiàn)金含量處于行業(yè)高位。

截至報(bào)告期末，公司貨幣資金余額達(dá)47.42億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額同比增長131.12%，資產(chǎn)負(fù)債率從2024年末的79.85%降至66%，償債壓力大幅緩解。由此判斷，萬辰已經(jīng)走出了連鎖零售企業(yè)主營業(yè)務(wù)自我造血的成長路徑。

費(fèi)用端的精細(xì)化管控，成為盈利提升的核心抓手。2025年，公司全年期間費(fèi)用合計(jì)31.23億元，同比增長29.12%，增速遠(yuǎn)低于59.17%的營收增速，規(guī)模擴(kuò)張帶來的費(fèi)用攤薄效應(yīng)顯著。其中銷售費(fèi)用的管控成效最為突出，全年銷售費(fèi)用15.44億元，同比僅增長7.94%，核心驅(qū)動(dòng)因素是區(qū)域高密度門店布局下，單店分?jǐn)偟钠放茽I銷、物流配送、運(yùn)營管理費(fèi)用持續(xù)下降，此前品牌整合、全國化布局的固定投入，正式進(jìn)入效率兌現(xiàn)期。

截至2025年末，萬辰集團(tuán)旗下量販零食品牌“好想來”的門店總數(shù)達(dá)18314家，全年新開4720家、閉店602家，凈增4118家，門店網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國30個(gè)省、自治區(qū)、直轄市。

在長三角、山河四省等核心市場，萬辰的門店密度形成了絕對的區(qū)域優(yōu)勢。僅華東地區(qū)的門店數(shù)量就達(dá)9888家，占總門店數(shù)的近54％，長三角區(qū)域市占率達(dá)到第二名的2.1倍，山河四省市占率超60％。

用戶運(yùn)營與產(chǎn)品矩陣方面，截至2025年末，公司注冊會(huì)員總數(shù)已接近1.9億，年交易會(huì)員數(shù)量突破1.4億，會(huì)員貢獻(xiàn)了超七成的商品交易額，用戶粘性穩(wěn)居行業(yè)高位。產(chǎn)品端，門店SKU穩(wěn)定在近2000個(gè)，覆蓋水飲、乳制品、肉類零食等12大核心品類，同時(shí)引入低溫短保食品、冷凍食品、IP授權(quán)產(chǎn)品等新品類，打造零食加的品類矩陣，通過區(qū)域化選品適配不同市場的消費(fèi)需求。

萬辰通過與上游供應(yīng)商深度合作，搭建洞察需求、產(chǎn)品共創(chuàng)、快速上市的完整鏈路，推出好想來超值、好想來甄選兩大自有品牌線，通過差異化產(chǎn)品進(jìn)一步提升盈利空間。截至2025年末，公司前五名供應(yīng)商采購額均超10億元，合計(jì)占采購總額的12.12%，渠道對上游產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)與整合能力持續(xù)增強(qiáng)。

供應(yīng)鏈端，截至2025年底，公司建成48個(gè)常溫倉庫及9個(gè)冷鏈冷庫，全國化的倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，讓絕大多數(shù)門店實(shí)現(xiàn)T+1的高效配送周期，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)控制在17至18天，周轉(zhuǎn)效率處于行業(yè)頭部水平，資金使用效率與損耗控制能力形成絕對優(yōu)勢。

數(shù)字化端，2025年公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)3585.57萬元，同比增長788.28%，研發(fā)投入聚焦AI智能選品、TMS運(yùn)輸管理、WMS倉儲(chǔ)管理等數(shù)智化系統(tǒng)建設(shè)，研發(fā)人員從24人增至230人，同比增長858.33%。數(shù)字化能力已經(jīng)落地到采購、倉儲(chǔ)、門店運(yùn)營、用戶管理的全鏈路，為企業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型提供核心支撐。

02 增長背后的待解命題

雖然業(yè)績看著一片大好，但萬辰也有自己的難題要解。

2025年前三季度，萬辰集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤15.9億元，其中少數(shù)股東損益達(dá)7.4億元，占比接近一半，而少數(shù)股東權(quán)益占公司凈資產(chǎn)的比例僅為34%，損益占比遠(yuǎn)超權(quán)益占比。公司旗下盈利核心的區(qū)域子公司，少數(shù)股東多為實(shí)控人家族成員，上市公司股東的盈利分享比例存在優(yōu)化空間。2025年底，公司完成對南京萬優(yōu)49%股權(quán)的收購，持股比例從26%提升至75%，這一動(dòng)作將直接優(yōu)化后續(xù)財(cái)報(bào)的歸母凈利潤結(jié)構(gòu)，也會(huì)成為影響資本市場估值的核心變量。

第二大挑戰(zhàn)，是萬店規(guī)模下的加盟體系管控，品控與合規(guī)體系的持續(xù)完善。

截至2025年末，公司18314家門店中，絕大多數(shù)為加盟門店。連鎖加盟業(yè)態(tài)的長期生命力，來自總部對加盟體系的標(biāo)準(zhǔn)化賦能與管控。2025年以來，好想來門店接連出現(xiàn)合規(guī)與品控相關(guān)的輿情事件，包括門店服務(wù)合規(guī)問題、稱重計(jì)量問題，以及黑貓投訴平臺(tái)上消費(fèi)者相關(guān)投訴，內(nèi)容涵蓋食品品質(zhì)、食品安全等多個(gè)維度，對品牌口碑形成持續(xù)影響。

這些事件反映出，公司在高速擴(kuò)張過程中，門店管理能力、加盟商合規(guī)培訓(xùn)、品控體系建設(shè)，需要與門店規(guī)模增長保持同頻適配。食品安全與品牌信譽(yù)，是食品零售企業(yè)的經(jīng)營核心，相關(guān)體系的完善程度，將直接決定企業(yè)經(jīng)營的長期穩(wěn)定性。

第三大挑戰(zhàn)，是門店擴(kuò)張節(jié)奏的把控，與單店運(yùn)營效率的持續(xù)提升。

2024年，萬辰集團(tuán)與鳴鳴很忙的門店規(guī)模基本持平，分別為14196家與14394家，2025年雙方的擴(kuò)張節(jié)奏出現(xiàn)分化。2025年上半年，萬辰新開門店1467家，凈增約1200家以內(nèi)，同期鳴鳴很忙的新增門店數(shù)量達(dá)到萬辰的兩倍以上。截至2025年11月末，鳴鳴很忙門店總數(shù)已突破2.1萬家，與萬辰的規(guī)模差距持續(xù)拉大。單店運(yùn)營效率方面，2024年萬辰單店GMV為454.3萬元，低于鳴鳴很忙529.5萬元的單店GMV。單店?duì)I收能力，直接決定加盟商的盈利水平與加盟意愿，也會(huì)影響企業(yè)后續(xù)門店擴(kuò)張的可持續(xù)性。

第四大挑戰(zhàn)，是港股上市進(jìn)程的推進(jìn)，與雙資本平臺(tái)的搭建。

2025年9月，萬辰集團(tuán)正式向港交所遞交招股書，啟動(dòng)A+H雙資本平臺(tái)的搭建。截至2026年2月，招股書遞交已滿5個(gè)月，距離6個(gè)月的聆訊有效期僅剩1個(gè)月，上市進(jìn)展慢于已成功登陸港交所的鳴鳴很忙。港股上市的落地，將為企業(yè)帶來更充足的資金儲(chǔ)備，用于供應(yīng)鏈升級(jí)、門店擴(kuò)張與品類拓展，也會(huì)讓企業(yè)在行業(yè)終局競爭中獲得更充足的主動(dòng)權(quán)。上市進(jìn)展的不確定性，會(huì)給企業(yè)長期發(fā)展帶來相應(yīng)變數(shù)。

03 量販零食的競爭邏輯全面切換

透過萬辰集團(tuán)這份財(cái)報(bào)，我們能看到整個(gè)量販零食賽道迎來發(fā)展分水嶺，賽道正式進(jìn)入“剩者為王”的新階段。

灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2019至2024年，量販零食業(yè)態(tài)的市場規(guī)模年均復(fù)合增速達(dá)到77.9%，預(yù)計(jì)未來五年仍將保持36.5%的年均復(fù)合增速，2029年市場規(guī)模將達(dá)到約6137億元。

行業(yè)增長的紅利，將持續(xù)向頭部雙寡頭集中，區(qū)域中小品牌的成長空間持續(xù)收窄，行業(yè)新進(jìn)入者的成長路徑基本閉合，賽道后續(xù)出現(xiàn)規(guī)模化新品牌的概率極低，且行業(yè)整合的速度將持續(xù)加快。

更核心的變化，是賽道競爭的核心維度。量販零食行業(yè)的上半場，競爭的核心是前端的點(diǎn)位爭奪、門店規(guī)模的快速擴(kuò)張、加盟政策的優(yōu)化。2026年開始，行業(yè)的競爭徹底轉(zhuǎn)向后端的全鏈路能力比拼，核心集中在四個(gè)維度。

第一個(gè)核心維度，是供應(yīng)鏈全鏈路的掌控能力。零售業(yè)態(tài)的長期競爭力，來自成本與效率的持續(xù)優(yōu)化。未來的競爭，聚焦從上游工廠到終端門店的全鏈路效率比拼，涵蓋上游的產(chǎn)品共創(chuàng)能力、中間的倉儲(chǔ)物流周轉(zhuǎn)效率、終端的動(dòng)銷管理能力。全鏈路效率的把控水平，將直接決定企業(yè)在競爭中的主動(dòng)權(quán)。

第二個(gè)核心維度，是加盟體系的賦能能力。連鎖加盟業(yè)態(tài)的終局競爭力，來自加盟體系的健康度。未來的競爭，聚焦單店盈利模型的可持續(xù)性比拼、總部對加盟商的全維度賦能能力比拼。穩(wěn)定可復(fù)制的盈利模型，供應(yīng)鏈、運(yùn)營、數(shù)字化的全維度賦能，加盟商與品牌的長期利益共同體構(gòu)建，將支撐品牌的長期發(fā)展。

第三個(gè)核心維度，是數(shù)字化的全場景落地能力。數(shù)字化已經(jīng)成為零售企業(yè)的基礎(chǔ)運(yùn)營能力。未來的競爭，聚焦數(shù)字化能力在零售全場景的落地效果比拼。從AI智能選品優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)，到倉儲(chǔ)管理系統(tǒng)降低物流成本，再到會(huì)員運(yùn)營系統(tǒng)提升用戶復(fù)購率，數(shù)字化能力將直接決定企業(yè)的運(yùn)營效率，也會(huì)拉開頭部企業(yè)與中小玩家的差距。

第四個(gè)核心維度，是品類與場景的拓展能力。當(dāng)門店規(guī)模的增長見頂后，企業(yè)的長期增長，將來自單店?duì)I收的持續(xù)提升，來自品類與場景的邊界拓展。頭部企業(yè)已經(jīng)開始從零食專營，向多品類硬折扣零售轉(zhuǎn)型，拓展日用品、糧油、冷凍食品等民生品類，打造社區(qū)便民商業(yè)業(yè)態(tài)，同時(shí)探索海外市場的增長機(jī)遇。品類與場景的突破進(jìn)度，將決定企業(yè)第二增長曲線的打開節(jié)奏。

對于萬辰集團(tuán)而言，未來能否守住行業(yè)頭部地位，核心在于四大核心命題的解決進(jìn)度：通過股權(quán)優(yōu)化持續(xù)增厚歸母凈利潤，改善資本市場估值表現(xiàn)；通過完善加盟管控體系，筑牢品控與品牌信譽(yù)的經(jīng)營底線；通過精細(xì)化運(yùn)營提升單店效率，保持門店擴(kuò)張的良性節(jié)奏；通過推進(jìn)港股上市，搭建A+H雙資本平臺(tái)，把握行業(yè)整合的核心機(jī)遇。